基于新三板的價值投資研究和實證分析

劉旺

摘要：基于新三板的價值投資實證研究結果表明，新三板仍是一種新興的證券市場，處于由非有效市場向弱有效市場的不斷轉變中。2017年之前，股價漲幅與企業價值相關性較弱，價值投資得到的收益并不穩定，做市商制度也并沒有提高市場的價值發現功能。隨著競價交易等制度的引入，價值發現功能在2017年已經開始加強，價值投資正在逐漸成為新三板的主流形式之一。

關鍵詞：新三板 價值投資 價值發現 實證分析

中圖分類號：F832

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2019）02（b）-024-02

新三板市場又稱全國股份轉讓系統，自2006年成立以來，已成為我國多層次資本市場體系的重要組成部分。截至2018年12月31日，新三板掛牌公司總家數達到了10691家，總市值達到了約3 45萬億（如表1所示）。新三板的發展主要得益于國務院2013年l2月l3日發布了《全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，明確了新三板的法律地位為全國性證券交易場所，市場定位為創新型、創業型和成長型中小微企業提供服務。新三板擴大了資本市場服務實體經濟的覆蓋面，開辟了我國多層次資本市場的新格局。

基于新三板的價值投資研究在理論上和實踐上都具有非常大的意義。從理論上看，通過相關理論和證券市場中歸納出的經驗來分析基本面因素對于新三板公司股價變動的影響;可以豐富我國證券投資市場價值投資的應用范圍;為完善新三板市場的定價功能提供參考。從實踐上看，能夠有效的驗證價值投資策略的應用效果;相關分析結果能夠為投資者提供價值投資參考。

1 國內外研究進展

資本市場的三大主要功能為融資功能、交易功能、定價功能。在新三板的研究上，國內學者主要側重融資功能和交易功能的討論。方先明（2015）運用DEA模型研究后發現，新三板公司融資前后的技術效率并未有明顯變化，說明企業融資具有盲目性、存在融資目的不純等問題[1]。陸渙（2013）基于2012年底207家掛牌公司的研究表明，新三板市場融資效率不高，公司的經營業績與股份轉讓價格之間缺乏有效的互動效應，使得新三板市場的價值發現功能難以實現[2]。田娟娟（2014）使用價量結合的計量指標進行測度并結合GARCH模型進行擬合，研究指出擴容后的新三板市場流動性風險較大，提出應強化做市商制度[3]。馬琳娜（2015）認為引入做市商制度，流動性得到明顯改善，指出做市商制度在價值發現上具有重要作用[4]。

價值投資策略分析股票價值時主要考察公司的內在價值。在實踐領域，價值投資理念最早是格雷厄姆提出的，彼得林奇、費雪，沃倫巴菲特等人發揚光大。哈格斯特朗教授在《巴菲特的投資組合》中統計了美股1200家18年的數據，持股時間越長，企業收益與股價之間的相關性越大，當持股期為18年時，相關系數達到0 688。在理論領域，通常確定價值型股票的標準有低P/E標準、低P/B標準、低價現比P/C標準、低價售比（P/S）標準以及高股息率（D/P）標準等。Fama和French（1992）在他們的經典之作中使用了1963-1990年之間的美股數據，在同時包括p的各指標中，規模和B/M的顯著性最強[5]。肖軍（2004）基于A股市場數據，以B/M. B/M-GS等指標構造的價值投資策略可以產生顯著的超額收益率，且其顯著程度因持有期不同而不同[6]。

新三板在2015年、2016年擴容后數據逐漸豐富，流動性有所改善，制度逐漸完善。目前針對新三板的定價功能或投資策略方面的研究，國內有部分文章對少數股票或投資公司等個例的分析，缺乏對整個新三板市場的分析或研究。

2 樣本篩選、變量選擇和研究思路

2.1 樣本篩選

樣本選自在全國中小企業股份轉讓系統（新三板）所有公司股票以及曾掛牌但已退市或轉板的股票;之所以增加已退市的股票是為了防止統計中出現幸存者偏差;數據從東方財富Choice數據平臺獲得。新三板存在兩種不同的交易方式：做市轉讓和協議轉讓（后改為競價轉讓），據此分為兩組：做市組和協議組。在選擇樣本時，剔除了以下情況的股票：（l）剔除區間實際交易日小于60天的股票;（2）剔除區間成交金額低于2000萬元的標的;（3）剔除當年年報每股收益小于0的標的。

最終篩選后的樣本數如下：2014年協議組31只、做市組132只，合計163只;2015年協議組66只、做市組581只，合計647只;2016年協議組284只、做市組407只，合計691只;2017年協議（競價）組289只、做市組236只，合計525只。

2.2 變量選擇和研究思路

國內外有許多學者在選取因變量時，一般采取兩種方式：一種是構建不同的組合并計算不同組合之間的收益差;另一種計算相應時間點的股票價格或者某一時間段內（如年報披露當月）的平均價格作為后續相關分析或回歸分析的因變量。

本文在第二種方式的基礎上進行改進：采用當年5月1日至次年5月1日的年度區間股價漲幅作為因變量。考慮到股票價格等行情對財務信息的反映存在提前和滯后效應，5月1日是最好的分割點。5月1日時，上年度的財務信息及過去所有信息對所有投資者都是公開信息，一方面這個時間段內的行情是對公司上一年度經營成果最好的反映;另一方面也為投資者構建下一年度的投資組合提供參考。部分取時點數也是以5月1日為主要數據采集點，如估值指標。

本文選取基本面分析中可量化的指標作為解釋變量。公司內在價值重點分析基本面因素，基本面對公司股價可能有影響的指標主要有以下方面：盈利能力、成長能力、償債能力、盈利能力、現金流、營運能力、股本結構、估值指標、主營業務情況、行業等，本文選取可量化的指標97個，因篇幅所限不做詳細介紹，指標及其計算方式可索取。

實證分析的研究思路為，通過定量分析的方法利用SPSS 22.0軟件計算出2014-2017年各個時間段的解釋變量和因變量間的Pearson相關系數，并對相關系數進行0.01和0.05水平上的雙尾顯著性檢驗，相關系數的大小即表示該指標與區間股價漲幅的線性相關性強弱，根據定量結果分析各指標對當期股價漲幅的解釋程度從而分析新三板的定價能力，分析各指標對次年股價漲幅的影響程度，對投資進行指導。

3 實證分析結果及解讀

因篇幅所限，本文僅給出了以1年為期限的區間股價漲幅和各指標之間的存在明顯相關性的相關系數，有關其他時間區間和所有指標的結果，可索取。

區間股價漲幅為當年5月1日至次年5月1日，財務數據是根據當年年數據計算。表2為重要指標和當年區間股價漲幅的Pearson相關系數。其中，相關系數右上角的*代表滿足0.05水平上的顯著性檢驗，**代表滿足0.01水平上的顯著性檢驗，未通過顯著性檢驗且系數小于0.2的數據已刪除，明顯存在線性關系的多個指標僅保留一個指標，如ROE、ROA、ROIC保留一個即可。

根據表2的計算數據能夠獲得以下結論。

（1）PB變動和PE變動幾乎每年都包含在表格中，且擁有較高相關系數，表明新三板整體來看受指數影響較大，股價漲幅跟隨整體估值變動而波動，特別是2015年。說明市場存在大量不理性行為，市場定價能力失效。

（2）增長率指標都有出現，且具有較高的相關系數，說明新三板投資者更關注個股的成長能力。

（3）2017年之前，做市組基本面指標的相關系數比協議組的差，說明引入做市商的個股反而更加不注重企業價值的分析，做市商并沒有促使新三板朝更理性的方向發展。

（4）2017年基本面指標開始逐步被市場認同，每股收益和ROIC等開始有更高的相關系數，說明公司價值開始得到投資者關注，并且不僅停留在收益性指標上，也對營運能力給予了高度重視，這是市場趨于理性的表現;另外，2017年底新三板的政策變動主要是增加了競價交易模式，說明競價交易的改革有利于整個市場的價值發現。

參考文獻

[1]方先明，吳越洋.中小企業在新三板市場融資效率研究[J].經濟管理，2015（10）.

[2]陸渙.中小企業在新三板的融資效果分析[D].上海交通大學，2013.

[3]田娟娟，邢天才.擴容后新三板市場的流動性風險[J].金融論壇，2014（11）.

[4]馬琳娜，李政，林建軍.做市商制度對我國新三板市場的影響[J].技術經濟與管理研究，2015（8）.

[5] Eugene F.Fama and Kenneth R.French. The CrossSection of Expected Stock Returns[J].Journal ofFinance，1992，47（2）.

[6]肖軍，徐信忠.中國股市價值反轉投資策略有效性實證研究[J].經濟研究，2014（3）.