國企改制中管理層收購問題分析

［摘 要］本文以國企改制中的管理層收購問題為切入點，引用某電器國企改制的經典案例，對國企改制中管理層收購問題進行深層次的剖析。

［關鍵詞］國企改制 管理層收購 問題 腐敗

國有企業改制中的管理層收購（簡稱MBO）問題一直是當前政治學經濟學研究領域的熱點問題。管理層收購，即由公司的管理者收購本公司股權，全面實現管理者向股東身份的轉變，并取得本公司實際控制權的企業并購行為。MBO起源于美國，在中國，1999年四通集團率先開始探索管理層收購，隨后，在國內經濟體制改革過程中，伴隨著明晰產權及國有資本退出一般性競爭行業的改制浪潮，粵.美的、深.方大、宇通客車、鄂爾多斯等相繼進行了管理層收購。2003年我國就叫停了國企MBO，但是各種曲線MBO的形式仍然存在，國企MBO并未真正消失。本文以國企改制中的管理層收購問題為切入點，引用某電器國企改制的經典案例，對國企改制中管理層收購問題進行深層次的剖析，探討國企MBO是否應該存在？事實證明，改制后這些企業盡管實現了飛躍發展，在一定角度上可謂是成功的。但是這種發展在多大程度上得益于改制，從整個國家社會角度來看MBO的效果是好是壞，是值得再三思考的。

一、某電器企業管理層收購過程

該電器企業，主營家電及中間產品制造，涉及物流、信息技術、房地產等領域，擁有全國最大最完整的空調和微波爐產業鏈，也是全國較大的小家電與廚具用具系列產品的制造基地。其前身是鄉鎮集體所有制企業，1996年前后，該企業發展受阻，特別是空調等市場份額大幅下滑。而公司領導層認為造成公司業績下降的原因在于政企不分，“企業外部搞市場經濟，內部搞計劃經濟”，激勵不足，公司開始推行針對于此的一系列變革。1997年推行了事業部制，形成了“集權有道，分權有序，授權有章，用權有度”的內部組織管理模式。雖然通過實行事業部制，使得公司實現了分權，經營上迎來了裂變和爆炸式的增長，但是并沒有達到管理層所預期的效果，這促使管理層從1997年底開始探索實施管理層融資收購。到1998年，該企業通過發行股票和多次配股，共籌集資金8億元人民幣，總股本升至4.3億元，同時在很大程度上稀釋了國有股權，為日后施行收購行動打下基礎。該電器企業正式走出管理層收購的第一步是2000年成立殼公司，由企業管理層和工會等股東發起成立，管理層持股78%，工會持股22%，此后“殼公司”以每股2.95元的價格協議受讓該企業控股有限公司持有的3518.4萬股法人股，占該國有企業總股本的7.26%。此后又以3元每股的價格受讓該電器控股有限公司7243.0331萬股法人股，占股14.93%。經過兩次股權轉讓，地方政府退居第三大股東，“殼公司”以22.19%的占股比例成為該電器企業第一大股東，完成了管理層收購。

二、該國有企業改制中管理層收購的問題

1.信息披露不足的情況下做殼上市完成MBO的合法性與合理性問題

從上述介紹中可以知道，通過兩次轉讓協議，“殼公司”以22.19%的占股比例成為該國企上網第一大股東，可以看到管理層已經達到了對于該電器企業的實際控股地位。具體表現在：管理層通過“殼公司”間接持有了該企業的17.3%（78%X22.19%）的法人股，而此時第二大股東持股比例僅8.49%。因此，雖然表面上股權轉讓的結果是“殼公司”作為一個法人實體成為了第一大股東，但實際上該電器企業的產權實體是公司的管理層，“殼公司”只是管理層用來繞過法律障礙的一個中介，起到收購杠桿的作用而已。而這一系列的操作都是在一個沒有很好的信息披露環境，沒有相關法律約束，沒有有效監管的情況下發生地，管理層既充當收購者，又充當被收購對象，并且兩個公司的資金關聯情況以及關聯交易等沒有任何披露的情況下，由誰來保證它的合法性與合理性？

2.資產轉讓支付方式所帶來的多方利益牽扯

該電器企業資產轉讓所采用的支付方式分為三步：第一，簽署股權轉讓協議，以現金支付轉讓總價款的10%后獲得全部轉讓股權；第二，管理層和工會將所獲得的法人股權向順德市農村信用合作聯合社進行質押貸款融得剩余90%的持股費用，支付給轉讓方；最后，再用企業以后的利潤和現金流，分期償還這部分貸款。通過這三部管理層順利得到了控股權。此次轉讓支付方式中所牽涉到的利益方有：管理層（包括工會）、政府、農村信用合作聯合社以及國家人民、中小股東等。管理層實際上僅有10%的資金就獲得了全部轉讓股權，至于剩下的90%以及融資費用實際是通過企業來支付，而管理層最多只承擔了其中的22.19%，剩下的全部由企業具體更多應該是由中小股東承擔。農村信用合作聯合社，作為一個金融服務機構，雖然只是作為一個資金的借貸者，但在這筆高達2.89億元的貸款服務中，除了得到巨大的利息及中介服務等收入外，還有多大貓膩不為人知。在這次轉讓交易中，政府不僅僅是實質的轉讓方，做為所在企業當地金融機構的農村信用合作聯合社，自然是國有產權所有，在多大程度上受制于政府可想而知。如此大一筆資金，如果沒有政府的“指導”，相信很難促成。除此之外，政府并沒有完全退出企業，而是繼續作為企業的第三大股東分享企業所得。此次轉讓只是管理層利用國有資產將國有產權內化為自身利益的一個過程。此時的政府完全忘記了他們的國有資產代表人身份，與管理層聯合起來侵蝕國有資產。

3.信息非對稱下股權定價、內部人控制等問題造成國有資產大量流失

首先，從股權的轉讓價格上可以看到存在嚴重的縮水問題。2000年，第一次的轉讓價格是每股2.95元，而根據該電器企業2000年的中期財務報告顯示其每股凈資產為4.26元，較凈資產價格縮水30.75%；第二次轉讓的價格為每股3元，而當時的年報顯示是每股凈資產4.07元，價格又縮水26.29%，相對于凈資產來說，兩次轉讓至少共造成國有資產蒸發1.236億元。其次，由于信息不對稱，加之內部人控制嚴重，在資產評價時，管理層一定會采用各種辦法，將資產值低估，以減少資產價值，降低并構成本。其中最嚴重的就是資產隱藏現象，商譽、品牌等無形資產常常被忽視。1999年，該電器企業的品牌價值為46.68億元，2000年增加到63.8億元，是企業凈資產的3.23倍，占總資產的89%，但在中國轉讓定價中常常被忽視掉，或是不作為主要定價標的，成為國有資產流失最大的缺口。最后，管理層利用信息不對稱逼迫大股東轉讓股權瘋狂斂財。由于國有產權的嚴重虛置，企業高管人員與國有股、集團股名義代表之間存在嚴重的信息不對稱，利用信息不對稱，高管人員通過調劑、隱藏利潤等辦法擴大上市公司賬面虧損，向股東傳遞利壞信息，威逼利誘地方政府低價轉讓股權給自己。如果不同意，可能繼續操作利潤直至公司被戴上ST的帽子，再以更低的價格收購國有股。一旦收購成功，再通過調賬等將隱藏利潤合法呈現，造成企業大量盈利假象，實現大量內部分紅以及高層普遍提薪，一方面緩解收購的巨大財務壓力，另一方面瘋狂殘蝕國有資產。從1999年、2000年主營業務收入的數據上看，這兩年都有大幅度的增長，比上年同期增長分別是58.97%和52.08%，相對于主營業務收入、主營業務利潤增長速度平穩上升的是凈利潤的增長速度卻出現大幅度下降，由此推出，造成該電器企業經營業績下滑的主要原因是費用的大幅度增長。當費用大幅增長時，利潤下挫嚴重，造成經營困難假象，管理層可以以此來向政府要求降低售價，降低并購成本。并購成功后，凈利潤增長率提升，到2003年底，在主營業務以及主營業務利潤小幅上揚時，凈利潤卻大幅上漲，也表明了在這一系列的動作中存在大量的會計數據操作。這一系列操作的背后，影藏的是高管的暴富，按照2001年1月1日到6月30日期間每周星期五的收盤價算術平均值13.02元計算，該電器企業法人代表董事局主席通過殼公司間接持有美的股權5.5%（25%×22.19%），共持股2690萬股，市值已達3.5億余元，另一位董事也以2.3%（10.3%×22.19%）的股權持股1108萬股，市值達1.44億元，他們只是中國很大一部分億萬富翁的發家的代表。利用職務、改革的歷史背景之便吞噬國有資產，變公為私。

三、后續發展總結

改制后，該電器企業實現了企業的飛躍發展，在一定角度上可謂前所未有的成功。但是，這種發展在多大程度上得益于改制，誰在其中絕對受益，而誰又要為此埋單，“先進的管理體制”為什么就不能存在于國有企業，從整個國家社會角度來看改革的效益是好是壞，這些都值得再三思考。

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