精準投資背后的奧義

唐亮

在創投行業，于光大被同行們冠以一個“準”字和一個“快”字。

準，就是投得準。于光大和盈科股權投資基金團隊過去幾年所投資的十幾個項目，幾無失手，投資業績在賽伯樂系合伙人中名列前茅。

快，就是募資快。往往只用兩三周的時間，于光大便能完成一只基金的募集。

準與快的評價，是對投資人專業能力及人格魅力的肯定。然而，在《商界評論》雜志的專訪中，于光大謙遜地表示，任何人在資本市場認真打磨幾十年，都能做得更好。

硬核的投資邏輯

于光大的職業履歷很全面。

大學的時候炒股，畢業后就在證券公司做操盤手；轉戰銀行，又做起風格迥然不同的信貸與風控；積累了相當多的企業案例后，又來到一級市場，操盤做投資、企業并購。

既涉獵過二級市場，又深耕于一級市場，同時，又擁有豐富的風控經驗，帶給他更全面的投資邏輯、更獨立的投資判斷。

2015年，賽伯樂盈科股權投資基金成立，于光大成為賽伯樂眾多合伙人中的一員。

很快，一個極具爭議的投資標的出現了：上市公司科大訊飛計劃就其人工智能項目定向增發。

“2016年看人工智能，就好像2014年看云計算，大多數人都看不懂。”

當時，科大訊飛的利潤只有兩三個億，但市值卻高達兩三百億元。在行業風口未至的背景下，機構投資者普遍認為科大訊飛的市值缺乏支撐依據，鎖定期長，投資風險較大。十幾家投資機構觀看了路演，但是看好者寥寥。

然而，令所有與會機構投資者備感驚訝，從重慶千里迢迢趕來的于光大明確提出：“要投。”

原來，在了解了科大訊飛的定增預案后，于光大第一時間便組織團隊就人工智能相關的多個應用場景，進行了細致而全面的調研，時間長達兩三個月。調研結束后，于光大有充分的“證據”可以證明，科大訊飛的人工智能技術完全可以產品化，并擁有可靠的應用場景。

這次逆市思考的投資，讓于光大名聲大噪—人工智能在其投后半年便迎來行業風口，科大訊飛項目進展順利，股價不斷飆升，當初棄投的機構又紛紛高價入場。

翻閱于光大的投資案例，類似的項目比比皆是：多數機構不看好，盈科經調研后逆市入場，最終翻轉形勢。這些案例的背后，貫穿著于光大的一則投資信條：要挖掘出投資標的的核心價值、競爭壁壘，或可稱為企業硬核的尋找。

科大訊飛的硬核，無疑是其領先的研發技術積累，及實現產品化的可靠路徑。雖然定增價格并不便宜，但其產品卻是最有可能落地的。

2016年，于光大再次面臨抉擇：百度金融、360金融與京東金融。雖然京東金融已經連續虧損了4年，但是，以支付場景的成熟、交易流量的可持續等硬核考量，于光大堅定不移地選擇了京東金融。

事實證明，這次投資相當明智，京東金融投后1年便扭虧為盈，目前已成為綜合實力僅次于螞蟻金服的互聯網金融科技公司。

而在2018年，于光大又把投資目光對準供應鏈企業準時達，一家鮮為人知的制造業供應鏈公司。原來，于光大看中的是其出身富士康內部孵化的背景，唯有深厚的行業積累，才有可能建立跨產業的供應鏈生態圈。

顯然，基于硬核的投資邏輯，有助于撥開包裝與風口的迷霧，找到真正的價值。

于光大新近接觸了一個5G技術團隊，對方連公司都沒有注冊。但是，于光大基于對方掌握領先的5G高端技術，高度匹配國家5G戰略，罕見地表示要進行天使輪及Pre-A輪的投資。

硬核越硬，投資越堅決，這就是于光大找到的投資本質。

股權投資要做苦功

然而，在尋找投資本質的道路上，“做苦功”是不可避免的。

2018年，于光大親自調研了60多家跨境電商公司，對行業的了解到了“對方一開口，就知道要說什么”的地步。然而，隨著調研的深入，于光大對跨境電商的態度從最初的興趣盎然，發展到了索然無味，“沒有一家公司特別突出，找不到任何競爭的壁壘。”

雖是“白做功”，于光大卻樂此不疲，這或可稱之為他的一個特質，對任何事情都充滿好奇與興趣。

比如，在電梯中，看到瑞幸咖啡的廣告，于光大心中會從營銷的角度，分析代言人選擇的策略，建立對瑞幸咖啡的初始印象；接著，從消費升級、消費者代際變化及咖啡產業的國內外現狀對比，得到大致的行業規模分析；最后，以傳統線下咖啡企業做參照，分析整理瑞幸咖啡應采取的商業模式。

有趣的是，在盈科的投資經理們都不太了解瑞幸咖啡時，于光大就要求團隊成員盡量外出，蹲守在瑞幸咖啡的相關門店，對交易量按線上線下分類進行一杯一杯地統計……

遺憾的是，瑞幸咖啡對每輪融資對象都有較為定向的要求，盈科未能參與。但是，于光大和他的團隊，卻能依據線下調研數據，精準地估算出瑞幸咖啡的實際交易量及每輪融資的估值。更為難得的是，瑞幸咖啡在去年5月份提出“無限場景”的品牌戰略，也同于光大之前認為瑞幸咖啡可以實現“場景構建”相吻合。

于光大始終篤信，謹慎全面的盡調，有助于建立正確的投資邏輯，一旦投資邏輯的起點發生錯誤，后面無論做得多么正確，都會越來越偏離真正的價值。

2016年，在北京的一個“鐵板燒飯局”上，于光大初見一位知名共享單車品牌的創始人，在溝通過程中對其并不認同。

殊不知，于光大組織團隊，對共享單車的實際使用情況進行了長期的調研。結果發現，共享單車的使用場景集中于附加值較低的場景中，比如“上班族下地鐵后趕時間”，與共享單車行業宣揚的“解決最后一公里”并不匹配。

基于對共享單車商業模式邏輯起點的懷疑，于光大最終放棄了對一切共享單車項目的考察和投資。

事實上，當時許多投資人的普遍做法是“瘋狂”的，即不計代價擠進共享單車投資序列，投企業更是追著風口投。2018年，當整個共享單車行業陷入資金鏈緊張的局面，業內才開始回歸理性。

于光大坦言，在做二級市場時，他也經歷過瘋狂，既有連續漲停的興奮，也有連續十幾天封死在跌停板里的無奈。然而，正是因為經歷過瘋狂，于光大更能體會理性的可貴。

早在2017年，于光大就在盈科強調，原則上不再做或少做Pre-IPO的案子。

這份謹慎，源自對一級市場哄抬價格的質疑。于光大很早就發出警告，當一級市場的價格體系出現紊亂，二級市場套利的游戲將不復存在。

2018年，工業富聯、小米、美團等明星IPO公司相繼發生破發。33家新經濟公司（包括赴美和赴港）上市后，30家經歷了破發。

罕見的、徹底的、大規模的價值倒掛，讓中后期投資機構瞠目結舌，于光大的警告言猶在耳。

“這是二級市場在給一級市場上課。”對此早有提防的于光大，把目光集中在除前端天使輪與后端Pre-IPO以外的中端，投資那些較具“硬核實力”的細分領域，比如精準醫療、新零售、先進制造、5G通訊應用，以及人工智能、大數據分析。

在采訪的最后，于光大透露，他將回購賽伯樂持有的大多數盈科股份。屆時，賽伯樂盈科將正式更名為盈科。

這是最壞的時代，然而對價值的追尋者而言，卻也是最好的時代。