現(xiàn)金股利政策、企業(yè)生命周期與公司治理

尚娟 田雨林

在西方成熟市場中，較為健全的市場調(diào)節(jié)機(jī)制和法律環(huán)境，企業(yè)能夠根據(jù)自身情況采取不同的現(xiàn)金股利政策;與之對應(yīng)，我國資本市場發(fā)展時間短，政府需要通過完善行政法規(guī)，強(qiáng)制企業(yè)進(jìn)行分紅，保護(hù)投資者利益。

自2001年起，中國證監(jiān)會便開始制定了一系列的分紅監(jiān)管措施來規(guī)范上市公司的分紅政策。在2008年10月頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，將上市公司再融資的資格由最近三年“以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤”修改為“以現(xiàn)金方式累計分配的利潤”不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十。這一政策提高了上市公司再融資的資格條件，而且更加強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅，這一政策便在學(xué)術(shù)界成為半強(qiáng)制分紅政策。中國證監(jiān)會在2013年頒布的《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》對企業(yè)所屬生命周期階段，給出不同的分紅指引。具體來看，成長型公司現(xiàn)金分紅比例為20%，成熟型公司按照有無重大資金安排分紅比例分別為40%和80%。但是，指引文件中并未明確定義如何區(qū)分上市公司所處生命周期階段，導(dǎo)致政策執(zhí)行力度打了折扣。而且，20%的現(xiàn)金分紅比例可能仍然會讓成長型公司的資金安排陷入困境而出現(xiàn)投資不足的問題。同時，我們也應(yīng)注意到，對于治理水平高的公司，良好的治理機(jī)制能夠督促管理層根據(jù)自身公司所處生命周期階段和未來投資安排，發(fā)放合理水平的現(xiàn)金分紅，而治理水平較差的公司則會因?yàn)橥顿Y過度、在職消費(fèi)等委托代理問題，而不顧監(jiān)管新政的約束，仍然采取較低的股利支付率。

國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

融資約束假說和自由現(xiàn)金流假說作為兩種不同的動因解釋了公司股利決策和投資效率之間的關(guān)系，這兩種假說在分析不同生命特征的公司時得到了統(tǒng)一，機(jī)會多的成長型公司被認(rèn)為信息不對稱問題嚴(yán)重而遭受到融資約束，低股利政策將緩解其投資不足;而缺少投資機(jī)會的成熟型公司則被認(rèn)為現(xiàn)金流代理問題嚴(yán)重，低股利政策往往加劇其過度投資或管理層的在職消費(fèi)。

然而，國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)美國資本市場中支付現(xiàn)金股利的公司占比在1978-1999年陡降，他們認(rèn)為這一現(xiàn)象源于此期間不愿支付股利的高成長性、低盈利型的小公司，而那些高盈利能力、低成長率的公司更傾向于支付股利。同時，美國上市公司的股利支付率隨留存收益股權(quán)比的增加而增加，說明成長性公司股利發(fā)放少而成熟型公司股利發(fā)放多。國外另有學(xué)者從投資-現(xiàn)金流敏感性角度對公司股利政策與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行探討，其中最具有標(biāo)志性的是利用股利支付率對公司進(jìn)行融資約束的先驗(yàn)分組，股利支付率低的公司被認(rèn)為成長性高并且遭受嚴(yán)重的融資約束，這類公司不發(fā)或者少發(fā)股利有助于緩解投資不足;成長型公司和成熟型公司均可能采取低股利政策，這兩類公司都有較高的投資-現(xiàn)金流敏感度，成長型公司投資-現(xiàn)金流敏感度高意味著過度投資嚴(yán)重。

國外學(xué)者從信息不對稱、代理理論等視角考察公司股利決策與投資效率之間的關(guān)系，這些研究成果逐步發(fā)展成為股利生命周期理論。國內(nèi)學(xué)者對中國資本市場，主要從現(xiàn)金分紅情況和相關(guān)政策效果角度出發(fā)進(jìn)行了探討。國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)控股股東有利用高股利侵占中小股東利益的嫌疑，現(xiàn)金股利成了控股股東謀取控制權(quán)私利的手段，而且控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押時，上市公司更傾向于“高送轉(zhuǎn)”的分配方案，而不是現(xiàn)金分紅。上市公司加大分紅水平可以提升業(yè)績，公司的產(chǎn)品競爭程度越高，越能加強(qiáng)該作用。因此，賦予股東權(quán)利強(qiáng)制上市公司進(jìn)行盈余分紅，并建立分紅信息監(jiān)管體系，可以倒逼上市公司積極回報投資者。

針對中國上市公司，證監(jiān)會此前出臺分紅指引文件，將公司現(xiàn)金分紅水平和再融資規(guī)模掛鉤，即半強(qiáng)制現(xiàn)金股利政策。但是，半強(qiáng)制分紅政策可能存在“監(jiān)管悖論”的局限性，即真正需要融資的公司本不應(yīng)安排現(xiàn)金分紅，但是不按要求進(jìn)行分紅又不能滿足再融資的門檻要求;半強(qiáng)制分紅政策對企業(yè)的影響，同樣取決于其是否有再融資需求，若上市公司沒有再融資需求，即便公司賬上存在大量的現(xiàn)金，公司仍然選擇不分紅，所以該政策不能很好地覆蓋到所有上市公司，政策效果有一定局限性。另有研究發(fā)現(xiàn)，董事會治理水平提高能提升公司分紅意愿和分紅水平，半強(qiáng)制分紅政策的強(qiáng)監(jiān)管卻弱化了董事會的治理作用?？梢?，半強(qiáng)制分紅政策并不能很好地督促上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，政策效果沒有達(dá)到預(yù)期。隨后，證監(jiān)會出臺分紅指引文件，將是否分紅和分紅水平與公司的所處生命周期階段以及是否存在重大資金安排支出掛鉤，雖然沒有制定如何劃分企業(yè)當(dāng)前所處的生命周期階段和重大資金支出安排的細(xì)則，但監(jiān)管的思路逐漸轉(zhuǎn)變，由以前的半強(qiáng)制分紅政策轉(zhuǎn)變?yōu)楣究梢越Y(jié)合自身情況作出分紅安排，強(qiáng)調(diào)全市場覆蓋，讓上市公司不得再找理由不分紅。

分紅是公司的內(nèi)部治理問題，僅僅依靠政府的“有形的手”來調(diào)節(jié)市場并不是解決中國資本市場“股利之謎”的長久之計，上市公司內(nèi)部治理水平的提升才有助于從根本上解決分紅問題。上市公司貫徹落實(shí)公司章程，管理層積極治理，及時召開董事會、股東大會等決策會議，獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見，監(jiān)事會落實(shí)監(jiān)督措施，才能有效緩解委托-代理問題。合理的治理結(jié)構(gòu)和良好的治理水平，確保上市公司管理層能夠根據(jù)自身所處的生命周期階段和資金支出安排，安排合理的現(xiàn)金分紅回報股東，減少對股東利益的侵害，才是解決現(xiàn)金分紅問題的有效途徑。

現(xiàn)實(shí)問題

（一）上市公司分紅意愿不強(qiáng)。當(dāng)前，不少上市公司上市目的就是通過二級市場籌集資金，當(dāng)自身的發(fā)展達(dá)到一定階段，理應(yīng)回饋廣大股東時，卻成為了“鐵公雞”，不愿意將賺取的利潤進(jìn)行分紅，仍將利潤留存于公司，美其名曰以備未來的投資計劃。不過，按照自由現(xiàn)金流理論，管理層保留過多的現(xiàn)金在公司，反而加大了其揮霍現(xiàn)金，增加在職消費(fèi)的可能性，甚至通過投資效率過低的，反而不利于股東的回報。

（二）上市公司分紅水平過低。在保持分紅的上市公司當(dāng)中，整體分紅水平不高，不少上市公司只有微薄的分紅水平來應(yīng)付投資者，現(xiàn)金分紅支付率常年保持在較低水平。A股投資者投資上市公司的回報更少地寄托于股息分紅，而更多地投資收益只能來源于買賣的價格差異，如果上市公司能夠定期且保持較高水平的分紅，投資者的收益來源將更加多元化，也有利于培養(yǎng)二級市場的價值投資氛圍。

（三）分紅更多為迎合監(jiān)管，缺少計劃性。上市公司分紅本應(yīng)是公司管理層自治問題，各家公司可以根據(jù)自身實(shí)際情況，確定是否分紅，分紅力度大小以及分紅的方式，本不應(yīng)由監(jiān)管者劃定政策紅線，但現(xiàn)實(shí)中存在上市公司只從市場圈錢，卻從不通過分紅來回報投資者，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不制定相應(yīng)的監(jiān)管措施，不過卻損害了上市公司指定分紅政策的自由度，從而導(dǎo)致上市公司分紅的監(jiān)管措施設(shè)計顯得棘手。在我國證券市場上，上市公司分紅行為監(jiān)管迎合性強(qiáng)，分紅政策的執(zhí)行具有積極迎合監(jiān)管層的行動傾向。為迎合證監(jiān)會將新股再融資和分紅水平掛鉤的“半強(qiáng)制分紅政策”，實(shí)踐中，上市公司在發(fā)行新股、再融資前突擊分紅，只為具有再融資資格，這與上市公司分紅監(jiān)管政策的初衷顯然背道而馳。上市公司分紅缺乏計劃性，戰(zhàn)略性分紅具有普遍性。由于現(xiàn)金分紅對于股票市場屬于利好消息，上市公司利用發(fā)布分紅消息引起股票價格上漲，為了拉抬股價而迎合投資者進(jìn)行戰(zhàn)略性分紅。關(guān)鍵的是，不少公司分紅來源并非來自于經(jīng)營利潤所得，而是來自于其他籌資活動中募集的資金，本質(zhì)上仍是其他投資者注入的資本。

（四）分紅形式大于實(shí)質(zhì)意義。在我國當(dāng)前資本市場中，上市公司現(xiàn)金分紅普遍存在以“高送轉(zhuǎn)”形式進(jìn)行分紅，即大比例送紅股，或者以大比例資本公積轉(zhuǎn)增股本，高送轉(zhuǎn)在本質(zhì)上是上市公司慣用的市值管理方法，可以實(shí)現(xiàn)在不花一分錢的情況下，迎合投資者的利潤分配訴求，讓投資者得到更多的股票，但并沒有得到實(shí)質(zhì)性的利潤回報。同時，市場常常將該政策解讀為利好政策，實(shí)現(xiàn)股價的拉升，進(jìn)而配合實(shí)現(xiàn)上市公司大股東、管理層減持套現(xiàn)的目的。因此，高送轉(zhuǎn)的股利政策對中小股東利潤分配沒有實(shí)質(zhì)性意義。

（五）公司治理水平參差不齊。很多上市公司的管理層治理水平高低不一，由于管理層和股東的信息不對稱，委托代理問題的出現(xiàn)，導(dǎo)致治理水平低的公司并不能很好地行駛股東賦予的權(quán)利，不能幫助公司按照要求執(zhí)行既定的治理措施，進(jìn)而出現(xiàn)管理層違反現(xiàn)金分紅政策的現(xiàn)象，不重視對投資者的回報，保持較低的分紅水平甚至不分紅。而對于治理水平較高的公司，良好的治理水平通常能夠更好地約束管理層遵守相應(yīng)的政策法規(guī)，避免出現(xiàn)違規(guī)行為，從而現(xiàn)金分紅政策能夠在公司得到很好地落實(shí)，投資者也能得到應(yīng)有的投資回報。

反思與建議

由于我國資本市場發(fā)展歷史比較短，上市公司分紅政策尚不規(guī)范。與半強(qiáng)制分紅政策相比.2013年頒布的現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策不僅體現(xiàn)了監(jiān)管全覆蓋的政策意圖，還將企業(yè)發(fā)展特征與現(xiàn)金股利決策的監(jiān)管掛鉤，要求分紅方案不僅應(yīng)結(jié)合公司成長性，還須結(jié)合公司未來重大資金支出安排。為此，本文提出以下政策建議：

（一）量化企業(yè)成長性、重大資金支出安排等指標(biāo)，提高政策的可操作性。監(jiān)管新規(guī)中規(guī)定，上市公司可以根據(jù)自身所處的生命周期階段以及重大資金支出安排來制定適合的分紅政策，這其實(shí)給予了上市公司一定的自由度，能夠讓公司根據(jù)自身情況來選擇分紅水平。不過，監(jiān)管政策中并未進(jìn)一步量化上市公司所處的生命周期階段，也沒有對上市公司重大資金安排的標(biāo)準(zhǔn)做出明確劃分，導(dǎo)致該政策在實(shí)際執(zhí)行中必定會打一定的折扣。因此，在后續(xù)的政策跟進(jìn)中，應(yīng)該對上市公司生命周期和重大資金安排做出明確的劃分，細(xì)致地將該政策落實(shí)到具體的實(shí)施環(huán)節(jié)，這樣才能保證分紅新政的目的得以實(shí)現(xiàn)，規(guī)范上市公司的分紅亂象，讓投資者真正分享到上市公司的發(fā)展紅利。

（二）賦予股東特殊條件下的盈余分配請求權(quán)。對于上市公司分紅問題，不能停留在強(qiáng)監(jiān)管措施，而應(yīng)當(dāng)在特定情況下賦予股東盈余分配請求權(quán)，讓中小股東強(qiáng)化自己的權(quán)利意識，倒逼上市公司積極地進(jìn)行分紅，才能逐步增強(qiáng)資本市場的投資性而非投機(jī)性。具體而言，上市公司連續(xù)盈利，現(xiàn)金充足且沒有進(jìn)一步現(xiàn)金支出的情況下，股東可以請求強(qiáng)制上市公司分紅，提交股東大會審議。

（三）提高公司治理水平，及時披露分紅信息。上市公司管理層治理水平的高低，直接影響到其分紅政策的執(zhí)行效果。因此，應(yīng)當(dāng)著眼于提高上市公司治理水平，督促上市公司嚴(yán)格執(zhí)行公司章程，按時合規(guī)召開董事會、股東大會等;加強(qiáng)上市公司分紅信息披露，根據(jù)2004年證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，上市公司董事會未就現(xiàn)金分紅問題作出預(yù)案的，應(yīng)當(dāng)在其定期報告中披露具體原因，并且獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)發(fā)表獨(dú)立意見。后續(xù)頒布的政策中，也進(jìn)一步規(guī)定上市公司在IPO時就應(yīng)當(dāng)在招股說明書中披露利潤分配應(yīng)當(dāng)考慮的主要因素以及決策程序。

當(dāng)前的信息披露監(jiān)管政策還可以在以下方面改進(jìn)：一是建立現(xiàn)金分紅信息調(diào)查制度。在資本市場中，投資者多數(shù)情況都只能被動的接受上市公司披露的信息，而缺乏親自的調(diào)查渠道，讓投資者處于信息弱勢地位。監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立專門的調(diào)查制度顯得尤為必要，主要調(diào)查不分紅、不按照既定比例分紅的真實(shí)原因以及合理性?？梢杂晒竟蓶|提出申請，監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)決策程序決定是否啟動調(diào)查程序，從而讓上市公司迫于監(jiān)督壓力，不能隨意違反分紅監(jiān)管政策;二是明確虛假披露的法律責(zé)任。上市公司不分紅、不按照既定比例分紅的原因構(gòu)成虛假披露的，可以按照《證券法》以及相關(guān)規(guī)定追究責(zé)任。信息披露不充分、不及時等情況同樣可以納入虛假披露范圍，給予相應(yīng)處罰。三是對于不分紅、不按承諾分紅的違規(guī)分紅行為，又不能提供正當(dāng)理由的，可以采取強(qiáng)制分紅，罰款以及公開譴責(zé)等處罰，股東也可以提請?jiān)V訟，要求賠償損失。

上市公司分紅本質(zhì)上屬于公司自治問題，針對資本市場中部分公司長期不分紅、分紅水平低的現(xiàn)象，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的監(jiān)管措施來加以規(guī)范，但不宜過多干預(yù)上市公司的分紅政策，考慮規(guī)范分紅亂象的同時，也要給予公司足夠的自主權(quán)。通過制定分紅指引文件細(xì)則、提高上市公司治理水平以及違規(guī)后的處罰措施，才能夠更好地規(guī)范我國資本市場的發(fā)展，建立起長效、穩(wěn)定的上市公司分紅機(jī)制，讓投資者得到應(yīng)有的投資收益。