負債結構與公司價值的關系研究

肖美秋 黃曉波

摘 要：利用中國上市公司1993-2017年的數據，對上市公司負債結構與公司價值之間的關系進行統計分析和實證檢驗。結果發現，資產負債率大都在40%-60%之間，總體上呈上升趨勢，但上升的幅度較小;流動負債占負債總額的比例大都在70%-80%之間，變化比較平緩，總體上呈下降趨勢;資產負債率對公司價值具有顯著負面影響;流動負債比率對公司價值具有顯著正面影響。上述研究發現表明，中國上市公司負債率較高，對公司價值產生了負面影響。因此，應按照中央“去杠桿”的要求，逐步降低資產負債率。

關鍵詞：資產負債率;流動負債比率;公司價值

中圖分類號：F23 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.28.043

1 引言

公司財務管理包括投資決策、融資決策和股利分配決策。其中，融資決策要解決的主要問題是融資結構，包括負債結構。負債結構不僅會影響資本成本和財務風險，而且會影響公司價值，影響公司財務管理目標的實現。

價值最大化是公司財務管理的基本目標。根據公司價值的評估公式，即“公司價值=自由現金流÷貼現率”，要實現公司價值的最大化，一方面要增加分子“自由現金流”;另一方面要降低分母“貼現率”。合理的負債結構，即可以增加自由現金流，也可以降低貼現率。

從MM理論到代理理論，再到新資本結構理論，學者們對公司價值與資本結構（負債結構）之間的關系的研究從未停止，但并沒有得出一致的結論。因此，本文利用中國上市公司1993-2017年的數據，對上市公司負債結構與公司價值之間的關系進行實證檢驗。

近年來，中央經濟工作會議多次強調，要“三去一降一補”。其中，包括“去杠桿”，即降低負債率。說明負債率過高會產生較大的財務風險，對企業的健康發展產生不利影響，甚至影響金融市場的穩定。

本文研究的意義表現在以下方面：第一，對資本機構理論在中國的適用性進行檢驗，有助于資本結構理論的選擇和應用。第二，為中國上市公司制定融資政策、優化負債結構提供借鑒。

2 理論分析與研究假設

主流資本結構理論認為，負債具有財務杠桿效應和公司治理效應。其中，財務杠桿效應是指負債利息可以在稅前支付，具有抵減所得稅的作用。因此，負債可以減少所得稅，增加自由現金流，提高每股收益，提高股票價格和公司價值;公司治理效應是指負債可以在一定程度上緩解管理者和股東之間的代理沖突，限制管理者隨意使用資金或浪費資金，強化公司治理機制，提升公司價值。但隨著負債的增加，公司發生財務危機的可能性會增加，公司的財務風險會增加。所以，負債要適度，過低或過高都會對公司價值產生不利影響。

一般認為，一方面，中央“去杠桿”的政策表明，中國企業的杠桿率較高，即資產負債率偏高，長期負債對公司價值的積極影響沒有體現出來，而且有損公司價值;另一方面，企業之間、企業與銀行之間具有良好的信用關系，上市公司較好地利用了商業信用和銀行的短期信用，流動負債水平比較合理，流動負債對公司價值具有積極、正面的影響。因此，本文提出如下假設：

假設1（H1）：資產負債率與企業價值負相關。

假設2 （H2）：流動負債率與企業價值正相關。

3 實證研究設計

3.1 變量選擇與定義

（1）被解釋變量。

按照通常的做法，本文選擇托賓Q值（TBQ）衡量企業價值。托賓Q值的計算式如下：TBQ=公司市場價值/公司重置成本。當托賓Q值大于1時，公司市場價值大于公司重置成本;托賓Q值越大，公司市場價值越大。

（2）解釋變量。

本文選用資產負債率和流動負債率作為解釋變量，計算公式分別為：資產負債率（ZCFZL）=負債總額/資產總額*100;流動負債率（LDFZL）=流動負債總額/負債總額*100。

（3）控制變量。

控制變量包括年份、行業，是虛擬變量。

3.2 回歸模型

根據上文的假設和變量設置，本文建立的回歸模型為：

3.3 數據來源和數據處理

本文數據全部來源于CSMAR國泰安數據庫。按以下步驟和方法選取數據：（1）交易所：包括上海和深圳兩個證券交易所。（2）樣本時間：從1993年到2017年。（3）選擇非ST公司數據。（4）行業：2012年證監會行業分類的所有行業。（5）報表類型：選擇合并報表。

對連續變量進行5%的縮尾處理;剔除一些財務狀況異常的上市公司。本文處理數據與分析使用Stata與Excel軟件。

先從CSMAR國泰安數據庫中導出資產總額、負債總額、流動負債總額等數據，然后在Excel中計算“負債總額/資產總額”、“流動負債總額/負債總額”指標，即“資產負債率”和“流動負債比率”。

4 統計分析

4.1 描述性統計分析

從表1中可以發現：（1）托賓Q值最小為0.407，最大值為6.417，均值2.206，標準誤是1.637。 （2）資產負債率最小值是0.124，最大是0.798.均值是0.454.標準誤0.194。（3）流動負債率最小是0.439，最大值是0.996，均值為0.826，標準誤為0.165。

4.2 分年度的統計分析

利用表2中分年度負債結構數據，可以畫出圖1。

從表2和圖1中可以發現：（1）從1993年到2017年，資產負債率大都在40%-60%之間，總體上呈上升趨勢，但上升的幅度較小。（2）從1993年到2017年，流動負債占負債總額的比例，大都在70%-80%之間，變化比較平緩，總體上呈下降趨勢。

5 相關性分析

從表3中可以發現：（1）托賓Q值（TBQ）與資產負債率（ZCFZL）顯著負相關，相關系數為-0.448，且在1%水平上顯著。（2）托賓Q值（TBQ）與流動負債比率（LDFZL）顯著正相關，相關系數為0.140，且在1%水平上顯著。（3）資產負債率與流動負債比率顯著負相關，相關系數為-0.149，且在1%水平上顯著。

6 回歸分析

從表4中可以發現：（1）在第一次回歸中，資產負債率與托賓Q的回歸系數是-2.622，在1%的水平上顯著，說明資產負債率對公司價值有顯著的負面影響，假設1成立。（2）在第二次回歸中，流動負債比率與托賓Q的回歸系數是1.291，在1%的水平上顯著，說明流動負債比率對公司價值有顯著的正面影響，假設2成立。

7 研究結論

利用中國上市公司1993-2017年的數據，對上市公司負債結構與公司價值之間的關系進行統計分析和實證檢驗。

通過統計分析發現：（1）在1993-2017年間，資產負債率大都在40%-60%之間，總體上呈上升趨勢，但上升的幅度較小。（2）從1993年到2017年，流動負債占負債總額的比例，大都在70%-80%之間，變化比較平緩，總體上呈下降趨勢。（3）托賓Q值平均在2.2左右，大于1，說明公司市場價值大于公司重置成本，資產負債率平均在0.45左右，而流動負債比率平均在0.82，說明流動負債占負債總額的大部分比例。

通過實證檢驗發現：（1）資產負債率對公司價值具有顯著負面影響。（2）流動負債比率對公司價值具有顯著正面影響。

上述研究發現表明：總體上看，中國上市公司負債率較高，對公司價值產生了負面影響。所以，應按照中央“去杠桿”政策的要求，逐步降低負債率。

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