淺談價值投資

盛成成

【摘 要】隨著我國GDP的不斷提高，全國居民人均可支配收入逐年提高，與此同時，人民日益增長的投資需求不斷增加，股票投資成了越來越重要的投資手段。我國是一個擁有近14億人口的大國，服務業長期存在巨大需求，所以我們的互聯網、物流、地產、保險、品牌消費都是全世界最大的消費市場，而這些領域中的優秀公司投資回報率遠勝于平庸的生意。投資的過程是理解世界的變與不變，愿在未來，有更多的投資者堅持價值投資，能在A股市場以簡單、有效的方法選出優秀而未被高估的企業。

【關鍵詞】價值投資;有效性;商業模式

根據國家統計局數據，2018年全國居民人均可支配收入為28228元，比2017年實際增長6.5%。隨著我國GDP的不斷提高，全國居民人均可支配收入逐年提高，人民日益增長的投資需求不斷增加。在眾多的投資手段中，投資實業需要消耗大量的時間精力，可能血本無歸;投資房產，面臨國家調控且成本很高;投資基金，需要在5000多只基金里挑選，且非常優秀的基金需按比例配售，無法滿足需求;股票投資成了越來越重要的投資手段。

股票投資的分析方法主要有兩種：基本分析和技術分析。這兩種分析方法所依賴的理論基礎、前提假設、范式特征各不相同。一般，運用基本分析法的人稱自己為“價值投資者”。

一、在中國A股適合價值投資

中國A股是一個不太理性、高容錯率的市場。比如每逢情人節酒店類股票會大漲，某總統上臺與其名字近似的個股會漲停，尤其是小盤股，無論好壞只要有人炒、重組并購都會創新高，整體就是賺高估值與炒作的錢，與基本面無關。所以A股過去有很多制度紅利可以用來套利，比如重組ST、轉板、無退市制度保護上市公司殼價值，這些都使得散戶可以在短期內獲勝，所以一般不愿做價值投資。與此同時，很多投資者認為中國A股從創設至今已近30年，經過幾次大周期指數依然在2900點左右徘徊，這與國外股市（如美國的道瓊斯工業平均指數27000多點、納斯達克指數8000多點）形成鮮明對比。由此認為價值投資在美國等國外股市或許可行，在A股行不通，如果在A股堅持做價值投資收益率堪憂、效率不高。

筆者并不認同，自2015年下半年起，中小盤股票一跌不振，腰斬再腰斬，而一些我們耳熟能詳的藍籌股，如貴州茅臺、格力電器、萬科A、伊利股份、招行銀行、愛爾眼科等長盛不衰，股價不斷創新高，這些股票一直被價值投資者青睞，是價值投資者的“代表作”。有人稱中國A股進入了價值投資時代！

二、價值投資的有效性

A股的價值投資是近幾年才開始有效的嗎？事實上，其有效性在A股資本市場早已體現的淋漓盡致。如能自上市至今持有貴州茅臺或格力電器，至今漲幅已超200多倍，即使近幾年開始投資貴州茅臺，自2015年7月1日（收盤價計算）持有至今收益率也達378.6%左右（未計算除權收益）。當然，并不是每名價值投資者都能選到貴州茅臺、格力電器。縱觀中國A股3600余只股票，拉長周期來看，90%的企業業績及股價表現可以用平庸來形容，甚至最終是負回報。過去三十年，A股成長出的優秀企業并不多，成熟的價值投資者經常說，價值投資在A股一直是有效的，前提是自己要做好企業的基本面分析和研究，能選到優秀的、具有價值的股票需要專業、眼光，甚至需要情懷。

有很多人認為，美國市場指數10年牛市，好公司、價值股遍地，很容易獲得收益，而A股市場指數表現堪憂，除了股價近千元的貴州茅臺，哪里還有價值股？仔細分析，雖然美國市場指數10年牛市，但是持續上漲的個股非常少，因為蘋果、谷歌、亞馬遜、臉譜、微軟這幾只股票的持續上漲才使得納斯達克指數突破了2000年網絡泡沫形成的歷史高點，而以上五家公司的市值占整個納斯達克市值的45%以上。在美國股市，如果不做價值投資而購買了價值平庸的股票，過去的收益也不盡如人意。

“華爾街沒有新鮮事”，其實中美兩國的股市極其相似。美國有一些傳統好公司，比如富國銀行、沃爾瑪、VISA、可口可樂等品牌消費股，可以穿越牛熊、上漲百倍，我們A股的騰訊控股、伊利股份、貴州茅臺、五糧液、格力電器、招商銀行等亦如此。數據顯示，中美兩國過去兩個投資回報率最高的行業一致，第一是必須消費，第二是醫療保健行業。

回看歷史，中國過去20年是經濟與城鎮化高速發展的20年。隨著人均收入的不斷提升，消費升級是一個必然的發生的過程，家電和白酒這看似兩個毫無正相關的行業，卻都是城鎮化與消費升級的終極受益者。格力空調大力拓展家用、辦公空調市場份額，用了20年的時間做到了空調行業的老大，營收利潤、ROE均是行業第一。貴州茅臺的品牌價值、客戶群體也不斷增加，回看過去十幾年貴州茅臺的年報，假設投資者在2007年6000點附近以70倍PE買入貴州茅臺，那么到7年以后估值最低的2014年12月，市值損失23%，市盈率損失了70%，茅臺這7年的利潤卻增長了4倍多。到2018年茅臺的利潤是378億元，市值7200億，如果在2007年最高點買入持有到2018年12月回報率是240%。過去貴州茅臺PE最低時只有9倍，最高70倍，按照合理估值25倍PE買入茅臺持有至今都是賺錢的。2018年10月茅臺最低市值6200億，對應估值16倍PE，持有到2019年7月25日市值是1.21萬億，投資回報率93%。貴州茅臺過去4年利潤年增速24%，ROE39%，它有稀缺的商業模式，產品幾乎沒有競爭對手，這是典型的、優秀的價值股，過去即使買在最貴的時刻仍然能帶來不錯的收益。

三、未來的價值投資

未來如何在A股選出價值股呢？筆者認為，價值投資最重要的是選擇行業和企業。選擇企業時，商業模式是價值投資首先考慮的因素，其次是ROE、增長率、可持續性，最后是買入時的估值。

我國是一個擁有近14億人口的大國，服務業長期存在巨大需求，所以我們的互聯網、物流、地產、保險、品牌消費都是全世界最大的市場。中國城鎮化率目前60%，未來十幾年預計達70%，城市建設質量提升，房地產商加速向TOP100集中，利潤也會更加集中;人口從縣城到城市，從二三線衛星城市再到一線城市流入，這個過程中大都市圈服務業仍然需求巨大，互聯、地產、金融業寡頭在各自的賽道上贏家通吃，越來越大;我們的人均GDP只有美國的六分之一，未來增長空間巨大;我們還有工程師紅利和消費紅利……以投資、消費帶動經濟增長，我們還有很大的空間。現在外資大量買入A股，為什么？如果放眼全球，最值得投資的就是中國與美國。外資也認識到，中國有很多公司未來10年還是增長期，市場空間大，估值也低。

關于經濟增速慢下來會不會有牛市？GDP慢下來后我們很難看到投資回報率像過去那么高，但經濟增速慢下來一樣會有牛市。2019年國內無風險利率大幅下降，剛性兌付逐步打破，這會對市場的整體估值有正面提升;民間理財與房地產投資收益下降，無風險收益率5%左右，毫無吸引力;優質藍籌股的ROE為15%-30%，利潤增速仍保持兩位數，疊加降稅與貨幣寬松，估值中樞大幅上升，牛市中后期估值會更高。放眼全球，中國企業的ROE較高，而估值并不貴，考慮到中國企業相對較高的增速，對于全球投資者而言，中國股票具有非常大的吸引力。

四、結語

投資的過程是理解世界的變與不變。查理·芒格說“我們喜歡投資那些不被改變的企業，而價值低估與高估是我們投資買入的一個標準，優秀的企業只要低估買長期必然賺錢。”[1]愿在未來，有更多的投資者堅持價值投資，有更多的投資者能在A股市場以簡單、有效的方法選出優秀而未被高估的企業。

【參考文獻】

[1]彼得·考夫曼.窮查理寶典：查理·芒格的智慧箴言錄（增訂本）[M].第2版.上海：世紀出版集團，2012年