資本結構理論與我國企業融資現狀

丁晨靜

摘要：資本結構是指企業各項資金來源所占比重。資本結構影響著企業的各項生產經營活動和企業價值。最優的資本結構是使企業價值最大的資本結構。為了探尋使企業價值最大的資本結構，產生了一系列資本結構理論。權衡理論、信號理論、優序融資理論是其中比較有代表性的理論。我國金融市場還不是十分完善，企業面臨著無法選擇融資渠道只能被動接受的問題。

關鍵詞：權衡理論;信號理論;優序融資理論;債券市場

1958年，美國經濟學家莫迪利亞尼和米勒發表了《資本成本、公司金融以及投資理論》（ Modigliani&Miller，1958） 一文，奠定了現代資本結構理論的基礎。文章指出在沒有稅收，沒有交易成本，個人與公司可以以相同利率借貸的情況下，杠桿企業與非杠桿企業價值相等。這就是著名的MM定理1。權衡理論就是以MM定理1為基礎展開的。

在無稅的MM定理下引申出有稅的MM理論：若公司按te課稅，不存在交易成本和破產成本，個人同公司可以按相同利率借貸。V（杠桿企業價值）=V（無杠桿企業價值）+tcxB（B為杠桿企業負債水平）。這種理論最大的缺陷在于只考慮了負債的好處，而忽略了負債給公司帶來的成本。負債可能會使公司陷入財務困境，一旦陷入財務困境，企業就會發生清算或重組的法律成本和管理成本等直接成本。以及供應商和購買商因擔心信用和服務喪失而采取的減少供應量，降低采購量等行為引起的間接成本。除此之外，由于股東和債權人之問的代理關系也存在著無法消除的矛盾：股東更關注資金的利潤性，而債權人更關注資金的安全性，債權人在將資金借給企業時，為了保障自己的利益會要求企業同其簽訂一系列保護性條款，如公司必須同意不能將公司任何一部分資產抵押給其他債權人;未經債權人同意，公司不能出租或出售主要資產等。這些保護性條款一方面確實會保護債權人利益，但是也可能使公司喪失某些有利可圖的投資機會，影響企業經營的靈活性.、這些影響也應當視作負債給公司帶來的成本。權衡理論綜合考慮負債好處與負債成本之后，認為負債帶來的稅盾使公司價值增加，負債越多，給公司帶來的價值增加越多：而負債的負面影響會使公司價值減少，負債越多，給公司帶來的價值減少越多。起初負債增加引起的邊際價值增加大于邊際價值減少，在某一點處二者相等，此時的負債水平是使企業價值最大的負債水平，再增加負債企業價值反而減小。權衡理論指出最有資本結構是存在的，但是并沒有回答我們如何準確計算。

信號理論認為企業的負債水平與其盈利能力相關。企業的稅前收益越低則其能用來抵扣稅負的利息額也越低。因此理性的投資者會認為公司負債水平越高，價值越大。與權衡理論不同，信號理論站在外部投資者角度來判斷企業價值。其關于企業價值和資本結構的考量是建立在信息不對稱的基礎上的。管理者所隱瞞的關于企業的實際經營狀況的信息終將會傳遞到資本市場。此時企業價值將下降到未增加負債的價值之下。因此我認為這種行為是一種短期投機取巧使企業價值虛增的行為。

優序融資理論是建立在所有權經營權相分離導致信息不對稱的基礎上的。該理論認為企業在進行融資時首先偏好內部融資，因為內部融資無交易成本且不會向證券市場傳遞可能是企業股票價格下降的信息。理性投資者認為企業若有好的投資項目，會發行債券，而非股票。因此當企業需進行外部融資時，首先偏好債務融資，因為相比于股票融資這種融資方式向證券市場傳遞的負面信息影響較小。

關于資本結構的理論不斷豐富發展，但目前沒有一個理論可以幫企業找到最優資本結構，只是停留在定性分析的階段。

與股票市場的發展速度相比，中國債券市場發展則顯得有些緩慢。長期以來，我國企業的融資渠道單一化問題仍然很嚴重，仍然是以銀行貸款和股權融資兩種方式為主，特別是以銀行等金融機構為中介的間接融資的比重一直居高不下，在融資結構中債券融資發展滯后，特別是公司企業的融資結構比例嚴重失調，公司債券融資仍是我國金融市場中發展的一個薄弱環節，這樣不但造成了我國大部分企業融資結構的不平衡，嚴重影響了企業進行有效的融資，而且加大了企業的運營風險。許多小微企業無法籌集到銀行或債券市場的長期借款而采用借新債還舊債的方式來維系資金鏈的運轉。如此導致的高財務風險使企業如履薄冰，不得不降低經營風險：不敢投放資金用于研發、設計、新產品生產，新市場開發，不利于經濟的發展。同時，南于債券市場不完善，許多企業進行股權融資，然而這并非中國企業主動選擇的結果，而是為了生存的不得已而為之。這種融資方式并不是使企業價值最大的融資方式。我們要不斷完善債券市場結構，促進債券市場發展，為中國企業融資提供更多選擇。

參考文獻：

[1]周明明.發展我國公司債券市場融資問題研究[D].貴州財經學院，2010.