互聯網企業并購的動因及協同效應分析

嚴彭若瀾

一、引言

（一）研究背景

O2O市場一直是資本運營的圣域，在互聯網與旅游業發展的共同推動下，我國旅游業的網絡消費市場競爭日益激烈，企業巨頭們頻繁對外收購或投資來達到擴大競爭優勢的目的。從2015年開始，中國互聯網行業已進入新一輪并購浪潮，滴滴快滴、58趕集、美團大眾和攜程去哪兒的四起并購案，在整個互聯網行業引起了轟動。早在2014年有關出行的競爭中，滴滴快滴兩方局面就出現了白熱化，阿里在快滴身上投資了6億美元，騰訊則對滴滴投資高達20億美元，不斷加大的燒錢戰讓兩邊都負擔沉重，合并成為最優選擇。58同城和趕集網屬于信息服務的領先網站，長期以來，兩方打壓的高額成本使他們認識到合作的重要。美團在酒店、餐飲及電影等方面增長迅速，大眾點評注重用戶流量，兩者通過合并實現優勢互補。在百度的撮合下攜程與去哪兒網合并，鞏固了其在酒店機票市場的主導地位，使得百度能抓住機會，在與騰訊和阿里的OTA市場競爭中占得先機。縱觀這幾起大的并購案，或是抱團不再敵對，或是共同抵抗勁敵，他們的身后是BAT和資本財團對O2O的暗中布局。

（二）研究內容

本文是基于攜程并購去哪兒網的背景和進程，提出互聯網企業并購的動因及并購帶來什么樣的協同效應兩點問題，并分析指出企業合并后應該注意事項，這是本文重點研究的內容，希望能為互聯網企業的發展提供借鑒意義。

二、案例分析

（一）相關公司簡介

攜程創建于1999年，總部設在上海。因其業務發展穩固和盈利能力出色，攜程2003年于美國納斯達克上市，證券代碼為CTRP。攜程在互聯網和旅游發展的營運模式下，整合線上線下資源，打造一個全方位、綜合性的完美價值鏈，業務內容涉及產業鏈的各個角落。攜程通過不斷的技術創新、資源整合和轉型升級，在我國十幾個城市設立了分支機構，整合了高科技產業與傳統旅游業，在OTA行業占據領先地位。

去哪兒網創建于2005年，總部設在北京，通過網站和手機客戶端為消費者提供實時搜索、團購信息和其他服務，并向旅游合作伙伴分享在線通訊技術解決方案。2011年6月24日，獲百度3.06億美元投資。2013年11月1日，在納斯達克股票交易所上市。長期以來，去哪兒網致力于為國內外旅游業價值鏈創造生態系統，并用科技手段轉變人們的出行模式，是中國領先的無線和在線旅行服務平臺。

（二）并購過程

攜程并購去哪兒可謂是一段艱難的過程，去哪兒網的最大股東百度顯然不愿轉讓所持股份而退出中國OTA市場，而去哪兒的高層也抵制攜程并購。2014年4月，網傳攜程與去哪兒將以100%換股的形式合并，并達成1：2換股合并交易，不過并未達成。同年5月，攜程實現對藝龍旅行網的投資后又傳出其收購去哪兒的信息，隨后去哪兒公開表示“書面謝絕了該提議”，攜程則強調“不再保留與去哪兒探討投資機會的興趣”。

出乎意料的是，此前互撕的兩大OTA卻盡釋前嫌結為姻親。2015年10月26日晚，攜程宣告與百度達成股權置換。該項交易的股票置換比例為1：0.725，百度將此前擁有的去哪兒網1.78億A類普通股和1145萬B類普通股置換成1149萬股攜程增發的普通股。交易達成后，去哪兒董事會重組，攜程成為去哪兒的最大機構股東，擁有約45%的去哪兒總投票權。“我很開心該項交易能達成，它表現出百度在該領域繼續深耕的決心，也將為我們的投資者締造新的價值。”李彥宏表示，“我們為去哪兒的成就感到自豪，并期待未來能與業界領先公司合作。”

三、企業并購的動因

（一）增加用戶流量，提高市場份額

互聯網具有跨地域、傳播快的特點，用戶價值對互聯網企業的發展來說相當重要，如何挖掘潛在用戶、加大流量是互聯網企業發展的主要目標。隨著在線旅游企業的增多，競爭日益激烈，要想在短時間內快速獲取各領域的市場份額，并購無疑是最好的選擇。互聯網企業發展到一定規模后，資本的盈利空間開始逐漸變小，并購能有效地獲得用戶群體，增長用戶流量，從而提升企業的盈利空間。

2014年在線旅游企業之間競爭激烈，攜程的人均訪問量雖穩居市場第一，但阿里旅行量的顯著上升和美團的引進，對攜程旅行網的市場份額造成了一定的威脅。面對這樣的挑戰，攜程需要采取一定的措施來增強其競爭優勢。2014年去哪兒網機票市場份額約為33%，位列平臺維度第一;在線旅游度假市場中，去哪兒網占比7.1%，位列平臺維度第二。通過并購去哪兒網，攜程可以增加用戶流量，提高市場份額，并向產業鏈上下游浸透，進一步推進“互聯網+”。

（二）降低成本，提高獲利能力

互聯網企業樹立全方位商業生態系統主要依靠技術創新，但光靠自身技術和人力資源很難跟上不斷變動的需求和日新月異的技術。因而企業可以通過并購來利用對方的人力、客戶和技術資源，降低時間成本。

2014年攜程財報公布其季度虧損3600萬美元，這是多年以來首次虧損且數額巨大，一個重要的原因是攜程與其他在線旅游公司的價格戰。盡管在線旅游企業最初不是以盈利為主要出發點，但盈利是每個企業都必須面對的問題，也是企業未來價值評估的關鍵因素。并購后在線機票和酒店市場份額的競爭將大大減少，燒錢模式落下帷幕，這無疑會使攜程的成本降低，獲利能力提升。此外，去哪兒在獲取網站報價等技術上處于領先地位，攜程并購去哪兒后，可以節省研發類似技術的開支，降低員工教育培訓的費用，從而提高企業的獲利能力。

（三）提高股票價值，增大企業總市值

去哪兒的虧損狀態并不影響其在機票預定市場和酒店業務上的快速發展，攜程并購去哪兒網預期會使股票價格上升，增大企業市值，這也是并購的一大動因。

某種程度上來講，攜程去哪兒、美團大眾、滴滴快的等互聯網企業的并購并非僅因資本寒冬的到來，而是資本在改變投資的方式，以盈利模式的轉變為其變革博得時間，來獲取新的利潤增長點。

四、攜程并購去哪兒的協同效應分析

一般來說，橫向并購的主要目標之一是形成協同效應，主要包含財務能力提升、合理避稅和與其效應等。本文采取會計研究法和非財務指標研究法對其效應進行剖析。

（一）會計研究法

會計研究法是利用財務報表和會計數據資料，對盈利能力、償債能力和發展能力進行分析，以此來衡量企業并購的協同效應。

（1）對償債能力的影響

短時期內，被并購企業難以較快盈利，回籠資金所需時間長，容易對企業的償債、財務能力產生影響，因此需要并購方協助其更好地發展。近年來，企業呈現出低利潤率發展趨勢，但融資和增持卻在持續增長。從流動比率來看，合并去哪兒導致攜程有較大的資金支出，流動比率從1.34下降至并購后的1.21，為近年來最低水平，表明其資金利用效率有所下降，但其整體效率較高且平穩。在資產負債率上，并購后攜程的資產負債率較為合理，為46.43%，表明公司的償債能力較合并前有所提升，面臨的財務風險相對較小。由此可以看出，前期并購并未對攜程的短期償債能力造成太大的壓力，但其償債壓力有所增加。

（2）對盈利能力的影響

面對行業競爭，攜程用價錢低、廣告多來贏回市場份額，攜程的銷售費用大幅上升，最終導致高營收、高業務量和低利潤，而這也是攜程加快整合上游資源，保證其持久發展的重要因素。2014年攜程由于和去哪兒網等其他在線旅游企業的價格戰而首次陷入虧損狀態，攜程凈利潤大幅下降，其中凈資產收益率更是達到歷史最低水平，僅為0.88%;而攜程投資收購藝龍和去哪兒網后，2015年財務報表恢復盈利，市場營銷和管理費用等開支有所下降，銷售凈利率和凈資產收益率有所提升，凈利潤也達到近24億元。由此看出，攜程因其住宿預訂、旅游度假等發展勢頭迅猛，促使營業收入大幅增長，并購去哪兒網后協同效應顯現。

（3）對發展能力的影響

并購后，攜程的凈利潤增長率和營收增長率指標均大幅提升，其凈利潤增長率的勢頭更是迅猛，從-89%增長到并購后的2518%，說明并購去哪兒后，攜程的發展能力有較大的提高。

（二）非財務指標研究法

與傳統企業相比，互聯網企業的網站瀏覽量和新技術開發率等非財務指標會對其價值產生很大的影響，而這些因素很難量化為財務指標，因此有必要引入非財務指標評價方法。針對在線旅游企業的特殊性，選取在線機票市場份額和在線酒店市場份額作為攜程并購效應的評價指標。并購后，攜程和去哪兒兩家機票交易額占在線機票預訂市場份額的67%，占市場份額的近三分之二。在線酒店份額方面，攜程達到105.71億元人民幣，排名第一;去哪兒交易規模為50.21億元人民幣，排名第二，兩者累計市場份額約62.60%，占據絕對優勢。可見，攜程并購去哪兒達到了增大用戶流量，提高市場份額的目的。

五、百度成為最大受益者

在利潤率逐漸下滑的情況下，以競價搜索為主要業務支撐的百度需要找到能產生巨大現金流的公司或產品，而攜程的現金流相當于為其打開了一扇窗。百度此前陷入O2O戰略窘境，本地服務方面百度糯米難抗美團，旅游方面去哪兒又無法應對攜程的競爭，去哪兒持續的燒錢更需要百度彌補。與攜程換股后，百度不再控股去哪兒，但它有了攜程、去哪兒網、百度糯米和攜程剛收購的藝龍，這樣一來，百度就具有了話語權。作為此次換股并購背后資本運作的控制方，百度可謂出了“一著妙棋”。不難看出，百度是此次合并的關鍵，同時也是此次合并中的最大受益者，百度的撮合下隱藏的是他們將來對中國在線旅游市場的規劃。

事實上，在BAT三大巨頭的競爭中，相較于在各范圍籌劃的騰訊和阿里來說，百度顯得有些“弱勢”。目前來看，滴滴與快滴、美團與大眾的合并，以及阿里巴巴入股58，身后都意味著阿里和騰訊逐漸建立起合作關系。這對于百度來講并不是好事。而這次股權置換后，百度、攜程和去哪兒三家形成的利益共同體，要強于騰訊投資的同程網、京東投資的途牛等市場格局。某種程度上，這意味著百度扳回一局，成為最大受益者。

六、思考及啟示

（一）企業合并可以實現雙贏

在線旅游企業紛紛選擇合并的方式來應對競爭日益嚴峻的OTA市場，如此可以提升雙方對產業鏈上下游的議價能力，減少競爭與價格戰，同時減少資源成本消耗，取得較好的利潤。這終將幫助中國發展OTA市場，創建健康的旅游生態系統。攜程通過并購，打通了上下游產業鏈，與去哪兒的合作實現了用戶的共享，通過創造大型生態圈來提高瀏覽量，有利于旅游電商的行業集中。另外，交通票務、住宿預訂和旅游度假業務均出現較快增長，可見并購可以實現共贏。

（二）應及時調整競爭關系

企業合并后，應通過協商雙方的合作及競爭機制為在線旅游消費者們提供更具價值的服務，各自加強主攻業務能為整個旅游市場帶來更多新機會。但問題的關鍵是合并后能否找到合適的業務調整方法。以攜程為例，能否真正達到預想效果關鍵在于合并后去攜資源整合的方向和力度，如重點關注可否利用其對去哪兒的控制權以及其在OTA市場上的話語權等。

（三）并購后的攻克難題

互聯網企業合并可以使得兩方不再大打價格戰。此外，企業在擴大市場占有率的同時，產品及服務質量才是盈利的保障，只有用戶的線下消費體驗需求得到滿足才能使企業真正立于不敗之地。此外，多元化并購可以幫助企業分散風險、取得高收益，在企業成長放緩下容易找到新的增長點。特別是互聯網企業可以利用已有的科技和用戶基礎，拓展新的領域和業務范圍，提升企業的形象和聲譽。

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