女性高管、股權結構與財務績效
——基于我國A股跨境電商行業經驗分析

(天津科技大學經濟與管理學院 天津 300000)

一、引言

受益于“一帶一路”的紅利政策，跨境電商企業如雨后春筍般迅速發展，大力發展跨境電商是我國實現貿易往來、融資籌資的重要途徑。李克強總理在第十三屆全國人民代表大會第二次會指出，將改革完善跨境電商行業的發展提上日程。推動服務貿易創新升級，促進貿易轉型。目前跨境電商行業經歷了20年的發展已經到達了出海3.0階段，跨境電商行業生活化已經成為一種不可逆轉的潮流。為了給跨境電商公司經營提供更好的指導，本文從公司管理層人選以及股權結構出發，研究其對財務績效的影響。不同以往的企業研究，女性高管與公司財務績效呈負相關或不相關，筆者研究發現在跨境電商領域，女性高管占比與財務績效呈正相關，女性高管占比對股權集中度和財務績效之間起中介作用。

二、文獻綜述

20世紀以來，電商企業的迅速發展，促使國內外學者對其相關研究不斷加強，以豐富相關領域。國內學者馬述忠等人(2018)選用 國內48家跨境電商 A 股上市企業的財務數據，利用定量分析的方式，分析得出跨境電商企業的優勢和短板，研究得出我國已掛牌上市跨境電商企業綜合績效水平較低，跨境電商企業應提升綜合績效水平。在關于股權結構方面，研究頗豐，學者從不同角度入手對股權結構和企業經營成果進行分析。Berle & Means(1932)最早提出股權結構與企業經營存在某種聯系，指出股權不集中時會影響企業經營業績。管理人員手中的股份低時，可能會呈現出股東因追求個人利益而損害其他人的利益，進而業績下滑；Jensen 和Meckling(1976)進一步發展了Berle和Means的思想，認為管理人員的持股與公司價值之間存在正向關系，若增加管理人員的持股比例，形成相對控股，有助于公司業績的提升。近年來，多位國外學者以不同類型的公司為實驗樣本驗證股權結構和財務績效的聯系并研究是否會受到其他因素干擾，Yu Cuia等人(2019)以我國IT上市公司為研究對象，得出國有控股公司股權集中度與財務績效之間成正相關關系；然而，Jordi Paniaguaa等人(2018)得出相反結論，通過研究公司治理與財務績效的關系發現股權離散程度和公司財務績效呈負相關；近幾年國內對股權結構和管理層人選的研究也日漸增多，曹廷求等(2007)從研究股權結構和財務績效的方法著手，引出股權內購的概念。熊風華，姜俊(2016)利用上市公司數據得出股權集中度與公司績效左低右高的 U 型關系，與傳統結論有所區別；門路(2017)以非國有上市公司為研究對象，得出在非國有上市公司中，適度的股權集中以及提高中小股東的占比有利于推動上市公司提高績效。高興和劉浩莉以我國小微企業為研究對象，研究發現股權集中程度越高，公司財務績效越顯著；第二大股東制衡能力越強，公司財務績效越顯著；李晉豐(2018)利用三年上市公司的數據引入股權結構作為中介要素進行分析其與財務績效的關系，研究證明合理的股權結構對財務績效起正相關作用。在關于管理層人選的角度，大部分學者得出結論女性在高管層占比對公司財務績效并未起到促進作用。Stinerock(1991)指出女性董事因在生理和性格特征與男性董事存在顯著的差異，從而在公司戰略決策過程中表現得十分謹慎和保守，對財務績效并未產生積極影響；Rosa 等人(1996)對小企業主性別與績效的關系進行研究后發現，性別是影響財務績效的關鍵因素，女性企業家所擁有企業的資產價值明顯比男性的低；王明杰、朱如意(2010)把ROE、EPS、托賓 Q 值作為被解釋變量，對 1 227 家公司兩年的數據進行研究，研究得出女性董事對公司績效也無顯著影響；林建濱(2018)以1992-2013年滬深兩市上市公司為研究對象，得出女性對于公司績效的影響也并不顯著。與此同時，Manh-Chien Vua等人(2018)研究也表明獨立董事中女性的數量對財務績效也無影響。賈明琪、杜 蕊(2018)指出對于成熟期企業，女性董事比例的提高會對公司績效造成負面影響。本文在總結學者觀點的基礎上，在跨境電商領域研究股權結構以及管理層的人選對財務績效的影響，以豐富相關領域研究。

三、研究設計

文章選取 2015—2017 年年51家上海和深圳A 股電商企業上市公司共156個數據為研究樣本。為保證數據的代表性與真實性，在原始樣本的基礎上進行了如下處理:

(1)剔除 ST、* ST 和 PT 等經營異常的上市公司;

(2)剔除財務數據缺失的上市公司。

樣本財務數據來自上交所、深交所以及同花順數據庫與巨潮資訊網公布的跨境電商上市公司年報，利用SPSS 24和 Excel等軟件對所得數據進行相關處理。

四、實證分析

(一)模型設計

為了研究管理層人選、股權結構對公司財務績效的影響，文章設計資產收益率(ROA)為因變量，分別研究管理層的性別以及股權結構對財務績效的影響。綜上所述，設計相關模型如下：i表示公司，t表示時間，μ表示殘差。

模型一：股權結構與財務績效

ROAit=α0+β1CR1it+β2Sizeit+β3Levit+μ

模型二：赫芬達爾指數與財務績效

ROAit=α0+β1H5it+β2Sizeit+β3Levit+μ

模型三：股權制衡度與財務績效

ROAit=α0+β1Cit+β2Sizeit+β3Levit+μ

模型四：女性高管占比與財務績效

ROAit=α0+β1Git+β2Sizeit+β3Levit+μ

模型五：女性高管占比是股權結構與財務績效的中介變量

ROAit=α0+β1CR1it+β2H5it+β3Cit+β4Git+β5Sizeit+β6levit+μ

注釋：其中α0常數項，β值為回歸系數，μ為隨機誤差

相關變量解釋如下表1所示：

表1 研究變量表

(二)研究假設

隨著教育程度的不斷深化，越來越多的女性不斷登上管理者的舞臺，以其專業技能和工作經驗，勤勉好學，自信而且親和力獲得各級領導的好評和公司的認可。提出假設一：H1管理層中女性占比與跨境電商企業財務績效呈正相關。股權分散無法實現公司保護公司股東利潤實現最大化，因此本文從第一大股東占比、赫芬達爾指數以及股權制衡三個角度著手，提出假設二：H2股權集中度與跨境電商企業財務績效呈正相關。其后引入中介變量提出假設三：H3管理層女性占比是股權結構與財務績效的中介變量。

(三)描述性分析

本文利用SPSS24對2015-2017年A股跨境電商企業主要變量進行描述，如下表2所示。跨境電商分析數據顯示的總資產報酬率的平均值為5.18，最大值為28.63，最小值為-26.94，由此可知即便跨境電商企業發展勢頭良好，但并非是一直處于盈利狀態。第一大股東的持股比例最小為5.65%，最大值為80.36%，表明跨境電商企業的股權差異較為明顯。赫芬達爾指數極小值為0.003，最大值為0.65，說明跨境電商企業行業不同，市場集中度存在一定差異。股權制衡度最小值為0.02，最大值為0.46，說明不同的跨境電商行業，股權制衡差異存在。女性高管占比最小值為0，最大值為46%，均值為20%，說明女性高管在跨境電商行業占比不高。跨境電商行業規模和資產負債率的極小值和極大值之間的差異較大，這與跨境電商行業公司面臨的經營風險有關。

表2 描述統計量

(四)回歸分析

1.第一大股東持股比例與總資產報酬率的回歸分析

模型一的顯著性水平Sig=0.002，說明模型一解釋效果良好，驗證了H2的成立。跨境電商行業第一大股東占比越高，利于提高公司的決策，進而會促進總資產報酬率的提高。另外，公司的規模對總資產報酬率呈正向效果，跨境電商規模較大的財務績效會比較好，企業的資產負債率對總資產負債率呈負相關，負債過多，導致財務績效降低。

2.赫芬達爾指數與總資產報酬率

模型二的顯著性水平Sig=0.000，說明模型一具有解釋效果，驗證了H2的成立。跨境電商行業赫芬達爾指數越高，即股權集中度越高，總資產報酬率會越高。

3．股權制衡度與總資產報酬率

模型三的顯著性水平Sig=0.008，說明模型三具有解釋效果，驗證了H2的成立。跨境電商企業股權制衡程度越高，利于促進總資產報酬率的提高。另外，在此階段公司的規模對總資產報酬率呈負向效果，跨境電商規模小的企業，總資產報酬率更高。

4.女性高管占比與總資產報酬率

模型四的顯著性水平Sig=0.000，說明模型四具有解釋效果，驗證了H1的成立。跨境電商行業女性占比越高，利于促進總資產報酬率的提高。另外，公司的規模對總資產報酬率呈正向效果，跨境電商規模較大的財務績效會比較好，企業的資產負債率對總資產負債率呈負相關，負債過多，導致財務績效降低。

5.中介效應分析

引入女性高管所占比例作為中介變量，顯著性水平Sig<0.1，通過了顯著性檢驗，說明在跨境電商行業，高管女性占比對赫芬達爾指數與財務績效之間有中介效應,高管女性占比對股權制衡度與財務績效之間存在中介效應，高管女性占比對第一大股東持股比例與財務績效之間有中介效應。另外，公司的規模對總資產報酬率呈正向效果，跨境電商規模較大的財務績效會比較好，企業的資產負債率對總資產負債率呈負相關。

五、結論與建議

本文通過驗證模型一、模型二、模型三，通過回歸分析發現第一大股東股權占比、赫芬達爾指數以及股權制衡度作為衡量股權集中度的指標與財務績效都呈正相關，因此，在跨境電商領域，適當提高股權集中度，有助于提高公司的財務績效。本文通過對51家跨境電商領域的153個數據分析得出跨境電商企業第一大股東占比均值34.96，赫芬達爾指數均值為0.166，股權制衡度0.24，總體而言，股權集中程度偏低，應當適當提高大股東的持股比例，有助于緩解股權分散帶來的決策效率低下，以及監督力度下降問題，實現股權的有效制衡，促進公司良好的運營，進而提高公司財務績效。

通過驗證模型四女性高管占比與財務績效的回歸分析發現，在跨境電商企業中，女性高管的占比與財務績效呈正相關。自信、溫和、理性、樂觀等越來越越多的標簽開始附著在職場女性身上，這些品質也促使女性管理層在所處的職位上展現出優勢。本文研究發現女性高管在跨境電商行業僅僅占據20%，所以應該適當提高女性在管理層中的占比，以促進跨境電商企業財務績效的提高。

其后通過中介分析發現女性高管的占比與股權集中度和財務績效之間存在中介效應，即女性高管占比高的跨境電商企業往往股權集中度較高，財務績效較其他企業比較高。因此跨境電商企業在今后發展過程中建議關注提高女性管理人員在管理層中的占比，并適當的提高大股東的持股比例，達到股權相對集中，或制衡以實現提高跨境電商企業財務績效的目的。