信維通信被低估了嗎?

孫亞雄

曾經(jīng)的創(chuàng)業(yè)板牛股——信維通信（300136.Sz），如今質(zhì)疑聲不斷。

與競(jìng)品公司立訊精密（002475.Sz）的業(yè)績(jī)對(duì)比，信維通信不論是營(yíng)收的增速，還是凈利潤(rùn)的增速，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)被甩在身后。

數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，立訊精密實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)66.90%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)85.04%，而信維通信營(yíng)收同比增長(zhǎng)26.92%，凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)14.85%。

董秘曾在互動(dòng)平臺(tái)發(fā)聲稱信維通信與立訊精密兩家的發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)路徑和產(chǎn)品類別均有不同，不具備可比性。

事實(shí)確實(shí)如此，立訊精密和信維通信不是同一類型的公司，立訊精密以大規(guī)模低成本的制造能力與大客戶合作進(jìn)行研發(fā)。而信維通信則是以布局前沿技術(shù)，通過(guò)研發(fā)和技術(shù)迭代來(lái)獲利。

然而，作為高科技研發(fā)型企業(yè)的信維通信市盈率卻與“代工”的立訊精密相差無(wú)幾，這顯然是不合理的。究竟是信維通信被低估了，還是立訊精密被高估了？

據(jù)傳言2018年信維通信由于丟失了蘋果新款手機(jī)的LCP天線訂單，被市場(chǎng)認(rèn)為其進(jìn)入周期下行階段，導(dǎo)致股價(jià)暴跌。

前世今生

上市近9年的信維通信，上市前產(chǎn)品以終端天線為主，包括手機(jī)天線、藍(lán)牙天線、天線組件以及GPS天線等。

2017年受5G熱潮的影響，股價(jià)一度從20元瘋漲至60元，隨后在2018年的消費(fèi)電子周期下行和手機(jī)出貨量下滑的雙殺下，股價(jià)跌破20元。但信維通信在2018年依舊保持了較好的業(yè)績(jī)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)37.04%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)52.01%。

受負(fù)債增長(zhǎng)的影響，信維通信的現(xiàn)金流也出現(xiàn)了一定的風(fēng)險(xiǎn)。

如今的信維通信已經(jīng)不是單純的天線企業(yè)，射頻業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比近四成，包括無(wú)線充電、射頻隔離器、射頻連接器、射頻同軸電纜、音射頻模組、基站天線以及波濾器等。信維通信射頻業(yè)務(wù)的營(yíng)收主要源自ABU（天線+無(wú)線充電+基站天線）和CBU（射頻隔離件+連接器+同軸電纜）。

2012年信維通信斥資1.7億元收購(gòu)了天線廠商萊爾德，經(jīng)過(guò)充分整合后，萊爾德為信維通信帶來(lái)了索尼愛立信、諾基亞、摩托羅拉、LG等國(guó)際知名手機(jī)廠商供應(yīng)商的資格，為信維通信打開了通往國(guó)際市場(chǎng)的大門。

隨著4G時(shí)代的來(lái)臨，信維通信布局的LDS天線成為了消費(fèi)電子終端天線的主流，因此，在這個(gè)階段信維通信獲得了快速發(fā)展。然而，天有不測(cè)風(fēng)云，據(jù)傳言2018年信維通信由于丟失了蘋果新款手機(jī)的LCP天線訂單，被市場(chǎng)認(rèn)為其進(jìn)^同期下行階段，導(dǎo)致股價(jià)暴跌。

好在LCP仍舊是5G時(shí)代消費(fèi)電子天線的主流，信維通信在2017年開始著手布局LCP天線。據(jù)2018年報(bào)披露信息顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司申請(qǐng)5G、無(wú)線充電、LCP材料等相關(guān)專利，如LCP材料的毫米波天線系統(tǒng)。

而之前在2017年聲稱“公司會(huì)從前段材料中端設(shè)計(jì)、整合后端制造為客戶提供—體化的射頻解決方案”并未在報(bào)告中提及。

財(cái)務(wù)難題

從公司業(yè)績(jī)上來(lái)看，信維通信的營(yíng)業(yè)收入從2014年的8.08億元增長(zhǎng)至2018年的47.07億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）為55.36%;扣非凈利潤(rùn)從0.23億元攀升至9.59億元，CAGR高達(dá)154.11%。

隨著下游消費(fèi)電子行業(yè)的下行和手機(jī)出貨量的下滑，近兩年信維通信的業(yè)績(jī)由原先的高速增長(zhǎng)進(jìn)入中低速增長(zhǎng)階段，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)均出現(xiàn)降速。

信維通信在三費(fèi)管理上做的比較好，管理費(fèi)用占比維持在9%左右，銷售費(fèi)用占比維持在1.5%，財(cái)務(wù)費(fèi)用占比在經(jīng)歷2017年短暫的攀升，2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用占比同比降低超過(guò)50%，為0.97%。可以看出，信維通信的大客戶模式，是其低銷售費(fèi)用占比的主要原因。

從存貨和應(yīng)收賬款上來(lái)看，近兩年，信維通信的存貨占營(yíng)收的比重逐年攀升，這也變相說(shuō)明終端的消費(fèi)產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)并不理想。

另一方面，信維通信的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年走低，而應(yīng)收賬款占營(yíng)收比重逐年在增加，也說(shuō)明公司給客戶的信用政策基本呈現(xiàn)逐年越放越寬的趨勢(shì)。

從近兩年三星和蘋果手機(jī)的銷售情況上來(lái)看，市場(chǎng)占比一直在收縮也印證了這一點(diǎn)。今年二季度，蘋果手機(jī)銷量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比去年同期下滑11.9%，作為蘋果的核心供應(yīng)商之一的信維通信也將不可避免的受到影響。

值得注意的是，自2015年起，信維通信的資產(chǎn)負(fù)債率逐年遞增，從2015年的28.62%攀升至2018年的48.66%。財(cái)報(bào)披露的信息顯示，高負(fù)債主要是由于常州生產(chǎn)基地的建設(shè)用款所致，再加上今年信維通信在越南建設(shè)生產(chǎn)工廠，導(dǎo)致了其負(fù)債率持續(xù)走高。

受負(fù)債增長(zhǎng)的影響，信維通信的現(xiàn)金流也出現(xiàn)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，2018年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為6.09億元，同比下滑17.37%;投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出17.34億元，同比增長(zhǎng)155%;籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為8.68億元，同比增長(zhǎng)37.34%。可以預(yù)期，如果未來(lái)負(fù)債率仍舊持續(xù)攀升，將對(duì)公司現(xiàn)金狀況造成較為嚴(yán)重的沖擊。

盈利能力上，信維通信的毛利率持續(xù)增長(zhǎng)，從2015年的30%增長(zhǎng)至2018年的36.51%;凈利潤(rùn)率至2017年均持續(xù)增長(zhǎng)，從17.03%增長(zhǎng)至25.93%，但在2018年，公司的凈利潤(rùn)率出現(xiàn)下滑，降低至21.03%。

總的來(lái)說(shuō)，受到近兩年下游行業(yè)周期的影響以及大客戶出貨量下滑對(duì)信維通信造成的沖擊致使其業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)下滑。然而，LCP作為5G手機(jī)天線的主流選擇，未來(lái)信維通信仍舊有著一定的先行優(yōu)勢(shì)，但還是得看LCP技術(shù)的成熟度。

對(duì)比國(guó)內(nèi)的同類型公司，市盈率均在25倍左右，而國(guó)外射頻類公司，如Skyworks等，市盈率僅為13倍左右，由于A股市盈率普遍偏高，因此無(wú)法做出準(zhǔn)確判斷。但從國(guó)內(nèi)競(jìng)品公司來(lái)看，信維通信雖然擁有前沿的LCP技術(shù)，但受限于商業(yè)化進(jìn)程，在現(xiàn)階段信維通信的市盈率也不會(huì)出現(xiàn)大幅上漲。