豬價上行股價回落 風口上的養殖股何去何從

葉文輝

近期豬價漲勢凌厲，統計局數據顯示，過去一月全國豬肉價格環比漲幅高達46.7%。照目前情況，頭豬養殖利潤已高達千元。然而，盡管豬價飛漲，養豬股股價并未正面響應，背后究竟有何原因？按照目前估值及明年豬肉供應趨勢，風口上的養殖股該去該留？各大上市豬企之間，如何進行選擇？

豬少價高，短期難獲超額利潤

近期為何豬肉股未跟隨豬價而上漲？8月以來，無論溫氏股份、牧原股份，還是新希望、天邦科技、正邦股份，各家股票均錄得負收益，數據還顯示，部分機構正撤離養殖股，在豬價飛漲近50%的背景下，這似乎有違常理。其背后，實際是市場對出欄量的悲觀預期。從銷售數據看，即便溫氏、牧原等行業龍頭，8月出欄也大幅下滑，甚至完全抵消了豬價上漲。畢竟豬價雖高，但如果大家都沒豬了，誰又能賺到超額收益呢？

其實，三季度出欄量的大幅回落主要有兩方面原因：一方面，今年1-3月是豬瘟最嚴重的時候，許多養殖場全軍覆沒，加上當時豬價低迷，即便是大型養殖企業，它們對投苗補欄也異常謹慎。考慮到仔豬育肥約需140-150天，對應下來三季度出欄自然受影響。另一方面，4月起疫情有所緩解，同時大家對明年豬價期待也在提高，因此各大企業開始選擇留種而非出欄，大家都不賣育肥母豬了，畢竟現在少賣一頭豬，半年后能多賣20多頭，誰都希望2020年高價期能有足夠多的出欄，這間接影響了近期供應。

產能深度去化背景下，明年豬價持續上漲確定性高。官方口徑確認，今年豬肉缺口將達到千萬噸級別，目前來看，年內各大上市豬企出欄不及預期已成既定事實。如溫氏，年初制定出欄計劃是2400萬頭，調研中透露已下修至2000萬頭。值得一提的是，盡管近期疫苗研制可能要進入臨床階段，但即便按最順利的進展看也要半年后才能上市，從上市到生豬供應增加又需半年，因此明年供應趨緊概率仍大。

估值已高，但最后一漲仍存可能

站在目前時點看，養殖股究竟還有無投資機會？這需要回答兩個問題。

問題一，上市豬企估值處于什么水平。按照傳統周期股估值方法，市場習慣于按景氣年份利潤的10倍PE來估算合理市值。目前牧原、溫氏股價對應20、21年的PE也確實在10倍附近，初看似乎合理，但這背后對應的卻是頭均利潤達700元的假設。

以一個完整的豬周期來看，頭均凈利平均下來最多不超300元。所以，700元頭均凈利的10倍估值，好比去年50元頭均利潤時的40倍，兩種都是極端情況下的不合理估值。對于希望長期持股的投資者而言，本輪豬周期投資顯然已結束。

問題二，未來一段時間還會不會漲。長期估值中樞回落不等同于短期內會跌，筆者認為，同為周期的養殖股，每輪至少會有兩波階段上漲行情。第一階段通常發生在豬價持續探底之后，市場逐步預期供給收縮帶來反轉，比如2018年下半年養殖股行情。該階段通常持續時間較長，上漲行情可能因拐點不確定而反復，但往往也是安全邊際最高時。

第二階段則發生在豬價快速暴漲時，價格快速拉升帶來豬企利潤釋放。預計在后續出欄改善的預期下，春節前板塊有望迎來本輪豬周期的最后一漲。

自繁自育勝出，模式之爭落幕

目前A股上市豬企以牧原、溫氏、新希望、正邦、天邦幾家為代表，模式上大體分為“自繁自育”和“公司+農戶”。牧原是自繁自育的代表，溫氏則把“公司+農戶”模式推向極致。早前市場還一直在爭論二者之優劣，隨著牧原即將超越溫氏的出欄量，模式之爭或已塵埃落定。

“公司+農戶”模式目前碰到的局限主要有兩點：一方面，管理難度天然高于自繁自育。的確，在風平浪靜無疫情爆發時，“公司+農戶”可以加快擴張節奏，一旦碰到強傳染的豬瘟時，這種模式的掌控能力一定不如自繁自育。從財報上可看，在產能保全上，牧原明顯好于溫氏，無論生產性生物資產還是消耗性生物資產，牧原中報賬面價值均高于年初，溫氏則是下滑的。

另一方面，合作戶規模可能成為“公司+農戶”模式長期擴張的瓶頸。以溫氏為例，公司今年股東大會透露，目前養豬農戶數量約2萬戶。在當前環保跟土地政策雙雙趨嚴背景下，如要實現從2200萬頭發展至7000萬頭的目標，溫氏至少還需發展1萬-2萬合作戶。在病疫長期持續、環保成本日益上升的背景下，新合作戶投資意愿可能持續受壓制。長周期看，行業產能是持續向頭部企業集中的，牧原或許會比其他幾家走得更快些。