下半年宏觀經濟前瞻

魯政委

5G

6月工信部發放5G商用牌照或加快5G相關基礎設施投資2019年信息傳輸與軟件業投資增速有望延續高速增長成為支撐固定資產投資的重要力量。

當前，宏觀經濟形勢可謂相當復雜，不過，考慮到逆周期政策持續起效和潛在空間，以及年初以來系列調控政策的成效，面對外部沖擊，我國宏觀經濟仍然可以保持長短期兼顧、總量與結構平衡的“從容”。

預計下半年GDP實際增速將在6.4%左右，且匯率仍將保持大致穩定，在全球經濟增長普遍放緩的大背景下，中國經濟仍能從容完成年初確定的增長目標。

出口放緩

2019年上半年，中美經貿摩擦是影響經濟增長的主線。一方面，經貿摩擦拖累出口增長，同時帶動高度依賴出口的制造業投資活動下行;另一方面，為緩沖外部環境收緊帶來的經濟下行壓力，逆周期調節政策加碼發力抬升基建投資增速并穩定消費增速。

在政策托底之下，上半年經濟增速在可控區間內小幅下行。展望下半年，經貿摩擦仍將是影響經濟增長的關鍵因素之一。根據我們的測算，美國對中國所有輸美產品加征25%的關稅將導致中國對美出口增速邊際下降25%，繼而導致整體出口增速邊際下降4.6%。中美經貿摩擦加速產業轉移，表現在我國對越南直接投資大幅增長且美國自中國以外區域進口占比回升。

此外，美國以國家安全為由限制美國企業使用對其國家安全可能構成危險的公司所生產的電信設備，經貿摩擦蔓延至以華為為代表的高科技企業，這或導致華為產業鏈相關產品對美國出口受限，進而拉低出口增速。

隨著收入水平的提高，服務消費在居民消費支出中的位置日益重要，僅包含實物和餐飲消費的社會消費品零售已經不足以刻畫居民消費的全貌。

新老基建齊發力

固定資產投資領域，經貿摩擦將通過作用于出口而影響制造業投資。2019年上半年出口下行疊加經貿摩擦影響企業投資信心，制造業投資增速降至歷史低位，成為拖累上半年固定資產投資增長的主要因素。

展望下半年，外需難見起色或仍將為制造業投資下行壓力來源。為對沖貿易摩擦帶來的經濟下行壓力，政府主導的新老基建或雙箭齊發。

傳統基建方面，中交建與中鐵建的合同額增速顯示，下半年交通運輸投資增速仍有上升空間，同時基數走低也支持交通運輸投資增速回升;新基建方面，6月工信部發放5G商用牌照或加快5G相關基礎設施投資。歷史數據表明，3G和4G牌照發放前后，信息傳輸與軟件業固定資產投資出現快速上升。由此2019年信息傳輸與軟件業投資增速有望延續高速增長，成為支撐固定資產投資的重要力量。

此外，在外部環境不確定性背景之下，我國房地產調控政策以“穩房價、穩地價、穩預期”為目標。因此，盡管伴隨房地產投資正由高開工、低竣工模式轉入竣工面積增速回升、拉低施工面積的模式，房地產投資面臨一定下行壓力，但土地市場回暖或使年內房地產投資增速大致企穩。

消費平穩

消費領域，經貿摩擦主要通過影響居民就業及收入而影響居民消費。與此同時，個稅改革正優化居民收入結構，釋放中低收入消費群體的消費潛力繼而支撐下半年消費平穩增長。

行業細分領域，2019年上半年汽車消費下滑使其成為消費增速主要拖累項，但一二線城市房地產市場有所復蘇疊加低基數效應影響，下半年汽車消費增速有望企穩回升。

展望2019年下半年，居民消費有望維持平穩。從社會消費品零售來看，汽車消費下降是導致2018年社零增速回落的重要原因。2019年以來汽車零售額同比降幅有所收窄。未來房地產銷售、信貸環境和低基數三項因素有望帶動汽車零售企穩。

一方面，歷史數據顯示，汽車零售增速與房地產銷售增速有關，這或許是由于房產購置與車位購置時間往往同步。考慮到熱點城市的房地產銷售變化對全國房地產銷售有一定的領先性，隨著熱點城市房地產銷售的回暖，汽車零售增速也有望企穩。

另一方面，由于部分汽車購買者通過貸款購車，汽車零售額的增速與居民中長期貸款的增速較為一致。

因此，信貸環境的改善將使購車者更容易獲得購車貸款，進而提振汽車消費。數據表明，3個月期限的上海同業拆放利率對汽車消費有1年左右的領先性，這意味著2018年銀行間流動性的改善有望逐漸傳導至貸款端，帶動汽車消費企穩。

隨著收入水平的提高，服務消費在居民消費支出中的位置日益重要，僅包含實物和餐飲消費的社會消費品零售已經不足以刻畫居民消費的全貌。統計局依據住戶調查發布的城鄉居民消費支出數據則可以更為全面地反映居民消費支出的變化。

2019年第一季度，全國居民人均可支配收入中位數的增速出現提高，且略超過了平均數的增速，反映出在個稅改革和脫貧攻堅戰的影響下，收入分配格局有所改善，或將帶動居民消費支出增速企穩。

此外，由于教育文娛消費支出與科教文體財政支出增速密切相關，2019年財政在教育方面的支出可能顯著增長，居民教育文娛消費支出增速或將高于2018年。

不過，穩定的消費離不開穩定的就業，而我國的制造業就業與外需密切相關。2019年前4個月PMI指數中新出口訂單出現企穩回升的跡象，有助于支持制造業就業和收入增長，但我們還需警惕外部環境變化致使外需再度回落、進而抑制消費的風險。

貨幣政策“不松不緊”

我國有足夠的逆周期調節的政策空間。貨幣政策方面，2019年一季度貨幣政策執行報告認為：“當前經濟實際增速與潛在增速相近，產出缺口接近為零……”產出缺口為零意味著經濟既不過熱、也不過冷，相應地，貨幣政策既不需要大幅放松，也難以顯著收緊。

在此背景之下，貨幣政策更可能在“不松不緊”的基調下穩住總量、調整結構、穩妥推進利率并軌。

從總量看，為了保持宏觀杠桿率的穩定，廣義貨幣與社融增速的改善將是溫和的。考慮到下半年PPI中樞可能低于上半年，宏觀杠桿率有進一步上升的風險。這客觀上要求貨幣政策保持穩健，引導M2與社融增速維持在適度的水平。

從結構看，貨幣政策在操作的時點選擇和對象構成上都將體現出“精耕細作”的特點：操作時點方面，公開市場操作和信貸投放節奏可能依據宏觀經濟與外部環境的變化靈活調整;操作對象方面，結構性貨幣政策將繼續發力。

匯率方面，2019年以來隨著美國經濟增長預期轉弱，美國10年期國債利率下行，美中利差對人民幣匯率的壓力減輕。金融市場對外開放步伐加快也有助于支持國際收支均衡穩定。然而，貿易形勢的變化可能給人民幣匯率帶來不確定性。

目前我國已經基本形成“宏觀審慎+微觀監管”的跨境資本流動管理框架。面對外部不確定性，離岸央票等逆周期調控手段或將繼續發力，促使人民幣匯率水平與基本面運行情況相匹配。

財政支出增速或放緩

財政政策方面，2019年上半年我國個稅收入增速大幅下降，但增值稅收入增速有所回升。這是由于個稅納稅以年度收入為計算基礎，個人年度收入隨月份的推移逐漸累加，使每年較早的月份納稅基數較低。

但隨著月份的推移，個^年度總收入將上升，納稅基數和適用的稅檔可能提高，可能使納稅額呈現前低后高的變化。因此，下半年個人所得稅收入增速或將明顯回升。

同時從信用利差的變化來看，下半年工業企業利潤同比增速可能企穩回升帶動增值稅收入回升。需要關注的是，盡管下半年財政收入增長的壓力將有所減輕，但從財政收支差額占當年財政赤字的比例來看，2019年前4個月財政收支累計差額與全年財政赤字目標之比顯著低于歷史同期水平。因此下半年財政支出增速可能出現放緩。

此外，政府性基金方面，土地溢價率對地方政府國有土地出讓收入增速有6個月左右的領先性。在土地市場回暖的背景下，國有土地出讓收入可能止跌回升，起到充實地方財源的作用。