通脹還是通縮，降息還是不降?

姜超

自從央行宣布全面降準之后，市場對央行進一步降息的預期升溫，理由是海外降息不斷，國內經濟下行壓力增加，金融委強調加大逆周期調節力度。

然而，上周央行暫停了MLF操作，公開市場利率下調的預期短期落空。那么，決定央行調整利率的因素是什么？除了經濟以外，是不是還要看物價？如果處于通縮的環境之中，央行確實有降息的可能;但如果通脹持續上行，不降息其實也在情理之中。那么，到底現在是通脹還是通縮，中國會降息還是不會降？

CPI上行消費通脹

在國內，GPI的持續上行意味著消費品價格有漲價壓力。統計局公布8月CPI穩定在2.8%，處于過去6年的最高點附近，離3%的政策目標僅一步之遙。今年推動物價上漲的主要是豬價，8月份CPI豬價環比上漲23.1%，同比上漲46.7%，直接拉動CPI上漲約1.3%。而且由于豬價的大漲，帶動了牛羊肉和禽蛋價格的普漲，8月的牛肉、羊肉、禽肉價格漲幅分別升至12.3%、12.5%和9.6%。此外，今年8月份的水果價格也大漲了24%。在肉禽和水果價格大漲的帶動下，8月CPI食品價格同比上漲10%，創下2012年以來的新高。

進入9月份以來，豬價環比漲幅雖有收窄，但同比漲幅仍在繼續擴大。我們預計9月CPI食品價格漲幅可能超過11%，并帶動9月CPI達到3%。而在4季度以后，CPI或突破3%的政策目標。

為何今年通脹持續上行？一方面有生豬疫情導致豬價超預期上漲的影響，并且帶動了相關肉禽價格的普遍上漲，食品價格大漲帶動CPI上行。另一方面也有經濟基本面的支撐。今年雖然經濟增速穩中有降，但是經濟中占比最大的消費增速保持穩中有升。今年年初時，社會消費品零售總額增速僅為8.2%，而在最近的2個月，社零增速平均為8.7%。

消費的回升則得益于大規模減稅降費，我們估算2萬億減稅降費的一半左右將歸屬于居民部門，增加1萬億的居民收入和7000億的居民消費，增加居民消費增速2%左右。考慮到減稅降費的作用仍將繼續體現，年內消費增速穩中有升，因而也將支撐CPI繼續上行。

PPI下行工業通縮

另一方面，PPI的持續下行意味著工業物價有著通縮壓力。

統計局公布8月PPI環比下跌0.1%，同比下跌0.8%，同比降幅創下2016年8月以來的新低，其中拖累PPI下滑的主要是石油、化工、鋼鐵等行業。

根據我們的估算，油價、鋼價和煤價是影響中國PPI的三大核心商品價格，而截止今年8月份，國內成品油價格同比下跌11.2%，山西優混煤價同比下跌11.8%，國內鋼材綜合價格指數同比下跌5.6%，商品價格的普跌使得PPI步入通縮區間。

展望未來，考慮去年9、10兩個月的PPI環比大漲帶來高基數效應，而當前商品價格整體依舊偏弱，因而PPI通縮壓力或在短期繼續擴大。

PPI通縮的直接原因在于工業和投資增速持續下行。截止今年7月，工業增加值增速降至4.8%，創下2009年3月以來的新低。工業經濟低迷則源于投資乏力，2019年7月的投資累計增速降至5.7%，保持在過去23年的歷史最低位附近。

本輪經濟明確不走刺激老路，不把房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持房住不炒，地產銷售和投資增速趨降;嚴控地方隱性債務增長，基建投資只托不舉;而堅持去產能不動搖，制造業投資增速保持在低位。整體來看投資增長乏力，再加上貿易摩擦拖累出口，使得工業品需求不足，價格面臨下行壓力。

貨幣中性難松難緊

正是由于物價的分化走勢。使得貨幣政策難松難緊。保持穩健中性也就成了最佳選擇。

觀察中國過去的降息周期，我們發現了兩個重要的規律。首先，在2000年之后的4次降息周期中，每一次降息的啟動都對應著一輪CPI的下行周期。其次，央行每一次降息，都是在通脹降至政策目標以下之后。例如2008年的通脹目標為4.8%，2008年10月的CPI降至4.6%，隨后央行啟動了大幅降息。2012年通脹目標為4%，2012年2月CPI降至4%以下，在6月央行啟動了降息。

而當前的物價走勢并不滿足過去降息的兩個條件：一方面，CPI仍處于上行周期當中;另一方面，CPI或將突破3%的政策目標。因此，消費物價的上行并不支持央行進一步放松貨幣政策，降息也就成了小概率事件。

但是另一方面，工業經濟下行，PPI通縮加劇，也不支持央行收緊貨幣政策。

因此，綜合CPI通脹和PPI通縮，中國的通脹預期整體基本保持穩定，其實也就支持央行的貨幣政策保持穩健中性。

沒有水牛只有慢牛

理解了物價的分化走勢之后，對于中性貨幣政策就有了更深刻的認識，相應對于資產配置也會有不同的結論。

從各個方面觀察貨幣政策，和以往的大水漫灌都有著顯著的區別。

從貨幣增速來看，目前M2增速僅為8.2%，與8.3%的GDP名義增速大致相當。而過去10年中國M2平均增速高達15%，遠超12%左右的GDP名義增速。相比之下，目前貨幣已經不再超發，而且貨幣增速的中樞水平也比以往大幅下降。

從利率水平來看，目前中國lO年期國債利率為3.1%，僅比年初下降14bp，基本上保持了穩定，遠低于同期美國、德國、日本10年期國債80、70和20bp的降幅，原因也在于中國央行沒有啟動降息。

如果未來利率水平保持穩定或者穩中略降的走勢，那么股市的整體估值也將保持穩定或者穩中略升，這意味著難以出現市盈率大幅上升帶來的水牛行情。

本輪政策不搞大水漫灌，而是大力減稅降費，改革貸款利率報價機制，給實體經濟減負。而得益于減稅降費，消費增速穩中有升，托底了經濟增長;而企業盈利明顯改善，上半年上市公司凈利潤增速7.8%，與GDP名義增速基本持平。

展望未來，通過減稅降費等改革性政策，我們預計中國經濟增速有望保持5-6%的中速增長，加上2-3%的物價漲幅，中國GDP名義增速也有望保持在7-8%左右，而企業盈利也有望保持在類似增幅，這意味著與企業生產經營有關的資產也有望提供類似的回報。

其中債市中的信用債或有望提供5%左右的票息回報。與之相應10年期國債利率或保持在3%左右。如果利率水平保持穩定，那么股市的估值水平將保持平穩。但是依靠7-8%的盈利增速和2%的股息率。A股提供的年均回報率有望達到10%左右。這其實是長期的股債慢牛行情。

資料來源：海通證券