胡語文

目前市場(chǎng)呼吁降息的聲音不小，他們的主要邏輯是，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行，降息是必須的。中國(guó)目前仍處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段，需要做好轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略定力，更要警惕整體債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張。考慮到今年CPI增速已經(jīng)連續(xù)觸及2.8%，而一年國(guó)債收益率僅2.6%，按照克強(qiáng)總理的預(yù)計(jì)，2019年CPI有望觸摸3%，這意味著中國(guó)實(shí)際利率已經(jīng)處于負(fù)利率狀態(tài)，因此，筆者預(yù)計(jì)，除非經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)加速下行，否則現(xiàn)階段降息空間并不大。

負(fù)利率帶給金融機(jī)構(gòu)，主要是銀行的資產(chǎn)端的壓力。考慮到銀行維護(hù)儲(chǔ)蓄客戶需要一定的成本，如果利率為負(fù)，則意味著貸款利差會(huì)逐步收窄，導(dǎo)致銀行利差明顯下滑，最終影響銀行的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟Ｊ聦?shí)表明，歐洲國(guó)家實(shí)行負(fù)利率政策，已經(jīng)對(duì)當(dāng)?shù)劂y行業(yè)績(jī)構(gòu)成了較大壓力。

進(jìn)一步的研究表明，負(fù)利率政策對(duì)于銀行業(yè)的影響來自于利率水平和利率期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)因素，通過負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體總體和代表性銀行的數(shù)據(jù)證實(shí)了其負(fù)面效應(yīng)：銀行凈利息收入和非利息收入減少使得銀行股價(jià)下跌、盈利能力下降。負(fù)利率政策還通過改變銀行信貸規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量而使銀行風(fēng)險(xiǎn)積聚，通過風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、拔備覆蓋率等的提升進(jìn)一步削弱銀行盈利能力。

所以，現(xiàn)階段銀行股的投資價(jià)值之所以給予低市盈率，主要原因在于增速邊際下降導(dǎo)致估值難以給予高預(yù)期差。

對(duì)國(guó)企等傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)而言，負(fù)利率環(huán)境是一種利好。債務(wù)貨幣化的大趨勢(shì)下，過去及現(xiàn)階段負(fù)債成本較高的企業(yè)，未來面臨的償還壓力會(huì)隨著貨幣貶值趨勢(shì)的出現(xiàn)而減弱，因此，負(fù)債率高的資產(chǎn)即使短期來看沒有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但長(zhǎng)期的債務(wù)負(fù)擔(dān)降低，也是有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)邊際改善。這種邊際的改善正符合困境反轉(zhuǎn)型企業(yè)的特質(zhì)。

2019年9月以來，隨著市場(chǎng)的逐步反彈，一種莫名的樂觀情緒開始擴(kuò)散，但這種樂觀情緒并不符合市場(chǎng)的客觀情況。9月10日開始我們判斷市場(chǎng)存在大概率見頂風(fēng)險(xiǎn)，并及時(shí)提示風(fēng)險(xiǎn)。

金九銀十的反彈行情，外圍市場(chǎng)并不配合。比如當(dāng)前美股處于2008年以來最危險(xiǎn)的時(shí)刻。美股經(jīng)過連續(xù)10年的上漲已經(jīng)處于估值上軌，同時(shí)受美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行及特朗普以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)影響，美股出現(xiàn)大幅下跌的概率越來越大。

A股消費(fèi)股及“核心資產(chǎn)”股價(jià)均處于歷史高位，科技概念股的炒作很狂熱，但估值越來越大。市場(chǎng)整體業(yè)績(jī)短期改善空間不大（核心邏輯詳見前文），因此，更多的機(jī)會(huì)來自于下跌充分后的反彈。只有釋放風(fēng)險(xiǎn)，才能確保市場(chǎng)階段性安全。如果9月份繼續(xù)忽略市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的積累，而盲目追求短線的暴利，最終只會(huì)帶來新的下跌風(fēng)險(xiǎn)。投資者如果缺乏風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力及風(fēng)險(xiǎn)控制，就很難在第四季度安全度過暴風(fēng)雨。

熊市不言底。美股1929年至1931年的歷史表明，一個(gè)熊市，可能會(huì)出現(xiàn)7次反彈，每一次反彈都可能持續(xù)40-20%的漲幅，很有迷惑性，如果提前抄底，最可能還是抄在半山腰，等到真正見底，道瓊斯指數(shù)累計(jì)跌幅已超過89%，提前抄底的資金都埋在里面了。直到可謂熊市不言底。