關于實體企業降杠桿減負債實踐中的幾點思考

高嵐 劉國平

摘要：近年來，在國民經濟快速增長的同時，中國宏觀杠桿率不斷攀升，其中實體企業杠桿率尤其突出。實體企業的負債規模不斷擴大，成為進一步提升企業發展質量和經濟效益的障礙。為此，降杠桿減負債成為企業供給側結構性改革的重要內容之一。本文通過簡述降杠桿的現狀、分析實體企業降杠桿中存在的問題，嘗試從經營性、投資性、籌資性現金流三個方面淺談實體企業在降杠桿減負債實踐中的幾點思考。

關鍵詞：實體企業;供給側結構性改革;降杠桿;減負債

近年來，在國民經濟快速增長的同時，我國企業的負債規模和負債率不斷攀升，這一現狀不僅增加了企業的償債壓力和債務負擔，成為進一步提升發展質量和經濟效益的障礙，甚至成為引發重大風險事件的導火索。2015年12月中央經濟工作會議提出三去一降一補五大任務，由此，以去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板為主要內容的供給側結構性改革正式拉開大幕。當前，降杠桿減負債成為我國企業供給側結構性改革的關鍵難點。本文嘗試淺談在企業降杠桿減負債實踐中的幾點思考。

一、簡述我國實體企業當前降杠桿現狀

降杠桿減負債工作是深入推進供給側結構性改革、落實“三去一降一補”工作的重要舉措。從2017年開始，中國的宏觀杠桿率增速已有所下降。金融體系控制內部杠桿也取得階段性成效，但總杠桿水平仍然偏高，企業尤其是國企債務壓力依然較大。

為統一監管標準，有效防控金融風險，規避短期逐利，回歸金融本源，服務實體經濟，中央銀行、銀保監會、證監會、外匯局2018年3月聯合出臺《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱資管新規），主動拆解影子銀行，我國在過去兩年凈減少13.74萬億元高風險資產（1）。而在2019年，通過包商銀行接管事件，主動打破了金融體系的剛性兌付，成功地實現了利率分層，讓風險機構的融資有了更高的成本。

同時在控制總杠桿率的前提下，把國有企業降杠桿作為重中之重。近年來，通過建立國有企業負債杠桿自我和外部約束機制，推進市場化、法治化債轉股推動，推動國有企業混合所有制改革，國有企業杠桿率得到有效控制。（見圖1）

總體而言，2017年3月后，因中央供給側結構性改革的工作部署及實施，實體企業杠桿率整體趨于穩定并略有下降。根據中國社科院國家金融與發展實驗室/國家資產負債表研究中心的統計，中國非金融企業部門杠桿率（2）從1995年12月的81.0%，一路上漲到2017年3月的161.4%，特別是2009年以來上升較快。2017年3月后因開始實施供給側結構性改革，杠桿率下降到2018年12月的153.6%。

二、當前實體企業降杠桿中存在的問題

（一）總體杠桿率仍較高

根據中國社科院國家金融與發展實驗室/國家資產負債表研究中心的統計，中國實體經濟部門（包括居民部門、非金融企業部門、政府部門）杠桿率（3）從1995年12月的97.9%，一路漲到2019年3月的248.8%，特別是2008年金融危機以來，中國實體經濟部門杠桿率上升較快，特別是非金融企業部門。雖然2017年3月后因開始實施供給側結構性改革，實體企業杠桿率略有下降，但總體杠桿率仍較高。（見圖2）

（二）去杠桿導致社融增速下降

2017年，中國廣義貨幣M2增速已經降至8%左右，相比過去10年平均15%的增速已經下降了一半左右。其后，隨著金融去杠桿的推行以及資管新規的落地，融資環境偏緊，表外融資受阻，導致企業融資增速大幅下滑，融資成本不斷攀升，現金流普遍受到影響。2018年下半年以來，寬貨幣向寬信用政策轉化逐漸見效，企業融資溫和回升。進入2019年后，企業融資增速見底回升，逐步穩定。（見圖3）

（三）高杠桿率對企業的影響

非金融企業部門杠桿率仍較高，在去杠桿導致社融增速下降的大背景下，疊加行業周期不景氣，若做不好現金流管理特別是融資管理將會對企業資金鏈安全形成巨大壓力，甚至形成風險隱患。2018年，中國債券市場違約高發，無論是違約主體數量、總體違約率還是所涉及的金額均遠超往年水平且創歷史記錄，直接影響到我國金融安全穩定。

梳理違約企業的財務特點發現，新增首次違約主體大多債務負擔偏重導致現金流出現問題。企業債券違約固然主要是因為企業自身經營出現問題，但直接導火索是在貨幣政策收緊的情況下融資出現問題導致無法按期歸還債務。

三、關于實體經濟降杠桿減負債的幾點思考

負債經營是現代企業實現快速發展的有效方式，但負債對企業而言是一把“雙刃劍”，財務杠桿的適度運用在一定條件下可以為企業帶來超額利益，過度使用則會增加企業財務風險，甚至會導致企業資金鏈斷裂，危及企業生存。“打鐵還需自身硬”，為保證企業在去杠桿大勢下健康平穩發展，筆者從企業的角度，從經營性、投資性、籌資性現金流三個方面淺談企業在降杠桿減負債實踐中的幾點思考。

（一）經營性現金流管理

做好降杠桿減負債工作，最根本的是要做好自身經營工作，以提高發展質量和效益為中心，以供給側結構性改革為主線，積極做好降杠桿減負債工作。同時，圍繞企業戰略目標，以主營業務為核心，在生產經營與財務管理等方面提高精細化管理水平，強化全轄“現金”管理意識并落實相應手段措施。

1.建立現代資金管理理念，強化經營性資金管理

（1）建立和完善公司治理結構，加強財務杠桿約束，建立合理穩健的資產負債結構;

（2）提高精細化管理水平，持續開展提質增效工作;

經營條線工作重點在于做好市場銷售與應收賬款的平衡，財務條線緊盯重點科目，做好財務分析與指導。可以從“現金”、“準現金”、“非現金”這幾個關鍵指標入手。現金流動性最好，銷售回款中要以現金為主，比例越高越好。“準現金”主要指流動性比較好的銀行承兌匯票，雖然流動性較好，但變現能力、使用方便性較現金差。“非現金”主要指應收賬款、存貨等，變現能力、流動性較差。

①重點關注應收賬款、存貨余額，減少資金占用;關注收款中的現金與票據收取比例，根據市場情況提高現金收取比例，降低票據收取比例。

②提高經營支付中的票據支付比例，在成本合適的情況下，盡可能提高對外支付票據的比例。

③合理利用商業信用。簡而言之，在不違反合同的原則下，盡可能充分利用應付賬款。

④建立健全資金考核體系。要踐行上述要求，就必須健全考核、預算控制體系，以考核為手段，以預算為目標，引導企業各部門樹立現代現金流管理理念。

簡而言之，就是在銷售回款中，多收現金，少收票據，盡量減少應收賬款，同時減少存貨擠壓;在支付貨款時，充分利用商業信用，盡量多支付票據，少支付現金。通過這種平衡，增大經營性現金凈流量，增強財務彈性。

（3）大力增強企業積累能力，優化盤活存量資產，通過出售、出讓、租賃等多種方式圍繞主營業務清理長期虧損、扭虧無望或長期不分紅的投資項目，減少無效資源占用。

2.加快資金融通提高資金使用效率

加強資金集中管理、加快資金周轉，有利于減少企業融資需求、控制負債規模過快增長，對于降低資金成本、防范資金風險具有重要意義。一方面加快內部資金融通，通過擴大資金集中范圍，優化特殊資金的集中管理方式，提高存量資金使用效率;另一方面嚴格規范資金支出，嚴控占用資金規模大、回收周期長且回報率水平低項目投資，嚴禁開展融資性貿易業務，防范資金使用風險;同時要加大工程建設保證金清理力度，提高保函對履約、質量、投標等保證金替代比例，減少資金占用。

（二）投資性現金流管理

企業發展壯大主要有兩種方式：一是內生式增長，二是外延式擴張。這兩種發展方式各有優劣，內生式增長是企業發展的基礎，通過企業自身積累增加來發展，這種方式一般不會導致企業資金鏈緊張，財務相對穩健，但可能喪失市場機會，難以實現快速發展。外延式增長則是加速發展的手段，通過對外收購、兼并等方式來實現業務、規模的迅速增長，這種方式會加大企業資金流壓力，經營性現金流與投資支出在一定時期內難以匹配，但如果決策準確，資源調配得當，可以使得企業迅速發展壯大。

企業需要平衡穩健經營與發展之間關系，最優是采取“內生式增長與外延式擴張”相結合的發展方式，實現內生式增長與外延式擴張協調發展，既考慮到財務穩健型又不錯失發展的機會。對內從抓市場、提品質、強技術、降成本等四方面發力，提高資產運營效率、提升企業盈利能力，打造高品質、高技術的產業;對外積極尋找適合公司發展戰略的標的資產，增強綜合競爭力，提升整體盈利能力。

從財務的角度，企業實施外延式擴張的經濟效益評估方案中，合理的資金計劃安排是其中必要且具有決定性因素。企業在內部資金無法滿足企業發展需要的情況下，必須考慮對外融資。外部融資會受到各方面因素影響，除企業發展戰略、生產經營現狀以及標的等內部因素，需要多維度地關注國家以及地方產業政策、金融政策的頒布執行情況。所以企業發展，特別是通過外延式擴張要緊密關注國家金融貨幣政策，根據其變化調整企業發展戰略。

（三）籌資性現金流管理

1.加強貨幣政策的關注，對政策調整高度敏感

融資是企業特別是高杠桿企業資金鏈的最重要一環，融資又與貨幣政策的調整息息相關。金融貨幣政策及監管政策會對企業的融資環境帶來深刻影響，企業須及時根據金融貨幣政策的變化提前做好現金流的管理調整，確保公司戰略順利實施。

企業戰略決策是長遠計劃，大概率會跨越幾個貨幣政策周期。貨幣政策相對寬松時，企業可以適度擴大融資，做好融資儲備工作，為企業迅速發展提供資金支持保障，但又要警惕在貨幣政策寬松時過于沖動，盲目擴大融資規模。貨幣政策收緊之前，充分利用前期融資儲備，做好多手準備。這其間，需要企業的主要負責人對于宏觀經濟形勢，行業形勢以及本企業整體生產經營特別是現金安排有較為充分的預案。

2.做好籌資工作，確保企業資金鏈安全

直接債務融資方式主要包括股權融資，以及各種短、中長期債券融資等，間接債務融資主要包括銀行貸款、票據融資、表外貸款等。雖然直接融資是現代企業融資發展方向，但筆者認為現階段直接和間接債務融資不可偏廢，以2018年債券市場情況為例，企業特別是低評級企業發債困難，發行成本不斷走高。如果之前有充足的間接債務融資儲備，企業就會握有更多的選擇機會。

（1）構建多層次融資渠道，做好融資儲備工作。直接債務融資工具市場主要有證監會、銀行間市場、證券交易所，企業可以在不同市場、不同主管部門之間注冊不同品種，靈活搭配、組合使用;間接融資方面要增加合作銀行數量，深化銀企合作關系，擴大儲備授信。同時，在風險可控的前提下，積極嘗試運用創新性融資工具，比如供應鏈金融等。

（2）融資期限結構合理，避免期限錯配帶來資金鏈壓力。企業究竟是選擇短期融資還是長期融資，主要取決于融資的用途和融資成本等因素。從資金用途來看，如果融資是用于企業流動資產，由于流動資產具有周期短、易于變現、經營中所需補充數額較小及占用時間短等特點，企業宜于選擇各種短期融資方式，如商業信用、短期貸款等。如果融資是用于長期投資或購置固定資產等用途要求資金數額大，占用時間長，因而適宜選擇各種長期融資方式。“短債長用”若遇到貨幣政策收縮周期將會對企業資金鏈穩定性產生影響。

（3）積極穩妥嘗試開展市場化債轉股，有效降低企業資產負債率。根據《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》、《關于做好市場化銀行債權轉股權相關工作的通知》等市場化債轉股政策的要求，在當前形勢下，對具備條件企業開展市場化債轉股，是支持有較好發展前景但遇到暫時困難的企業渡過難關，降低杠桿率、防范債務風險，實現優勝劣汰的有效舉措。有轉股意向企業應加強與銀行、實施機構溝通協商，積極探索創新市場化債轉股模式。

注釋：

數據來源于銀保監會主席郭樹清在2019年6月13日陸家嘴論壇上的講話

數據來源于院國家金融與發展實驗室/國家資產負債表研究中心《中國宏觀杠桿率數據（1993年-2019年3月）》，杠桿率=各部門債務/名義GDP。

數據來源于院國家金融與發展實驗室/國家資產負債表研究中心《中國宏觀杠桿率數據（1993年-2019年3月）》。