戰略看多港股

截止到9月16日，恒生指數今年的漲幅為4.95%，表現相當萎靡。對應的A股主要指數：上證綜指、深證成指和創業板指的漲幅分別為：21.53%、36.99%和37.09%。7月1日，“香港修例風波”升級，港股針對4月15日以來的下跌后反抽基本結束，到特朗普決定對中國3000億美元商品加征關稅后，港股與A股均出現相同的下跌走勢，但港股下跌的空間和時間均明顯超過A股。同時，港股的節奏也與美股脫鉤，走勢遠比美股差。

相比近期已經收復7月失地的A股，港股依舊在底部盤旋。從PE和PB估值上看，港股估值處于2002年以來的27.7%和6.67%分位點，單從PB看港股正處在近20年來的最低估值位置。此外，恒生AH股溢價指數近期站上130點，走向歷史高位且原因在于港股的超跌而非A股的超漲。同時，聰明的南下資金早就開始布局，從港股通開通以來已經超過8800億人民幣南下搶籌，近6個月就有1594.7億人民幣涌入港股。可以說，在內部與外部原因的共同作用下，港股出現了近年來少有的投資機會，隨著中美貿易戰的趨緩和香港內部事件的穩定，超跌且相比A股大幅折價H股，其價值洼地一定會被資金填平。

在此，我們戰略性看多港股，并非判斷港股就此開啟上升周期，而是認為此時到了較為舒服的配置區間，具備中長期的投資價值。最值得關注的是AH股同時上市。但H股大幅折價的績優中資企業。

估值回歸需求強烈

港股今年以來的表現一直不盡如人意。整體表現為上漲乏力，下跌帶勁。從1月開始的截止到4月8日的行情中，恒生指數漲幅僅有16.37%，相比上證綜指、深證成指和創業板指的30.11%、42.99%和39.11%而言表現最差。不過，或許受到內地情緒的影響，相比標普500和道指的15.51%和12.92%的漲幅還過得去。

不過，在4月8日到9月16日的下跌震蕩市中，恒生指數疲弱的抗跌能力表露無疑。特別是美國此前決定將在9月1日起對3000億美元中國輸美商品加征10%關稅，對中美貿易摩擦升級的擔憂，導致全球市場于7月31日啟動整體下跌走勢。而港股其實在7月2日就結束反彈轉為震蕩下跌，從時間上看，港股下跌領先全球。同時，7月26日至8月16日期間港股大幅下挫超10%，在主要市場中也僅次于阿根廷，從下跌的空間來看，也處在全球前列。（見圖一、圖二）

即使近日港股有一定的反彈，但因前期的跌幅過大，港股估值無論橫向還是縱向對比，都趨于歷史底部。

數據來源：wind、股市動態分析

從縱向比較來看，截止到9月16日，恒生指數的PE（TTM）和PB估值分別為9.8倍和1.06倍，分別處在2002年以來的27.7%和6.67%的分位點，均處在歷史的底部區域。當然，從PE的角度看，港股依舊可能有一定的下行空間，但是鑒于2018年以來企業盈利增速的持續下滑，PB的角度更具有對比意義。而市凈率6.67%分位點，也是除2016年初（內地熔斷）以外，近20年來的最低位置。從中長期的戰略投資角度看，當前的港股具備較高的入場價值。（見圖三）

從橫向對比看，目前恒生指數對比全球主要國家的股市，估值僅稍高于俄羅斯市場，同樣具備較大優勢。（見圖四）

此外，從AH股溢價指數看，港股的漲少跌多，導致恒生AH溢價指數近期持續在130左右徘徊，已處在歷史較高水平。

本輪AH溢價抬升的核心原因是港股相對A股超跌。歷史上與2015年的情況相似。AH溢價水平的走高，大多數情況下都來自A股相對于港股的超漲，而回落時也大多是由于A股的大幅下跌。而本輪有所不同，盡管AH溢價最初的提升同樣是因為年初A股的大幅上漲，然而最終推動AH溢價水平持續走闊的，很大程度上要歸因于隨后H股相對A股的超跌。對比來看的話，較為類似2015年的情況：首先，雖然2015年股災中上證綜指的絕對跌幅大于恒生指數，但對于這些同時在兩地上市的股票，特別是其中的銀行股，H股的下跌幅度明顯高于A股。其次，“8·11匯改”之后，人民幣匯率持續大幅貶值，與當前市場背景也較為相似。

未來，一旦內外部不確定性有所緩和，港股有望出現估值修復。參考15年股災陰影褪去、AH市場轉入震蕩后，人民幣匯率繼續貶值，港股相對A股表現仍相對強勢，帶動AH溢價指數大幅下降。

盈利“最壞”時期正在過去

在港股整體估值降至歷史較低水平之際，業績表現至關重要——值得慶幸的是，本輪始于17年的港股盈利下行周期或已趨近尾聲，19年中報表現比市場悲觀者預期的要好得多，“最壞”的時期正在過去。

數據來源：Wind、國盛證券

數據來源：wind

19H1港股主要指數營收、凈利潤增速下行斜率減小。19H1港股恒生指數、國企指數、恒生綜指營收分別同比上漲5.9%、6.6%、6.3%，較18年全年增速小幅回落。業績增速方面，上述指數歸母凈利潤增速分別為2.8%、8.1%、5.3%，其中國企指數、恒生綜指較18年年報小幅反彈，但剔除金融企業后，盈利增速仍小幅下行。港股本輪盈利下行周期始于17年年報，18年因中國經濟下行、貿易摩擦、去杠桿等因素導致下滑加速，但19年以來下行斜率趨于放緩。