放松賣空管制與債務融資成本

成群蕊 李薇

摘? ?要：本文利用我國證券市場推出融資融券制度這一準自然實驗，基于放松賣空管制的經濟后果這一研究基礎，進一步研究放松賣空管制如何影響企業的債務融資成本。從賣空機制對公司信息披露質量、公司現金價值及對公司會計穩健性的治理作用來看，放松賣空管制通過這一系列治理作用降低了公司的債務融資成本。進一步在不同產權性質條件下，對其進行分組回歸，發現賣空機制在民營企業中對債務融資成本的降低作用更為顯著，并且在股權集中度高的樣本中，債務融資成本的降低作用更為顯著。

關鍵詞：放松賣空管制;債務融資成本;融資決策

中圖分類號：F832? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2019）08-0075-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.08.012

一、引言

賣空是指客戶對某種股票價格看跌時，便從經紀人或者中介機構借入該股票賣出，在股價下跌時再買入并歸還的交易活動。現在大多數成熟資本市場均對賣空管制有所放松。2010年3月31日，中國開始試點融資融券業務，標志著中國放松賣空管制正式啟動。相關研究結果表明，賣空機制不僅會影響資本市場，還可以通過影響管理層和分析師的信息行為進而影響企業的信息環境，從而成為影響公司治理的外部因素之一。

現有研究主要關注賣空機制對股票定價效率及波動率（Miller，1977;Chang等，2007;李志生等，2015）、信息治理效應（Ke等，2015;李丹等，2016;李志生等，2017）以及對公司治理方面的影響。針對公司治理方面，國內學者又分別探討了引入賣空機制對公司的投資決策、現金價值、信息披露質量、會計穩健性及融資行為等公司財務行為的影響（靳慶魯等，2015;陳暉麗和劉峰，2014;顧乃康和周艷利，2017），但沒有進一步從債務融資成本方面加以研究。

本文結合我國的融券制度，研究賣空作為一種宏觀事件對債務融資成本的影響，以及這種影響可能會使高管的融資行為產生的變化。本文的貢獻主要體現在以下幾個方面：（1）本文選取了放松賣空管制這一政策事件作為資本市場和融資市場資金供給的外生沖擊，從微觀層面探討賣空機制通過信息治理、現金價值、會計穩健性等對公司債務融資成本的影響，為管理層進行融資決策提供借鑒意義。（2）本文運用實證方法研究放松賣空管制對債務融資成本的影響，同時考慮產權性質和大股東持股比例的影響，進一步分組檢驗在不同產權性質及不同股權結構下的關系，為上市公司和監管機構提供借鑒，以便更好地評估賣空機制的經濟后果，對政策的制定具有參考價值。

二、文獻回顧

（一）關于賣空機制的研究現狀

Miller（1977）研究表明，賣空限制會導致股價高估，而放松賣空約束則有利于負面信息及時融入股價，提高市場效率。Chang等（2014）也發現賣空機制可以提高資本市場效率，從而有利于提高股票價格的信息含量。Chang等（2007）通過對中國香港資本市場的樣本研究，也表明賣空限制造成股票價格高估。李志生等（2015）比較了融資融券標的股和非融資融券標的股，發現賣空機制改善了資本市場定價效率，降低了股價的波動性（虞一青等，2016）。Ke等（2016）的研究也表明，賣空壓力會造成股價下跌，而分析師為了保住個人聲譽選擇相信賣空者，從而降低了分析師的預測樂觀偏差，并緩解了這種偏差對市場信息效率的影響。放松賣空限制可以提高股價的信息效率以及公司的透明度，使管理層更愿意披露高質量信息。褚劍等（2017）研究了賣空交易對銀行信貸決策的影響，發現放松賣空管制后，銀行愿意向融資融券標的公司發放更大額度的信用貸款，并且貸款期限更長，擔保條件更寬松，這在很大程度上緩解了標的公司的信用風險和信息風險。陳暉麗和劉峰（2014）基于我國融資融券制度的準自然實驗，發現賣空交易可以抑制管理層的私利行為，形成一種有效監督，進而提高公司治理水平和會計穩健性。與該研究結論一致，侯青川等（2016）借助融資融券這一外生沖擊，發現放松賣空管制提高了公司的現金價值。已有的相關研究都表明了放松賣空管制可以提高公司的信息披露質量、降低盈余管理程度、提高企業的價值等。

（二）關于債務融資成本的研究現狀

債務融資是我國企業融資的主要途徑，而影響債務融資決策的是債務融資成本。由于企業債券市場發展緩慢，我國企業的債務性融資方式主要是銀行貸款。現有相關債務融資的研究表明，影響債務融資成本的因素包括公司的資產規模、資產有形性、盈利能力、成長性以及償債能力等多種公司財務特征（Bhojraj和Sengupta，2003）。蔣琰（2009）以中國A股上市公司為樣本，發現公司治理水平與融資成本存在顯著關系。李志軍和王善平（2011）研究表明，高質量的信息披露水平可以減少銀行與公司的信息不對稱程度，提高企業獲得貸款的商業信用，產生較低債務融資成本。由于債權融資所能籌集到的資金往往是有限的，企業的資產負債率在達到一定程度之后，就不會有人愿意借錢給企業。胡奕明等（2008）研究發現，中國上市公司控股股東資金占用的現象會提高公司銀行貸款利率，進而增加了公司債務融資成本。已有研究表明，企業的會計穩健性程度能夠影響債權人信貸決策。Ahmed等（2002）和Zhang（2008）發現，企業的會計穩健性越強，債務融資成本越低。Bharath（2006）發現，企業的會計穩健性越強，貸款期限越長。從債務融資成本的理論基礎來看，高質量的信息披露水平、現金價值及會計穩健性都可以有效降低企業的債務融資成本。

綜上，國內外關于賣空機制的一系列文獻研究了賣空機制在充分及時地反映股票真實價值方面發揮的積極作用，也有文獻從賣空機制的信息治理作用出發，研究了賣空機制對公司信息披露質量及銀行信貸決策等信息效應的影響，以及賣空機制對公司治理的研究。但是，目前還鮮有文獻從債務融資角度出發，考察賣空機制如何影響公司債務融資成本。本文以債務融資成本為切入點，探討賣空機制與其產生的關系，進一步充實了與此相關的文獻。

三、理論分析與研究假說

首先，從賣空機制對公司信息披露質量的治理作用來看，賣空機制可以通過增加對管理層的激勵和降低信息不對稱來約束經理人的自利行為，進而提高上市公司的信息披露質量（李春濤等，2017）。高質量的信息披露水平可以減少銀行與公司的信息不對稱程度，產生較低債務融資成本（李志軍和王善平，2011）。因此，資本市場引入賣空機制后，能夠有效提高信息披露質量，從而降低債務融資成本。

其次，從賣空機制對公司現金價值的治理作用來看，侯青川等（2017）研究表明，放松賣空管制后，如果大股東繼續進行掏空，則中小股東可賣空公司股票，使得相應的股價下跌，對大股東的利益造成損失，如果掏空帶來的收益小于股價下跌可能帶來的損失，則放松賣空管制可以在一定程度上約束大股東的掏空行為。由于可賣空公司的現金資產被大股東或管理層用于私利的可能性降低，從而市場給予公司持有的現金更高的定價（侯青川等，2016）。胡奕明等（2008）研究發現，中國上市公司控股股東資金占用的現象會提高公司銀行貸款利率，進而增加公司債務融資成本。因此，放松賣空管制可以抑制大股東或管理層資金侵占的行為，提高公司的現金價值，進而降低債務融資成本。

最后，從賣空機制對公司會計穩健性的治理作用來看，面臨賣空壓力的公司管理層為避免遭受不必要的賣空風險對股價的沖擊，適時對其信息披露策略進行了調整，更加及時地確認了與公司相關的壞消息，表現出了更高的會計穩健性水平（李曉東和李占領，2016）。企業的會計穩健性越強，企業獲得的每筆貸款金額越大，貸款期限越長，貸款的利率越低（趙剛等，2014）。Ahmed等（2002）以標準普爾的債務評級作為債務資本成本的替代變量，研究發現會計穩健性有助于降低公司的債務成本。因此，放松賣空管制會促進會計穩健性提升，進而使得債務成本降低。

因此，放松賣空管制可以通過提高標的公司的信息披露質量、現金價值、會計穩健性等方面使公司面臨較低的債務融資成本，基于以上分析提出假說1：

H1：放松賣空管制可以降低公司的債務融資成本。

由于在國有企業中存在“所有者缺位”以及經營目標的多元化，如果大股東和管理層掏空或侵占上市公司現金，賣空導致股價下跌對國有大股東和管理層利益的影響相對較小（候青川等，2016）。因此，與國有企業相比，賣空機制通過抑制大股東和管理層掏空或侵占現金資產行為降低民營企業債務融資成本的作用更顯著。基于以上分析，本文提出假說2：

H2：與國有企業相比，放松賣空管制對于債務融資成本的降低作用在民營企業中更為顯著。

賣空機制引入后，大股東持股比例越高，賣空導致的股價下跌使大股東受到的損失也就越大，大股東越有動機提高企業的會計穩健性和分析師的預測精度，也越有動機約束自己和監督管理層以抑制大股東掏空、管理層過度投資以及侵占現金資產等行為，從而最終降低了債務融資成本。因此，放松賣空管制對于債務融資成本的抑制作用在大股東持股比例較高的情況下更為顯著。通過以上闡述，我們提出假說3：

H3：放松賣空管制對于債務融資成本的降低作用在大股東持股比例較高的情況下更為顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

為檢驗放松賣空管制對債務融資的影響，本文需要收集制度變化前后的數據，考慮到我國2010年開始試驗放松賣空管制，同時也考慮到2007年中國新會計準則和新審計準則開始實施，本文的樣本期間為2008—2017年。研究對象為A股上市公司，在此基礎上，本文基于以下標準剔除了部分樣本或觀測值：（1）剔除了金融保險類行業的公司樣本;（2）剔除了樣本期間被ST的公司樣本;（3）剔除了相關變量缺失的樣本。另外，為了控制極端值的影響，本文在回歸分析中對所有連續變量在1%的水平上進行了雙邊縮尾處理。經過數據篩選，最終得到11238個觀測樣本。

本文的數據來源于國泰安數據庫和銳思數據庫。其中公司財務數據來源于國泰安數據庫，融資融券標的股票、利息支出、股票的換手率波動率來源于銳思數據庫。

2010年3月31日我國正式推出融資融券試點業務，按照“試點先行、逐步推開”的步驟有序進行，證券交易所對允許進入融資融券標的股票有嚴格的要求，如金融資產需達到一定的數額、具備一定的證券投資經驗和相應風險承擔能力等。中國證券市場的可賣空標的股票逐年上升，為進一步促進融資融券業務管理及發展，2016年12月經中國證監會批準，上海證券交易所、深圳證券交易所對《融資融券交易實施細則》進行了修訂，并將賣空標的股票數量做進一步調整，由現有的873只擴大到950只。

（二）模型設計和變量定義

本文選取2008—2017年A股上市公司面板數據作為研究樣本，借鑒Bertrand和Mullainathan（2003）、Chen等（2012）的研究設計，控制了年份及行業固定效應來檢驗放松賣空管制對債務融資成本的影響。

為了檢驗本文提出的假說，檢驗模型擬設計如下：

其中，被解釋變量（DC）用來度量債務融資成本，借鑒李廣子和劉力（2009）的方法，采用兩個指標來衡量債務融資成本：一是采用財務費用明細科目下的利息支出除以平均負債總額來計算DC1;二是采用財務費用占期間費用（銷售費用、管理費用及財務費用之和）的比重來衡量DC2。解釋變量Short，表示當該公司股票在樣本期間被納入融資融券名單，則該公司樣本取值為1，否則為0。

根據假說1，放松賣空管制降低了債務融資成本，我們預期Short的系數γ顯著為負，表明對比控制組公司，可賣空標的公司的債務融資成本顯著減少。假說2主要關注的是在不同產權性質下，放松賣空管制對債務融資成本影響顯著程度的差異性。本文將樣本公司按照產權性質（SOE）分為民營企業和國有企業兩組，分組進行回歸，然后分析Short的系數差異，預期模型中Short的系數γ在不同產權性質下應當具有顯著的差異。若假說H2成立，模型中Short的回歸系數γ在民營企業樣本組（SOE=0）中應當顯著為負數。假說3主要關注的是在不同股權結構下，放松賣空管制對債務融資成本影響顯著程度的差異性。分別對兩組樣本數據進行回歸，再對其主要變量Short的系數差異進行檢驗。若假說H3成立，模型中Short的系數γ在不同股權結構下應當具有顯著差異，且在大股東持股比例高的企業中更為顯著。

同時借鑒已有文獻（陳漢文和周中勝，2014;姜付秀等，2016），在模型中加入如下控制變量：公司規模（Size），以公司總資產的自然對數表示;資產負債率（Lev），用總負債與總資產之比表示;現金流動狀況（Cfo），以公司年度經營活動現金凈流量比期末資產總額表示。這三個變量反映了公司的償債能力。有形資產債務率（Tanasset），以公司年末有形資產的凈值與負債總額之比表示。總資產收益率（ROA），反映公司的盈利能力，用本年度的凈利潤與上年度的總資產之比表示。公司的成長性（Growth），反映公司的發展能力，用上市公司當年營業收入增長率表示。上市年齡（Age），用上市年數加1的自然對數表示。考慮到賣空標的股票的特征，我們還控制了股票的換手率（Turnover）、股票的波動率（Volatility）。第一大股東持股比例（FirstDummy），用第一大股東持股數與公司流通總股數之比表示。另外，本文還加入了年度與行業虛擬變量，以控制年度與行業固定效應。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

對本文回歸中使用的所有變量進行描述性分析，其描述性統計結果如表3所示。剔除了某些變量的缺失值，最終的樣本量為11238個。從表3可以看出，Short虛擬變量的均值為0.153，表明賣空標的樣本在本文研究的樣本期間占15.3%。Size的均值為21.809，標準差為1.126，最小值為19.226，最大值為25.925，均值與中位數較為接近，說明我國上市公司的資產取對數后相對穩定。Lev的平均值為0.411，平均而言樣本企業的資產負債率為41.1%，并且Lev的最小值為0.046，最大值高達0.957，說明上市公司資產負債率差異很大。Tanasset的均值為2.417，標準差為3.085，最小值為0.080，最大值為20.254，說明不同公司的有形資產債務率差異較大。Turnover的均值為2.819，標準差為2.240，最小值為0.304，最大值為19.029，說明不同公司的股票換手率有較大差異。第一大股東持股比例（First）的均值為33.800%，標準差為14.407%，最小值為8.890%，最大值為75.920%，總體來看，中國上市公司第一大股東持股比例較高，且股權結構差異較大。

（二）回歸結果分析

1.放松賣空管制與債務融資成本。表4提供了假說1的檢驗結果。其中第一、二列是利息支出占平均負債總額計算的債務融資成本進行回歸的結果，第三、四列是財務費用占期間費用計算的債務融資成本的回歸結果。結果表明，基于兩種債務融資成本的衡量方法，Short的回歸系數均顯著為負，這與假說1的預期一致。因此，放松賣空管制可以降低債務融資成本。

在控制變量中，公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、公司的現金流動狀況（Cfo）與公司的債務融資成本顯著正相關。有形資產債務率（Tanasset）、上市公司總資產收益率（ROA）與債務融資成本顯著負相關。

2. 考慮產權性質后的實證分析。為了檢驗假說H2，按照產權性質對樣本進行分組回歸，以檢驗產權性質對放松賣空管制與債務融資成本之間的關系，回歸結果見表5。

表5中，前兩列是利息支出占平均負債總額計算的債務融資成本進行回歸的結果，列（1）為國有企業樣本，列（2）為民營企業樣本。后兩列是財務費用占期間費用計算的債務融資成本的回歸結果，列（3）為國有企業樣本，列（4）為民營企業樣本。從回歸結果中可以看出，列（1）國有企業樣本即SOE=1時，Short變量的系數為負（-0.003，t=-3.66），且在1%的顯著性水平上顯著;列（2）民營企業樣本即SOE=0時，Short變量的系數也為負（-0.002，t=-3.15），也仍在1%的顯著性水平上顯著;列（3）在國有企業樣本即SOE=1時，Short變量的系數為負（-0.033，t=-4.16），且在1%的顯著性水平上顯著;列（4）民營企業樣本即SOE=0時，Short變量的系數也為負（-0.019，t=-3.95），也仍在1%的顯著性水平上顯著。因此，進行Chowtest（鄒檢驗）來比較民營企業和國有企業之間的系數差異，結果顯示分組回歸后的組間系數存在顯著差異，這意味著與國有企業樣本相比，放松賣空管制對債務融資成本的減少作用在民營企業樣本中更為顯著，與本文的預期相符，證明了假說H2。

3. 考慮大股東持股比例的實證分析。為了檢驗假說H3，檢驗放松賣空管制對債務融資成本的減少作用在第一大股東持股比例高低不同的公司中存在的差異，我們參考靳慶魯等（2017）的研究，若大股東持股比例高于年度中位數則取1，否則為0，進行分組回歸，回歸結果見表6。前兩列是利息支出占平均負債總額計算的債務融資成本進行回歸的結果，列（1）為大股東持股比例高的公司樣本，列（2）為大股東持股比例低的公司樣本。后兩列是財務費用占期間費用計算的債務融資成本的回歸結果，列（3）為大股東持股比例高的公司樣本，列（4）為大股東持股比例低的公司樣本。從回歸結果中可以看出，列（1）中Short變量的系數為負（-0.003，t=-4.68），且在1%的水平上顯著;列（2）Short變量的系數也為負（-0.001，t=-2.05），在5%的水平上顯著;列（3）Short變量的系數為負（-0.030，t=-4.64），且在1%的水平上顯著;列（4）Short變量的系數也為負（-0.024，t=-4.40），仍在1%的水平上顯著。因此，進行Chowtest來比較大股東持股比例高低之間的系數差異，結果顯示分組回歸后的組間系數存在顯著差異，這表明放松賣空管制對于債務融資成本的抑制作用在大股東持股比例較高的情況下更為顯著，與本文的預期相符，證明了假說H3。

（三）穩健性檢驗

替換被解釋變量的衡量方式。借鑒鄭軍等（2013）、林鐘高和丁茂桓（2017）的研究將被解釋變量債務融資成本用財務費用與期末總負債的比重來衡量，其中，期末總負債以年初負債余額與年末負債余額之和除2計算的平均負債總額表示。如表7所示，列（1）是全樣本回歸，Short的回歸結果在1%的水平上顯著為負，t值為-3.78。第（2）、（3）列是考慮不同的產權性質進行分組回歸，列（2）表示在國有企業進行的回歸，Short變量的系數顯著為負，t值為-2.70;列（3）表示在民營企業進行的回歸，Short變量的系數顯著為負，t值為-2.60。第（4）、（5）列是考慮大股東持股比例高低的影響下進行分組回歸，列（4）表示在大股東持股比例高的情況下，Short變量的系數顯著為負，t值為-3.58;列（5）表示在大股東持股比例低的情況下進行的回歸，Short變量的系數顯著為負，t值為-2.10。檢驗結果再次驗證了本文提出的三個假說。

六、研究結論

放松賣空管制的經濟后果已經成為有關資本市場的研究熱點。本文采用2008—2017年中國A股上市公司數據，以放松賣空管制這一準自然實驗為切入點，基于債務融資的視角，研究放松賣空管制對債務融資成本的作用，同時考慮產權性質和大股東持股比例高低的影響，進一步分組檢驗這種作用在不同產權性質及不同股權結構下是否存在差異，有助于更好地評估賣空機制的經濟后果，為管理層進行融資決策提供理論依據，對于上市公司和監管機構提供借鑒，對政策的制定具有參考價值。

本文實證檢驗研究結果表明，相比于融資融券非標的公司，放松賣空管制可以通過提高標的公司的信息披露質量、現金價值、會計穩健性等方面使公司面臨較低的債務融資成本。通過進一步從產權性質分析發現，與國有企業相比，放松賣空管制對于債務融資成本的降低作用在民營企業中更為顯著，并且在大股東持股比例較高的情況下更為顯著。

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