股權眾籌投資者退出機制研究

張詩宇

摘要：股權眾籌投資模式有效豐富了我國傳統融資渠道，為中小企業提供了資金來源，但融資過程中還存在很多問題和風險，其中退出機制的缺失是制約其進一步發展的重要因素。本文通過將股權眾籌投資者與私募股權投資者進行對比，認為股權眾籌投資者具有參與人數多、承擔風險能力低等特征，并對完善我國股權眾籌投資者退出機制提出建議。

關鍵詞：股權眾籌;私募股權投資;退出機制

私募股權投資（Private Equity）簡稱PE，是指以非公開方式向少數投資者募集資金，并進行權益性投資獲得收益的一種資本運作過程。股權眾籌主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動，其作為一種新興的互聯網金融模式，降低了中小企業融資成本，為普通大眾開辟了新的投資渠道。我國PE投資模式發展較早，監管政策較成熟，而股權眾籌投資模式發展較晚，相關監管法律規定并不完善。下文將PE投資者與股權眾籌投資者進行對比分析，以期掌握股權眾籌投資者的“用戶畫像”，完善股權眾籌投資者退出機制。

1 PE投資者與股權眾籌投資者比較分析

1.1 投資者人數限制不同

PE的投資者一般較少，在20人以下。而根據《私募股權眾籌管理辦法（試行）》中第十二條規定，股權眾籌完成后，融資者或者融資者發起設立的融資企業的股東人數累計不得超過200人。

1.2 投資者權利不同

PE投資者因出資額較高，同一項目的投資者較少，投資者具有較大的權利。國內大多數PE采用公司制的組織形式，投資者作為公司的股東，對項目的控制權利更大。而在普遍采用有限合伙制的股權眾籌投資中，投資者作為合伙人，因資金量小、人數多導致股權分散，基本權利被普通合伙人代理，對企業的控制權較低。

1.3 投資者代理方不同

PE投資者與PE公司之間形成委托代理關系，而股權眾籌的投資者代理方是眾籌平臺。PE公司專業性較強，會適時選擇退出以回收投資資金。而目前市場上主流的眾籌平臺源于互聯網公司，對風險的把握能力有限，不利于投資者掌握信息及時退出。

1.4 投資者的準入要求不同

根據基金業協會的硬性要求，PE基金募集的投資對象必須是合格投資人，且要具備高度的抗風險能力，凈資產門檻也比較高。而股權眾籌中，普通投資人皆可投資有融資需求的企業，投資者往往沒有投資經驗，也并不像PE投資者一樣具備強大的資本實力和風險承受能力。

1.5 投資者收益不同

PE投資者一般會選擇在所投資的企業上市后退出，可獲得較大收益。而股權眾籌投資者所投資的公司一般處于天使或風投階段，具有較高的經營風險，離上市還有很長的距離，投資者退出時因受眾較少、議價能力差，交易價格有很大的變化區間。若融資企業在融資成功后，無法持續經營而宣告破產，投資者將以全部出資金額承受損失。

2 完善我國股權眾籌投資者退出機制的建議

由上述可知，股權眾籌投資者具有參與者人數多、承擔風險能力低等特征，將PE投資者的退出機制應用到股權眾籌上，會出現退出成功率低、周期長等問題。本文認為可從下述幾方面完善股權眾籌投資者退出機制。

2.1 建立分時段、分批次退出模式

股權眾籌投資者眾多的特點，決定其利益訴求難免互相沖突。本文認為可以建立分時段、分批次退出模式，考慮在投資時就約定退出時間點，到期后即退出;也可以選擇固定的時間段，如一年半或兩年后由投資者做出是否退出的選擇。如此，一方面可以保證投資者收益，增強投資者信心;另一方面融資者、項目公司可以提早做好安排，減少因投資者退出而造成的波動和影響。

2.2 在協議中明確轉讓和退出機制

募資人在項目上線后應與項目的全部投資者簽訂股權眾籌協議，明確退出方式和時間節點。針對有限合伙公司制的眾籌組織形式，可考慮在合伙協議中明確退出時內部轉讓機制，股權轉讓時利益的分配機制，以及上市后股權轉讓和退出機制，避免由于投資者退出時機不合適所導致的股權糾紛。

2.3 完善退出渠道

設立專業的并購中介機構，積極利用并購優勢，為交易雙方提供信息、策劃、法律等方面的服務，同時注意滿足各管理階層持股要求，增大并購成功的幾率;也可建立回購監管機制，對股份回購價格進行廣泛協調，解決信息不對稱問題，防止內幕交易的發生。

2.4 構建專門股權轉讓的二級市場

美國2004年建立的Second Market和2009年興起的Shares Post兩大電子交易平臺，可為股權交易撮合買賣雙方，通過提供交易的地點、公布最新報價等方式評估交易股價;還能通過提供標準化買賣合同、委托付款等服務，降低交易成本。

本文認為，可參考美國的模式，建立與股權眾籌平臺相分離的專門股權轉讓二級市場，將融資與協助退出分開。同時股權眾籌平臺也要發揮主導作用，加強股權交易受讓方之間的信息交流，保證股權眾籌市場退出機制的有效運作。

參考文獻：

[1] 劉田原.我國股權眾籌的法律監管及其完善[J].重慶理工大學學報（社會科學），2018（08）.

[2] 張敏，張辛陌.股權眾籌投資者退出權研究[J].政法學刊，2017（06）.

[3] 梁宇聰，劉德紅.我國股權眾籌的退出機制研究——基于投資者利益保護視角[J].中小企業管理與科技（下旬刊），2018（04）.

[4] 馬永保.股權眾籌行業市場退出機制的現實與發展道路[J].金融理論與實踐，2016（11）.

（作者單位：上海海事大學）