LPR形成機制改革重在市場化

邵彥棋

摘要：2019年8月20日，我國開始實施LPR形成機制改革。本文分析了改革后LPR的優勢及其作用機理，探討了MLF利率的走勢，并結合宏觀經濟形勢，分析了LPR形成機制改革對利率債投資的影響。

關鍵詞：LPR形成機制改革??利率市場化??融資成本??利率債

2019年8月17日，人民銀行發布2019年第15號公告，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，并于8月20日起開始實施，這標志著我國在“利率并軌”方面邁出了實質性的一步。

8月20日上午，改革后的首次LPR報價公布，其中1年期LPR為4.25%，5年期以上LPR為4.85%。筆者通過比較發現，1年期LPR較1年期貸款基準利率4.35%低10BP，較1年期中期借貸便利（MLF）利率高95BP。

由于改革后LPR的首次報價確實低于貸款基準利率，市場上有關LPR形成機制改革是“變相降息”的說法聽起來似乎有一點道理。但筆者認為，對LPR的關注點不應局限在利率水平上。LPR形成機制改革旨在深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動實體經濟融資成本下降，解決小微企業融資難融資貴問題。因此，LPR形成機制改革是利率市場化改革的一個階段。

改革后LPR的優勢及其作用機理

（一）改革后LPR的優勢

改革后，LPR將更加市場化。從形成機制來看，貸款基準利率是政策利率，LPR是報價利率。雖然LPR要按公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點的方式生成，并且MLF利率是由人民銀行決定的，但加點部分是由各報價銀行根據自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素來決定的。因此，LPR的報價體現了市場資金供求狀況。

公開市場操作是一般性貨幣政策工具，主要基于MLF利率生成的LPR可以更好地將貨幣政策意圖向貨幣市場傳導。從這個角度上說，LPR將在利率并軌過程中發揮橋梁和紐帶的作用。

從理論上說，LPR沒有確定的上下限。與此前各銀行的實際貸款利率相比，LPR將更加靈活。在LPR形成機制改革之前，盡管銀行有貸款定價的自主權，但通常會根據貸款基準利率進行貸款利率報價，該報價與貸款基準利率的偏離度不會太大。此外，由于個別銀行在貸款定價方面存在協同行為，使得貸款利率最低不會超過貸款基準利率的一定倍數。但在新的LPR框架下，銀行貸款定價的自主性將進一步提高。盡管LPR的隱含下限是MLF利率，但考慮到實際貸款利率與貨幣市場利率不同、LPR與MLF存在利差等情況，以MLF利率作為下限近似于在數值上沒有明確的下限，這將有助于解決小微企業融資貴問題。

（二）LPR的作用機理

LPR的作用機理主要體現在以下三個方面：

一是LPR可以引導實體經濟融資利率下行。在2019年8月20日召開的國務院政策例行吹風會上，人民銀行貨幣政策司司長孫國峰提到“改革完善LPR形成機制之后，9點半公布的LPR水平較之前水平是下降的，相對于貸款基準利率來說也是下降的，通過商業銀行貸款定價行為將會傳導到實體經濟當中去，有利于降低實體經濟的融資成本”。由此可見，LPR將通過銀行貸款定價行為將市場利率水平向實體經濟傳導，從而引導實體經濟融資利率下行。筆者觀察到，在過去一年半左右的時間內，以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）以及國債收益率等市場利率均有相當幅度的下行。由于LPR參照的是市場利率體系，那么隨著市場利率的下行以及LPR傳導作用的發揮，實體經濟的融資利率有望進一步下降，實體經濟的融資利率與市場利率走勢將更加趨向一致。

二是市場化競價作用將使貸款利率進一步下降。市場化的貸款利率定價中包含了期限溢價和風險溢價。目前LPR有1年期和5年期以上兩個期限品種，并且報價是針對最優質客戶執行的貸款利率。根據孫國峰司長的解釋，“最優質客戶是信用比較好、綜合貢獻度比較大的客戶”。那么從政策導向看，未來銀行在各類貸款中都要運用LPR作為定價基準。例如，銀行在對1～5年期的貸款利率進行定價時，會在LPR的基礎上加上期限溢價，進而對于非最優質客戶的貸款利率定價，還會加上風險溢價。至于期限溢價和風險溢價的大小，則由各銀行根據自身的實際情況來確定。如果各銀行在貸款利率定價過程中沒有協同行為，那么隨著貸款利率定價差異的增大，銀行間的競爭也會加劇。為了維系客戶資源，一些銀行很可能會采取壓低利率的方式來加以應對。

三是倒逼銀行向風險要收益。在LPR框架下，銀行的貸款利率會有所降低。同時，各銀行對負債端資金的爭奪將導致存款利率難以下行，銀行資產端和負債端的利差將會收窄，銀行利潤率和資產收益率將會下降。允許銀行對信貸資源在市場化條件下進行定價，將促使銀行信貸資源下沉，從而賺取更多信用利差。以往銀行多是參照貸款基準利率進行定價。對于一些小微企業，由于其經營風險較大，銀行難以向其提供較為合意的風險定價，因而這些小微企業難以獲得信貸支持，只能尋找其他融資渠道。在LPR形成機制改革之后，銀行貸款的定價將更具市場化，這將使一些以往難以獲得信貸支持的小微企業獲得成本相對低廉的貸款，從而在一定程度上解決小微企業融資難融資貴問題。當然，這也需要銀行練好內功，提升自主定價能力。

MLF利率會否下降

目前有一些觀點支持調低MLF利率，主要基于以下幾方面考慮：一是MLF利率下降可以促使LPR下行;二是當前我國經濟面臨下行壓力;三是中美利差處于較為合適的區間。

第一，我們分析是否需要通過降低MLF利率來引導LPR下行。2019年8月20日，孫國峰司長在國務院政策例行吹風會上提到“在新的LPR形成機制下，由于市場化程度的提高，將對過去市場利率的下降予以更多的反映，這樣會帶動LPR的下行”。筆者對于這個問題的理解是：目前市場利率的下行幅度已經足夠，如果LPR能夠有效地傳導市場利率，就會對市場利率有充分的反映，那么LPR自然會下行，因而不需要再調整MLF利率來帶動LPR下行。

第二，如何分析“當前我國經濟面臨下行壓力”這個條件。筆者承認，我國經濟面臨下行壓力的確是降息的一個重要參考因素，然而，今年我國的物價走勢并不支持降息政策的實施。今年以來，物價問題受到各界廣泛關注。6月5日召開的國務院常務會議部署了穩定農產品價格的相關工作，這反映出我國物價上行的趨勢較為明顯。從目前的情況來看，本輪豬肉價格的上行幅度將超出今年年初市場的普遍預期，年底之前突破以往“豬周期”的價格高點將是大概率事件（年底或許并非本輪“豬周期”的高點）。受豬肉價格上漲影響，居民消費價格指數（CPI）同比增速突破年初目標的概率也在上升。從這個角度上說，物價因素將制約降息政策的實施。

第三，如何判斷“中美利差處于較為合適的區間”這個條件。如果我們考慮中美利差這個條件，那么需要關注9月美聯儲議息會議所釋放的政策信號。筆者認為，美聯儲最有可能的降息時點就是在召開這次會議的時候，當然還需要根據具體情況進行分析。

從LPR形成機制改革政策開始實施到今年三季度末將是該項政策的觀察期，預計MLF利率下調的概率不大;進入四季度后，受物價水平上升的影響，MLF利率下調的概率將更小。因此，從總體上說，MLF利率下行的概率較小。

LPR形成機制改革對利率債投資的影響

如前所述，LPR形成機制改革的目的是深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動實體經濟融資成本下降。對于債券市場投資者來說，LPR形成機制改革對利率債的投資可能會產生一定影響。從我國經濟走勢來看，今年三季度將是經濟企穩的確認期，貨幣政策將繼續保持穩健，市場流動性將保持合理充裕，利率水平相對穩定。因此，在這段時期投資利率債會比較安全，杠桿策略仍將有效。但進入四季度后，隨著物價走勢及市場利率的變化，利率債投資的不確定性會有所增加，加上穩增長政策效果顯現，可能會制約利率債收益率的下行，利率債收益率很可能出現反彈。對于配置盤來說，由于期限利差將明顯收窄，久期策略的性價比可能會有所下降。

作者單位：清華大學國家金融研究院

責任編輯：印穎??鹿寧寧