浙富股份145億元收購的不解之謎

馮彬

《紅周刊》：浙富控股本周公告擬購買申聯環保集團100%股權和申能環保40%股權，收購價格高達145.04億元，此次巨資收購的前景如何？

小徐：此次收購申聯環保和申能環保屬高溢價收購，其中申聯環保集團凈資產35.36億元，評估值129.20億元，評估增值高達93.84億元。申能環保凈資產87549.17萬元，評估值39.59億元，評估增值高達30.84億元。

公告顯示，利潤承諾方承諾申聯環保2019年和2020年扣非后凈利潤分別不低于73300萬元和117800萬元，申能環保2019年和2020年度扣非后凈利潤分別不低于40000萬元和43000萬元。本次浙富控股發行股份及支付現金購買資產的發行股份數量為33.91億股，上述收購完成后公司總股本將增至53.70億股。

2018年浙富控股扣非后的凈利潤為-7353.15萬元，假設2019年浙富控股的凈利潤與2018年相等，且上述交易已經在年初時完成，按上述業績承諾簡單計算，2019浙富控股扣非后的凈利潤約為81947萬元，按發行后總股本53.70億股計算，折合每股收益約0.15元，按此計算浙富控股目前的市盈率仍在32倍左右，股價并沒有明顯的上升空間。

《紅周刊》：如果按2020年的業績承諾計算，浙富控股的凈利潤還會增長約47500萬元，折合每股收益約0.09元，屆時公司股價是否就會趨于合理了呢？

小徐：表面上看確實如此，但申聯環保和申能環保屆時能否實現預期收益，目前還是未知數。公告顯示，2017年和2018年申聯環保營業收入分別為44.95億元和46.41億元，凈利潤分別為3.69億元和6.00億元，2019年1-6月申聯環保營業收入和凈利潤分別為24.80億元和4.59億元，可以看出2017年至今申聯環保的營業收入并沒有明顯的變化，但凈利潤卻快速提升，公司近兩年一期的銷售凈利率分別為8.22%、12.93%和18.53%。

申聯環保2019年上半年的銷售凈利率與2017年時相比，提升幅度高達125%左右，公司銷售凈利率為何會大幅提升，令人不解。

更加令人不解的是2018年申能環保營業收入11.00億元，凈利潤2.31億元，銷售凈利率21.00%;2019年1-6月申能環保營業收入6.26億元，凈利潤2.16億元，銷售凈利率34.47%。需要了解的是五糧液2019年1-6月實現營業收入271.51億元，凈利潤93.36億元，公司銷售凈利率34.38%，也就是說申能環保的銷售凈利率竟然比白酒行業的龍頭企業之一五糧液還要高一些。

問題不僅于此，申聯環保有一家全資子公司名為江西自立，2019年1-6月江西自立實現營業收入22.46億元，凈利潤3.29億元，銷售凈利率約14.66%。同期申聯環保營業收入和凈利潤分別為24.80億元和4.59億元，可見申聯環保近91%的營業收入與近72%的凈利潤來自江西自立。而除了江西自立，目前申聯環保還持有申能環保60%的股權，按申能環保2019年1-6月的凈利潤2.16億元計算，相對應60%股權的凈利潤約1.30億元，加之江西自立3.29億元的凈利潤合計約4.588億元，與申聯環保同期4.594億元的凈利潤非常接近，也就是說申聯環保的凈利潤幾乎全部來自于江西自立以及申能環保。

《紅周刊》：為什么要了解這樣一組數據呢？

小徐：浙富控股公告中有這樣一段話：“申聯環保日常生產中，電鍍廢棄物、電解廢棄物、含銅污泥（濕法泥）等危險廢物被送至申能環保，采用高溫熔融處理工藝處理后，實現危險廢物無害化處理的同時，得到銅合金中間產品，該等銅合金中間產品被送至江西自立，將其中各種有價金屬進行分離和提純，從而得到高附加值的最終金屬產品及化合物”，你能看懂這句話意味著什么嗎？

《紅周刊》：我似乎明白了，以2019年上半年數據為例，也就是說在申聯環保的整個產業鏈之中，在申能環保取得高達34.47%的銷售凈利率基礎上，江西自立通過繼續深加工申能環保的產品，還能達到14.66%的銷售凈利率。

小徐：沒錯，如果將這兩個環節加在一起，從原材料進場到最終產品出廠，粗略估算申聯環保整個產業鏈的銷售凈利率將會接近50%，縱觀上市公司之中，除貴州茅臺之外還有誰會有盈利能力如此之強的產品？環保產業并非暴利行業，為何申聯環保盈利能力卻如此之強，讓人費解。