基于三方動態博弈的上市公司輿情傳播機理研究

張建鋒，季 豫

（西安理工大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710054）

一、引言

上市公司輿情是指在一定的社會空間內，圍繞上市公司重大事件的發生、發展和變化，公司股票持有者、公司管理者及其相關媒體對公司事件的取向產生和持有態度。近年來，隨著我國證券監督管理委員會對上市公司信息披露工作執行力度的加大，以及Web2.0 環境下輿情傳播互動性與開放性特征的顯現，我國上市公司卷入公司輿情風波的案件頻繁發生，如賈躍亭樂視債務案、攜程親子園案等。這些案件不僅嚴重影響了上市公司的正常經營，而且為股票市場操縱者實施信息操縱提供了條件與環境，極大損害了中小投資者利益。不同于一般社會網絡輿情，上市公司輿情具有傳播內容專業、接受群體集中以及傳播媒介正式等特征。研究上市公司輿情的演化與傳播機理有助于公司設置輿情應對預案，及時處置輿情危機，對證券監管部門有效打擊股票市場信息操縱，幫助投資者識別信息價值均具有重要的理論與現實意義。

現階段，國內外學者關于網絡輿情的研究較為豐富，也有少數學者針對上市公司輿情進行研究。王康和李含偉（2018）[1]以互聯網作為數據搜集平臺，利用stata 固定效應模型將上市公司輿情指數的變化與干預方式、干預時機、干預頻率合在一起回歸分析。武建新等（2015）[2]運用計量軟件分析了負面網絡輿情對上市公司價值的影響。張建鋒等（2018）[3]運用Logistics 模型識別出什么樣的上市公司股票易于操縱。針對網絡輿情的演化及傳播，國內外學者主要運用傳染病模型和博弈模型兩種方法來研究其演化及傳播。因為輿情傳播的機制和病毒傳播的機制相近，大部分學者在研究網絡輿情時采用傳染病模型分析其傳播機制。陳福集和陳婷（2014）[4]等運用SEIRS 模型分析網絡輿情傳播，并剖析衍生話題對輿情傳播的影響。趙劍華和萬克文（2017）[5]創新的選用粒子群算法，建立了輿情的傳播模型。王長春和陳超（2012）[6]、劉影等（2016）[7]、王晰巍等（2016）[8]、朱恒民等（2013）[9]和Moreno 等（2004，2007）[10-11]學者將復雜網絡與傳染病模型結合，研究了輿情在復雜網絡中的傳播機制。然而，以博弈論為基礎的傳播模型作為研究人類行為的主要方法之一，更符合自然狀態下輿論傳播的規律。Han 等（2011）[12]運用動態博弈論研究輿論動態演化規律。Zinoviev 等（2010）[13]運用博弈模型中單向信息傳遞和反饋機制，仿真處理社交星型網絡的信息傳遞途徑，通過研究發現，網絡輿論傳遞速度受一些關鍵節點的干擾。陳福集和黃江玲（2013）[14]根據網絡輿情中的當事人、網絡推手和政府構建了三方博弈模型，得出該模型具有很強的指導性。賓寧和王鈺（2017）[15]基于三方演化博弈理論，建立了社會網絡正向信息傳導的三階段博弈模型，并進行仿真分析。董凌峰（2018）[16]依據交叉進化博弈和系統動力學，創建了一個以SD 為基礎的演化博弈模型。

綜述已有研究文獻，現有成果主要集中于社會網絡輿情的演化與傳播，部分學者雖然研究了上市公司輿情，但主要是采用事件研究法進行實證研究，重點研究的是公司輿情與公司經營之間的關系，尚未對上市公司輿情演化過程中主要參與主體的行為動機與行動策略進行研究。因此，考慮到上市公司輿情傳播特征，本文在對公司輿情傳播中的主要參與者：信息利益相關者、網絡媒體和投資者進行描述分析的基礎上，從三方博弈視角將動態博弈模型引入上市公司輿情演化過程，通過仿真實驗得出博弈三方的穩定策略，為證券監管部門有效打擊基于上市公司輿情的股票信息型操縱提供理論支持與對策措施。

二、上市公司輿情傳播特征分析

隨著我國《上市公司信息披露管理辦法》實施力度的加強，上市公司公開披露信息的數量逐漸增加，已成為投資者獲取上市公司信息的一條重要渠道。根據萬德數據庫公司輿情信息統計結果顯示，上市公司輿情中與公司經營業務相關的輿情占公司總輿情量80%以上。與傳統的社會網絡輿情相比，上市公司輿情具有受關注程度高、實時互動、信息來源廣、內容專業等特征。具體來講，上市公司輿情與社會網絡輿情的傳播差異主要體現為以下五個方面。

1.信息源：網絡輿情的信息源一般只有一個事件，針對某一事件在互聯網中廣泛傳播；而上市公司輿情的信息源為多個信息源，即多個源頭在互聯網中分散傳播，以此迷惑中小投資者，造成證券市場活躍的假象。

2.行為主體：社會網絡輿情行為主體一般都是社會中獨立的個體或團體；而資本市場中上市公司輿情的傳播者即操縱者是上市公司的高管、投資者或者分析師，而接受者是社會中的個體投資者，在輿情傳播途徑中，還會存在主導者和追隨者，主導者稱為意見領袖，會主導輿情走向，而追隨者會跟隨主導者的步伐對輿情進行觀點評價。

3.發布節點：社會網絡輿情的發布節點較為隨意，沒有固定的時間限制；而上市公司輿情發布節點一般為“重大資產重組、信息披露前后”、“國家政策變動和重大事件發生時”。

4.傳播渠道：社會網絡輿情的傳播媒介是QQ、微信、微博、瀏覽器等互聯網軟件。上市公司輿情的信息源通常來自于上市公司或專業證券分析師，而接受者是廣大中小投資者。輿情傳播媒介一般是半官方媒體，如中國證券報、證券日報，財經媒體如《每日經濟報》《證券市場周刊》等；財經類網絡媒體主要有新浪財經、網易財經以及東方財富網等。

5.持續時間：社會網絡輿情僅僅是在用戶、個體之間傳播，只是會造成用戶關注或討論，持續時間較短，沒有對傳播和接受者造成很大的影響；而在資本市場中，上市公司輿情傳播的影響持續時間較長，且傳播者多數帶有一定的目的性，有的是為了在市場競爭中獲得信息優勢，有的是為了股票操縱，或者是為了內幕交易等，使得信息利益相關者擴大化。對于接受者來講，多數接受者都處于公司輿情的終端，目的是利用公司輿情輔助進行投資決策，因此，重要公司輿情的產生很容易造成股價的劇烈波動，且持續時間較長。

三、上市公司輿情傳播模型構建與求解

在資本市場中，投資者通常參考公司或媒體提供的輿情信息進行輔助決策，媒體按照其自身利益最大化來傳播公司輿情，但是在公司輿情傳播期間，媒體可能會與操縱者合謀、或者被操縱者利用，公司可能與操縱者合謀，從而導致虛假輿情發布或者真實輿情按照操縱者控制的節奏在預定時間發布。因此，本文在動態博弈框架下以有限理性人假設構建上市公司輿情傳播模型。

（一）模型假設

1.有限理性人假設：一部分博弈方不會按照完全理性博弈，具有有限理性。

2.動態博弈：博弈中參與者行動具有先后順序，參與者將來的行動必須取決于現在的決策。

（二）模型構建

有限理性博弈的基本要素主要包含以下三要素：參與人N，策略S 和收益u，即G=（N，S，u）。

1.參與人：資本市場中信息利益相關者，互聯網媒體和普通投資者構成了參與博弈的參與者集合，N=｛1，2，3｝。

2.策略：信息利益相關者是指上市公司股東或投資者為了提升公司股價和公司形象將信息真實或者虛假地傳遞給互聯網媒體，虛假傳遞即包括不真實的謠言報道或者控制報道發生的時間節點來影響投資者決策，即S1={真實傳遞，虛假傳遞}。互聯網媒體可能為了商業利益選擇與當事人合作，即S2={合作，不合作}。投資者有接受或不接受兩種選擇，投資者選擇接受該輿情，即表示將該輿情充分利用到自己的投資策略中，即S3={接受，不接受}。至于選擇何種策略則是需要當事人、媒體和投資者根據對公司輿情的興趣度、鄰居行動等來判斷的。

3.支付函數：參與主體具體的支付函數如表1 所示。

表1 支付函數參數設定

信息利益相關者真實傳遞公司輿情的概率為P1，網絡媒體選擇與信息利益相關者合作傳播公司輿情的概率為P2，投資者接受該公司輿情的概率為P3。

因此，本文根據有限理性博弈假設對信息利益相關者，互聯網媒體和投資者之間的博弈進行分析，采用博弈樹來表示該博弈過程，如圖1 所示，并得到收益結果，如表2 所示。

圖1 上市公司輿情博弈樹

表2 上市公司輿情博弈策略

（三）模型求解

1.信息利益相關者傳遞輿情的復制動態方程。信息利益相關者真實傳遞輿情的收益π11，選擇虛假傳遞輿情的收益為π12，信息利益相關者的期望收益為π1。

因此，信息利益相關者傳遞真實輿情的復制動態函數為：

該復制動態函數的含義是網絡媒體選擇合作的比例P1隨時間的變化率與P1成正比，與（π11-π1）也成正比。

（1）當P2=時，f（P1）==0，這時意味著無論P1取何值，該博弈的所有水平都是穩定的。

（2）當P2≠時，令f（P1）==0，可以得到當P1=0 或P1=1 時是兩個穩定點。

對f（P1）求導得：

此時分兩種情況：

（1）當P2＞＜0，此時P1=0 是平衡點，信息利益相關者選擇虛假傳遞公司輿情時是穩定策略。

（2）當P2＜0，此時P1=1 是平衡點，信息利益相關者選擇真實傳遞公司輿情時是穩定策略。 （5）

由公式（1）～公式（5）可知：若信息利益相關者選擇虛假傳遞策略付出的成本與信息利益相關者獲得的不當收益減去向網絡媒體支出的手續費的比值比網絡媒體選擇與信息利益相關者合作的概率大時，有P1→1，即信息利益相關者選擇傳遞真實輿情的策略。因此，網絡媒體應當增加發布虛假公司輿情的成本，減少信息利益相關者因為發布虛假公司輿情所得到的不當得利，促使信息利益相關者選擇真實傳遞公司輿情。

2.網絡媒體選擇合作戰略的復制動態方程。網絡媒體選擇與信息利益相關者合作的收益為π21，不選擇與信息利益相關者合作的收益為π22，網絡媒體的期望收益為π2。

因此，網絡媒體與信息利益相關者合作的復制動態方程為：

該復制動態函數的含義是網絡媒體選擇合作的比例P2隨時間的變化率與P2成正比，與（π21-π2）也成正比。

（1）當P1=時，f（P2）==0，這時意味著無論P2取何值，該博弈的所有水平都是穩定的。

（2）當P1≠時，令f（P2）==0，可以得到當P2=0 或P2=1 時是兩個穩定點。

對f（P2）求導得：

此時分兩種情況：

（1）當P1＞＞0，此時P2=1 是平衡點，網絡媒體選擇合作是穩定戰略。

（2）當P1＜＜0，此時P2=0 是平衡點，網絡媒體選擇不合作是穩定戰略。 （10）

由公式（6）～公式（10）可知，若網絡媒體選擇與信息利益相關者合作所產生的成本與其收到的手續費和其額外產生的關注成本之差與2倍的網絡媒體產生的成本和手續費與額外關注成本之差的比值大于信息利益相關者真實傳遞公司輿情的概率，有P2→0，即網絡媒體不選擇與信息利益相關者合作的戰略。因此，網絡媒體應該提高發布虛假公司輿情的成本，投資者減少對網絡媒體發布虛假公司輿情的關注量，促進網絡媒體不與信息利益相關者合作傳遞虛假公司輿情。

3.投資者接受輿情的復制動態方程。投資者選擇接受上市公司輿情的收益為π31，選擇不接受該公司輿情的收益為π32，投資者的期望收益為π3：

因此，投資者接受公司輿情的復制動態方程為：

該復制動態函數的含義是投資者選擇接受的比例P3隨時間的變化率與P3成正比，與（π31-π3）也成正比。

（1）當P1=時，f（P3）==0，這時意味著無論P3取何值，該博弈的所有水平都是穩定的。

（2）當P1≠時，令f（P3）==0，可以得到當P3=0 或P3=1 時是兩個穩定點。

對f（P3）求導得：

此時分兩種情況：

（1）當P1＞時，＞0，此時P3=1 是平衡點，投資者選擇接受是穩定策略。

（2）當P1＜時，＜0，此時P3=0 是平衡點，投資者選擇不接受是穩定策略。 （15）

由公式（11）～公式（15）可知，若投資者接受虛假公司輿情造成的損失與投資者接受真實公司輿情所獲得的收益加上接受虛假公司輿情造成損失的比值大于信息利益相關者傳遞真實公司輿情的概率時，有P3→0，即投資者選擇不接受虛假公司輿情。因此，應當增加投資者接受虛假公司輿情的損失促使投資者不接受網絡媒體發布的虛假輿情。

4.模型的演化穩定策略。根據分析可得到，該三方博弈的過程不會固定收斂于某一穩定策略組合中，這是由于在某個上市公司輿情事件的擴散及傳播過程中，影響信息利益相關者、網絡媒體、投資者的策略選擇多樣化，一旦某個隨機因子產生變化，會導致其中的某一個主體策略選擇發生改變。并且這三方的行動是互相作用影響，這將導致信息利益相關者、網絡媒體和投資者三方的策略決策持續調整，從而使得該博弈過程沒有一個較為穩定的策略。

四、上市公司輿情傳播動態博弈仿真

假設本階段中，信息利益相關者在t 時刻選擇真實傳遞上市公司輿情策略的概率為P1t=f（t），網絡媒體在t 時刻選擇與信息利益相關者合作策略的概率為P2t=g（t），而投資者接受公司輿情策略的概率為P3t=h（t）。在下個時段t+1 時刻，信息利益相關者選擇真實傳遞公司輿情的概率為P1（t+1）=f（t+1），網絡媒體選擇與信息利益相關者合作的概率為P2（t+1）=g（t+1），投資者選擇接受該公司輿情的概率為P3（t+1）=h（t+1）。

根據拉格朗日中值定理f（b）-f（a）=f'（ξ）（ba）可計算出如下公式：

根 據P2＜三個式子設置模型中各個參數值以及P1、P2、P3的初值，并利用excel 進行仿真，分析在給定時間內P1、P2、P3的變化，仿真參數設定如表3 所示，仿真類型如表4 所示，仿真結果如圖2 所示。

表3 仿真參數設定

表4 仿真類型

圖2 上市公司輿情仿真結果

從仿真結果圖中可以看出，P1、P2、P3三個分別代表信息利益相關者選擇真實傳遞公司輿情，網絡媒體選擇不與信息利益相關者合作傳遞虛假公司輿情，投資者選擇不接受虛假公司輿情的概率。通過對P2＜三個式子中的參數和初值進行仿真，得出隨著時間t 的變化，數值迭代后最終均趨向于0 或1。

這個仿真結果主要說明實際情況中，信息利益相關者、網絡媒體以及投資者在上市公司輿情傳播的初始階段，在其利益及成本的大小關系符合本文博弈假設的情況下，信息利益相關者通常會積極傳播真實公司輿情，使得P1→1，即積極傳播公司真實輿情會得到更多的收益，這樣的趨勢下信息利益相關者才會積極傳播上市公司真實輿情。對于網絡媒體和投資者來說，應選擇不合作和不接受公司虛假輿情，即P2→0，P3→0。網絡媒體和投資者只有在不與信息利益相關者合作和接受其公司虛假輿情才不會造成巨大損失，反而會得到更多的收益。

五、上市公司輿情傳播治理對策

（一）加強監管和懲罰力度

對信息利益相關者來說，其承擔的成本不僅僅包含了時間和搜尋等隱性成本，還包括信息利益相關者支付給網絡媒體手續費的顯性成本。獲得的收益來源于傳遞虛假輿情獲得的收益。因此，增加信息利益相關者傳遞虛假輿情的成本，降低其獲得的額外收益，才能阻止其傳播虛假公司輿情。所以針對證監會來說，一方面，應該加大監管力度，證監會應加強核實上市公司的財務報表，完善稅收制度，提升上市公司發布虛假輿情的成本；另一方面，證監會應加強懲罰力度，目前，證監會針對上市公司信息利益相關者通過發布虛假輿情造成股價波動的法律法規較為缺失，所處罰的案件相對較少，一些僥幸者往往會鉆法律的空子來獲取額外收益，因此，為了杜絕此類現象，證監會應該完善相應的法律法規，并加大處罰力度，以此降低上市公司信息利益相關者通過傳遞虛假公司輿情造成股價波動以此來獲得額外不當收益。

（二）降低監管成本

對網絡媒體來說，其承擔的成本包括網絡媒體與信息利益相關者合作傳遞虛假輿情時進行編輯和策劃的成本。獲得的收益主要來源于傳播虛假公司輿情時所獲得的額外關注收益。因此，證監會想要降低監管成本的話，必須從事后管理轉變為事前管理、事中控制的措施，現階段證監會具有可以監控網絡虛假輿情的云監測系統，但該系統僅僅能夠在事后識別公司異常輿情傳播，而此時已經造成不可挽回的后果。所以，要降低監管成本，證監會應從源頭出發，阻斷網絡媒體和信息利益相關者的合作，促使網絡媒體收入明晰化，減少網絡媒體與信息利益相關者之間的灰色收入，增加網絡編輯與策劃的成本，從根源上減少網絡媒體與信息利益相關者的合作。

（三）創造良好的證券市場

對投資者來說，其承擔的成本是聽信信息利益相關者和網絡媒體傳播虛假公司輿情時所損失的財富。獲得的收益則是接受公司真實輿情所得到的收益。因此，一方面，投資者應當提升自身辨別真假公司輿情的能力；另一方面，證監會應當創造出一個積極良好的證券市場，加大力度打擊股票信息操縱，保護投資者的正常利益不受損失。

六、研究結論

上市公司輿情是指在一定的社會空間內，圍繞上市公司重大事件的發生、發展和變化，公司股票持有者、公司管理者及其相關媒體對公司事件的取向產生和持有態度。研究上市公司輿情的演化與傳播機理對證券監管部門有效打擊股票市場信息操縱，幫助投資者識別信息價值，為上市公司設置輿情應對預案均具有重要的理論與現實意義。

本文在對上市公司輿情特征分析基礎上，針對上市公司輿情傳播可能會造成股價異常波動，對上市公司輿情傳播過程中的信息利益相關者、網絡媒體以及投資者進行描述分析的基礎上，構建了反映三方參與者成本-收益的動態博弈模型，通過對模型參數進行界定，設計實驗方案，并通過仿真得出實驗結果。仿真實驗結果表明，信息利益相關者應當傳遞真實公司輿情，網絡媒體不應與信息利益相關者合作傳遞虛假公司輿情，投資者不接受公司虛假輿情。

根據仿真結果，本文提出相應的監管對策，證監會應加強監管和懲罰力度，降低上市公司信息利益相關者通過傳遞虛假公司輿情造成股價波動以此來獲得額外不當收益；降低監管成本，從事后管理轉變為事前管理、事中控制的措施；投資者也應該提升自身能力，與監管機構一起共同促進證券市場的健康發展。