家庭部門的境內(nèi)外匯存款：匯率驅(qū)動還是利差驅(qū)動？

朱魯秀，李經(jīng)緯

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

居民個(gè)人用匯制度改革是外匯管理體制改革的重要內(nèi)容。1997 年我國境內(nèi)居民個(gè)人可以開立外幣現(xiàn)鈔存款賬戶。2007 年我國境內(nèi)居民個(gè)人可以開立境內(nèi)個(gè)人外匯賬戶和境外個(gè)人外匯賬戶，個(gè)人外匯賬戶分為外匯結(jié)算賬戶、資本項(xiàng)目賬戶及外匯儲蓄賬戶。個(gè)人外匯賬戶作為開展個(gè)人外匯業(yè)務(wù)的載體，賬戶余額及其變化反映了境內(nèi)個(gè)人的外匯資產(chǎn)與負(fù)債配置狀況[1]。

2015 年以來我國金融體制的市場化改革取得重大突破。2015 年8 月11 日中國人民銀行宣布人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制改革，匯率市場化進(jìn)程加快；2015 年10 月23 日，中國人民銀行發(fā)布公告，對商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)不再設(shè)置存款利率浮動上限，標(biāo)志著我國利率管制基本放開。

作為家庭資產(chǎn)配置的方式之一的外匯存款是否對市場化改革做出了反應(yīng)？這些反應(yīng)具有什么特征？研究境內(nèi)居民配置外匯資產(chǎn)對金融市場的反應(yīng)，對于金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)針對居民的外匯持有行為進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)[2]和國家對于境內(nèi)居民外匯管制的進(jìn)一步改革具有參考價(jià)值，同時(shí)為金融市場化改革的效果提供來自家庭視角的證據(jù)。

本研究使用的數(shù)據(jù)有家庭部門外匯存款、人民幣與美元存款利率、人民幣/ 美元匯率收盤價(jià)、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入，所有數(shù)據(jù)來源于WIND金融數(shù)據(jù)庫，樣本期間為2015 年8 月至2018 年9 月。

一、家庭部門的境內(nèi)外匯存款及其結(jié)構(gòu)

家庭部門的境內(nèi)外匯存款在樣本期間保持了穩(wěn)定增長，規(guī)模與結(jié)構(gòu)如圖1 所示。在2015 年8月境內(nèi)家庭部門外匯存款為822 億美元，2018 年9 月這一數(shù)據(jù)為1 236 億美元，增長了50%，最大值發(fā)生在2018 年3 月，家庭部門的外匯存款達(dá)到1 298 億美元。從家庭部門境內(nèi)外匯存款的結(jié)構(gòu)來看，家庭部門的外匯活期存款從453 億美元增加到640 億美元，增長了41%；外匯定期存款從368 億美元增加到596 億美元，增長了62%。在樣本期間，家庭部門的外匯活期存款都高于外匯定期及其他存款。外匯活期存款主要用于交易支付目的，而定期存款主要用于資產(chǎn)的增值目的，家庭部門的外匯活期存款與定期存款結(jié)構(gòu)表明境內(nèi)家庭外匯存款的交易屬性重于增值屬性。

圖1 境內(nèi)住戶外匯存款及其結(jié)構(gòu)

二、境內(nèi)美元存款與人民幣存款的利差

截至到目前，境內(nèi)小額外幣存款基準(zhǔn)利率仍由中國人民銀行公布，美元和港幣小額存款基準(zhǔn)利率自2005 年12 月28 日以來未作調(diào)整；歐元和日元小額存款基準(zhǔn)利率自2004 年11 月18 日以來未作調(diào)整。大額美元存款與大額美元貸款的利率實(shí)行市場化定價(jià)。考慮到美元在我國外匯交易中的重要性，本文使用美元存款利率進(jìn)行研究。小額美元存款利率采用中國銀行的存款利率，大額美元存款利率采用中國人民銀行公布的大額美元存款利率，人民幣存款利率使用中國銀行的3個(gè)月期、6 個(gè)月期和1 年期人民幣存款利率。

（一）境內(nèi)美元存款的種類與利率

根據(jù)中國人民銀行公布的境內(nèi)銀行開展的美元存款業(yè)務(wù)，美元存款分為大額美元存款與小額美元存款兩大類，表1 是境內(nèi)美元存款的種類。圖2 顯示了境內(nèi)大額美元的存款利率。圖3 顯示了小額美元存款利率。圖4 顯示中國銀行的人民幣存款利率。

表1 美元存款的種類

圖2 境內(nèi)大額美元存款利率

圖3 中國銀行小額美元存款利率

圖4 人民幣存款利率

圖2、圖3 與圖4 分別顯示，自2015 年8 月以來，境內(nèi)大額美元存款利率呈現(xiàn)上升趨勢，小額美元存款利率沒有變化，同期人民幣存款利率在2015 年10 月下降后保持不變。

（二）人民幣存款與美元存款的利差

人民幣存款與美元存款的利差，可以分為兩個(gè)系列，一個(gè)系列是人民幣存款與小額美元存款的利差，另一個(gè)系列是人民幣存款與大額美元存款的利差。不同期限的存款利差定義為對應(yīng)期限的人民幣存款利率減去美元存款利率，共得到6個(gè)利差序列。分別是3 個(gè)月期人民幣存款與大額美元存款的利差、6 個(gè)月期人民幣存款與大額美元存款利差、1 年期人民幣存款與大額美元存款利差、3 個(gè)月期人民幣存款與小額美元存款利差、6 個(gè)月期人民幣存款與小額美元存款利差、1 年期人民幣存款與小額美元存款利差。

圖5 境內(nèi)人民幣存款與大額美元存款利差

圖6 境內(nèi)人民幣存款與小額美元存款利差

圖5 顯示了樣本期間各個(gè)期限的人民幣存款與大額美元存款的利差，各個(gè)期限的利差呈現(xiàn)下降趨勢，1 年期的人民幣與大額美元存款利差自2016 年8 月轉(zhuǎn)為負(fù)值，6 個(gè)月期的人民幣與大額美元存款利差自2017 年1 月轉(zhuǎn)向負(fù)值，3 個(gè)月的人民幣與美元存款利差自2017 年5 月轉(zhuǎn)向負(fù)值。圖6 顯示了境內(nèi)人民幣與小額美元存款的利差，可以看出3 個(gè)月期與6 個(gè)月期的境內(nèi)人民幣存款與小額美元存款利差一致。自2015 年8 月和9 月為1.35 個(gè)百分點(diǎn)，2015 年10 月降為1.05 個(gè)百分點(diǎn)，并保持這一利差至樣本期末。境內(nèi)1 年期的人民幣與小額美元存款利差在2015 年8 月和9月為1.25 個(gè)百分點(diǎn)，在2015 年10 月降為1 個(gè)百分點(diǎn)后保持到樣本期末。原因在于：自2015 年10月存款利率上限放開以后，各個(gè)期限的人民幣存款利率下調(diào)之后保持不變，中國人民銀行也沒有調(diào)整小額美元存款利率，所以人民幣存款與小額美元存款的利差保持不變。

三、人民幣兌美元匯率的收益與風(fēng)險(xiǎn)

由于美元在我國外匯市場中的重要性，本研究使用人民幣兌美元的匯率收益率表示外匯的收益率，以人民幣兌美元收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示持有外匯資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。本研究使用詢價(jià)交易的人民幣兌美元收盤價(jià)匯率計(jì)算匯率的收益與風(fēng)險(xiǎn)。匯率收益率與風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法與步驟如下：第一步：使用對數(shù)收益率方法計(jì)算匯率收益率。先計(jì)算每日的匯率收益率，得到匯率的日收益率序列，收益率單位為基點(diǎn)（BP）；第二步：按月計(jì)算每月的最高收益率，得到月最高收益率，同時(shí)計(jì)算月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。（1）式為月最高收益率計(jì)算方法，（2）式是樣本標(biāo)準(zhǔn)率的計(jì)算方法。i 是樣本期間的第i 個(gè)月，t 是每個(gè)月中的第幾個(gè)交易日，n 是每個(gè)月中交易日數(shù)，Pt是第t 個(gè)交易日的收盤價(jià)，rt是第t 個(gè)交易日的收益率。如果月最高收益率為正，表明美元升值，如果月最高收益率為負(fù)，表明人民幣升值。樣本期間，人民幣兌美元收盤價(jià)月最高收益率和標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)間序列如圖7 所示。

圖7 顯示，在樣本期間，收盤價(jià)月最高收益率都大于0，處于美元升值的時(shí)期。最高收益率出現(xiàn)于2015 年8 月，為99.10 個(gè)BP，月最高收益率的最小值出現(xiàn)在2015 年9 月，為8.99 個(gè)BP。最高月收益率的平均值為25.38 個(gè)BP。相對而言，月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表現(xiàn)平穩(wěn)，除2015 年8 月、2017年1 月和2018 年3 月超過20 個(gè)BP 外，其他樣本點(diǎn)都在0～20 個(gè)BP 之間波動，說明美元收益率在樣本期間的風(fēng)險(xiǎn)并未出現(xiàn)大的調(diào)整。

圖7 人民幣兌美元收盤價(jià)月最高收益率和標(biāo)準(zhǔn)差

四、利差與匯率影響境內(nèi)家庭外匯存款的實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定

因?yàn)楦鱾€(gè)期限的人民幣存款與小額美元存款利差在樣本期初進(jìn)行調(diào)整后，之后沒有發(fā)生變化，所以在實(shí)證分析中使用各個(gè)期限的人民幣存款與大額美元存款利差作為解釋變量。

從圖1 可以觀察到家庭部門的境內(nèi)外匯存款表現(xiàn)出穩(wěn)定的特征，這可能與家庭部門的收入水平有關(guān)，考慮到我國城鄉(xiāng)家庭部門配置外匯存款的可能性，本研究使用城鎮(zhèn)居民可支配收入的對數(shù)值作為控制變量，說明人均可支配收入變化對家庭部門配置外匯存款的影響。對于家庭可支配收入使用樣本對應(yīng)年份的年收入數(shù)據(jù)，在對數(shù)化后進(jìn)入模型，可支配收入的參數(shù)表明了收入變化的百分比對外匯存款的影響。

外匯市場中匯率預(yù)期對于家庭部門持有外匯存款的決策具有重要影響，如果預(yù)期匯率有不利變化，家庭部門會減持外匯存款，如果預(yù)期匯率朝有利的方向變化，家庭部門會增持外匯存款。匯率預(yù)期在家庭部門持有外匯存款的決策時(shí)比市場匯率的作用更為重要。基于這一認(rèn)識，在實(shí)證分析中，進(jìn)入模型的變量是匯率預(yù)期變量。假設(shè)對家庭部門的匯率預(yù)期具有適應(yīng)性預(yù)期的特征，以前一期匯率的收益率作為匯率預(yù)期的代理變量。家庭部門持有外匯存款作為家庭資產(chǎn)配置的方式之一，外匯資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也是影響決策的重要變量，用每個(gè)月收盤價(jià)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量外匯資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。為了便于表述，表2 給出進(jìn)入實(shí)證分析的變量名稱及簡稱。

表2 變量名稱及簡稱

考慮了人民幣與美元利差、匯率收益的預(yù)期與匯率風(fēng)險(xiǎn)，加入人均可支配收入作為控制變量后，建立估計(jì)模型。為了觀察家庭部門外匯存款的特征，對家庭部門外匯存款、外匯活期存款、外匯定期存款家庭及其增量設(shè)為被解釋變量，以人均可支配收入的對數(shù)值作為控制變量，把利差、匯率收益預(yù)期、匯率收益率的波動作為解釋變量，構(gòu)建模型。家庭部門境內(nèi)外匯存款的估計(jì)模型用（3）式表示。

其中：c 為常數(shù)項(xiàng)，α、β1、β2、β3、β4、β5為待估計(jì)參數(shù)，εt～N（0，1）分布。

其中：c 為常數(shù)項(xiàng)，α、β1、β2、β3、β4、β5為待估計(jì)參數(shù)，εt～N（0，1）分布。

所有模型使用OLS 方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。首先讓所有解釋變量納入模型進(jìn)行估計(jì)，逐次剔除不顯著的變量，保留具有顯著性的變量進(jìn)入最終模型。表3 報(bào)告了模型（3）與模型（4）的估計(jì)結(jié)果。在模型中不具有顯著性的變量表3 不再列出。

（二）實(shí)證分析結(jié)果

表3 報(bào)告的參數(shù)估計(jì)結(jié)果表明：（1）lginc 是影響DF 的重要因素，lginc 每增加1%，DF 會增1 728美元。進(jìn)一步分析家庭部門外匯存款的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，DDF 與DTF 都 受lginc 的 影 響，lginc 每 增 加1%，DDF 增加813.5 美元，DTF 增加914.8 美元。（2）chyr（-1）是影響DF 的重要因素，chyr（-1）在外匯存款總量模型中的參數(shù)為-0.925，在DDF模型中的參數(shù)為-0.492，在DTF 模型中參數(shù)為-0.434。DDF 與DTF 都對匯率預(yù)期敏感，且DDF對chyr（-1）的敏感度稍高于DTF。由于本研究使用的收盤價(jià)月最高收益率，也就是意味著當(dāng)上一期收益率達(dá)到最高時(shí)，家庭預(yù)期美元收益率發(fā)生反轉(zhuǎn)，從而減少外匯存款。（3）在D（DF）模型中，chyr（-2）的系數(shù)為-0.445。當(dāng)預(yù)期美元貶值時(shí)，會引起D（DF）減少，說明匯率預(yù)期是影響家庭部門在是否增持外匯存款決策時(shí)的重要變量。進(jìn)一步分析D（DF）的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，D（DDF）對匯率預(yù)期變量敏感，而D（DTF）對匯率預(yù)期變量不敏感。（4）在D（DF）模型中，irs3（-1）的系數(shù)為24.2。從圖2 與圖3 表明人民幣與美元的存款利差的變化主要由美元存款的利率提高導(dǎo)致，參數(shù)估計(jì)表明，美元利率提高，家庭部門會增加外匯存款。進(jìn)一步分析外匯存款的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，D（DDF）對irs3（-1）的系數(shù)為13.87，D（DTF）對irs3（-1）的系數(shù)為34.77，同時(shí)D（DTF）對irs6（-1）的系數(shù)為-22.57。當(dāng)由于美元存款利率上升導(dǎo)致利差下降時(shí)，D（DDF）和D（DTF）都對3 個(gè)月以內(nèi)的利差變動做出符合經(jīng)濟(jì)理論的調(diào)整。D（DTF）還對6 個(gè)月的利率變動做出反向調(diào)整，當(dāng)6 個(gè)月期的利差由于美元利率上升而下降時(shí)，家庭部門減少了美元定期存款。這一行為方式在一定程度上可以通過利率平價(jià)理論進(jìn)行解釋，高利率貨幣在即期升值在遠(yuǎn)期貶值，家庭部門在短期內(nèi)隨利差下降會增持外匯定期存款，但會減持6 個(gè)月及以上的外匯定期存款，可能是預(yù)期6 個(gè)月以后匯率會貶值所導(dǎo)致。

表3 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

對于金融市場的市場化改革而言，這些發(fā)現(xiàn)具有重要的意義。家庭部門持有外匯存款并非單純的囤積外匯，居民收入的增長使得家庭部門開始重視外匯存款作為資產(chǎn)配置的價(jià)值；家庭部門的外匯存款受匯率預(yù)期的影響顯著，在外匯市場化改革中，需要重視預(yù)期因素并開發(fā)適當(dāng)?shù)墓ぞ咭龑?dǎo)家庭部門的預(yù)期；家庭部門的外匯存款增量受利差的影響和匯率預(yù)期的影響，活期存款受短期利差的影響且家庭持有外匯定期存款的行為已經(jīng)顯示出利率平價(jià)理論在一定程度上發(fā)揮作用。這些發(fā)現(xiàn)可能是由于家庭部門配置外匯存款的目的導(dǎo)致，家庭部門的外匯活期存款主要是用于結(jié)算和小額儲蓄的目的，受匯率預(yù)期的影響大，對利差不敏感。在利率市場化逐步加深和美元加息的影響下，境內(nèi)人民幣存款與美元存款的利差轉(zhuǎn)向負(fù)利差的情況下，家庭部門增持外匯定期存款，以期得到家庭資產(chǎn)的保值與增值。

五、研究結(jié)論與建議

研究結(jié)論：（1）我國家庭部門的境內(nèi)外匯存款與城鎮(zhèn)人均可支配收入正相關(guān)，隨著人均可支配收入的增長，家庭部門配置外匯存款資產(chǎn)的需求增加；（2）在利率市場化逐步加深的情況下，境內(nèi)人民幣存款與美元存款的利差轉(zhuǎn)向負(fù)利差，家庭部門會在短期內(nèi)增持外匯定期存款，以進(jìn)行家庭資產(chǎn)的配置。家庭部門的外匯活期存款主要是用于結(jié)算和小額儲蓄的目的，受匯率預(yù)期的影響大，對利差不敏感。我國的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國家庭部門的收入增長，開發(fā)不同的外匯產(chǎn)品，滿足家庭部門對外匯資產(chǎn)的配置。同時(shí)，我國的外匯管理部門也應(yīng)根據(jù)家庭的需求，相應(yīng)進(jìn)行政策調(diào)整，在滿足宏觀審慎的前提下，適當(dāng)放寬對居民個(gè)人的外匯限制。隨著國內(nèi)利率市場化程度的加深，居民的外匯資產(chǎn)配置行為表現(xiàn)出對價(jià)格信號敏感的特征，金融領(lǐng)域的市場化進(jìn)程使家庭部門調(diào)整外匯存款行為以適應(yīng)市場變化，這種微觀主體對市場化的反應(yīng)為我國金融市場化進(jìn)程提供了良好的微觀主體適應(yīng)性。