增值稅減稅盤活經濟

程實

“好雨知時節，當春乃發生。”2019年4月，增值稅減稅正式落地，標志著大規模減稅從逆周期調控的“舊配角”升級為“新主角”。我們認為，這一轉變驗證了中國經濟“增質”時代下沉政策重心、激活微觀動力的新思路，有望釋放出三重紅利。

紅利之一：紓解“豬周期”通脹沖擊。2019年開年至今，新一輪“豬周期”來勢洶洶。面對由此產生的通脹壓力，4月1日及時落地的增值稅減稅有望發揮重要的緩沖作用，全年通脹走勢雖有起伏，但風險可控。CPI（居民消費價格指數）同比增速突破3%的可能性較小，全年通脹中樞料將升至2.5%。

根據我們估算，2019年全年豬肉價格漲幅的基準預測是50%，極端情況下可能達到60%。考慮到CPI中的豬肉價格權重為2.5%，因此“豬周期”對全年通脹的提振作用約為1.25個百分點，極端情況下可達1.5個百分點，引發的豬肉價格上升和通脹上行壓力恐將超越上輪水平。

我們預計，2019年第二季度，“豬周期”將是主導因素，推動通脹壓力階段性高企，沖至全年高位；第三季度，增值稅減稅的“降價效應”開始發力，抵減“豬周期”的部分影響，引導通脹回落；第四季度，隨著“穩增長”政策開始喚醒內生需求，總需求初步擴張，并帶動CPI同比增速的企穩反彈。

紅利之二：穩定企業盈利和投資意愿。之前我們曾經撰文指出，工業企業盈利下滑并帶動制造業投資降速，將是2019年“穩增長”的核心挑戰之一。2019年年初至今，PPI（生產價格指數）的低迷正在推動這一憂慮加速兌現。

歷史數據顯示，2012-2018年，工業企業利潤月度同比增速與PPI月度同比增速的相關系數高達0.58。2019年1-2月，隨著PPI同比增速下滑至0.1%，工業企業利潤的累積同比增速降至-14%，制造業投資的累積同比增速降至5.9%。

面對這一挑戰，本次增值稅減稅將成為關鍵的穩定器。根據我們的測算，本次增值稅減稅紅利中，除流向消費者的51%外，剩下的49%部分將直接惠及企業部門。其中，約3 145億元紅利將流向工業企業，并轉化為企業盈利。這預計將對2019年規上工業企業利潤的同比增速產生4.7個百分點的正向影響，對主營業務利潤率產生0.3個百分點的提振作用，從而減緩企業盈利的下行趨勢。與此同時，前期“穩增長”政策亦正在激活企業的微觀活力。

基于上述作用的合力，2019年工業企業利潤增速雖然中樞下行、走勢疲弱，但不會出現失速風險，并有望在下半年開始逐步企穩。

紅利之三：推進供給側改革“2.0”。從更長遠的視角來看，不同于此前的逆周期調控，2019年大規模減稅由“配角”升級為“主角”，構成了供給側改革“2.0”的關鍵一躍。其在加碼“穩增長”的同時，亦有望為“促改革”“調結構”和“防風險”提供長期助力。

第一，在要素配置層面，如果財政刺激一味依賴擴大財政支出，則會過度增強政府對市場的干預，導致經濟結構扭曲、資本回報率下降、擠出私人投資等資源錯配問題。與之相比，增值稅的減稅紅利能夠通過市場優先配置到高效率的主體，進一步發揮市場的調節功能，為要素價格市場化改革的后續深化夯實基礎。

第二，在產業結構層面，增值稅減稅對微觀企業的生產效率具有顯著且持久的提振作用，這一作用對私企的影響力度強于國企，對高新技術行業的影響力度高于其他行業。因此，大幅調降制造業增值稅稅率，有利于激發民營、中小企業活力，加速中國戰略性新興產業和新經濟的成長，使“知識紅利”更加充分地推動中國制造業的高端化發展。

第三，在債務結構層面，增值稅減稅雖然不影響企業的總體杠桿水平，但是能夠顯著改變企業負債的期限結構，降低流動負債占比，提高長期負債占比，且私企、中小企業對這一作用更加敏感。得益于債務結構的優化，企業將減少風險壓力更大的流動負債，避免因市場流動性沖擊而觸發大規模違約風險，不僅增強了對債務通縮的免疫力，亦將為結構性去杠桿打開騰挪空間。

三重紅利盤活“增質”全局。綜上所述，我們認為，2019年增值稅減稅落下關鍵一子，正在盤活中國經濟“減速增質”的全局。