創業投資與非上市企業創新

王蘭芳　李瑾

摘要：創業投資作為一種主動、有效的股權融資方式，通常被認為能促進新興企業的成長和創新。本文以2001-2011年中國制造業非上市企業為樣本，進行行業層面面板數據的檢驗，運用動態面板系統廣義矩估計（Svstcm CMM）和格蘭杰因果關系檢驗方法，研究了創業投資對創新的影響。回歸結果顯示，創業投資的參與顯著地提高了專利申請和專利被引用率，并具有因果性。而反向因果關系，即創新推進了創業投資的發展，并不成立。

關鍵詞：創業投資 創新 系統廣義矩估計 專利申請 專利被引用率

中圖分類號：F241

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2019）03（a）-235-03

大量的理論和實證研究表明創新是推動經濟高速發展和持續增長的重要因素。在我國經濟發展進入新常態的背景下，隨著資源環境約束日益強化，要素的規模驅動力逐步減弱，傳統的高投入、高消耗、粗放式發展方式難以為繼，這迫切的需要從傳統的要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。創業投資通常被認為能促進新興企業的成長和創新。建設成為創新型國家、有效落實自主創新的戰略目標能否實現，其中一個重要決定因素在于能否完善創業投資行業，長期、持續的匯聚創業資本，形成運作良好的投資機制，加速創新成果轉變為利潤和經濟增長點。

當前，關系創業投資發展道路的一個迫切研究問題是，創業投資是否促進了創新？因果關系是否成立？這是影響我國未來創新和創業投資發展政策的重要問題。另外，作為轉型經濟國家，我國政府在資源配置中扮演了非常重要的角色。在創業投資領域，以政府機構或國有企業作為主要資金來源的創業投資機構所占比例很高。同時，我國又是創業投資的最大輸入國，外資背景的創業投資機構一直占據著非常重要的地位。民營社會資本近年來增長迅速，政府制定了一系列鼓勵社會資本進入創業投資領域，加速民營創業投資發展步伐的政策。因而，我國創業投資行業形成了國有、民營和外資三足鼎立的局面。不同資金背景的創業投資機構在資金募集、選擇項目、退出機構、投資服務、信息獲取等各方面都存在顯著的差別，那么這些差別會不會影響其對創新的作用？

本文以我國制造業工業企業2001- 2011年行業面板數據為樣本，通過系統廣義矩估計模型（System GMM），并利用格蘭杰因果關系檢驗方法來驗證我國創業投資與創新之間的因果關系。本文的貢獻有以下幾個方面。第一，至今沒有實證研究檢驗我國創業投資與創新的因果關系。本文的分析將彌補國內這方面實證研究的不足。第二，本文在研究方法上具有一定的突破，研究結論可信度強。本文使用系統廣義矩估計法（System GMM）來克服動態面板數據中滯后因變量的內生性問題，從而得到更一致和無偏的估計。第三，本文關于不同資金來源創業投資類型的分析彌補了有關國有創業投資和跨國創業投資的研究空白。第四，本文在創新數據上的收集有了很大突破，為后續研究提供了很好的數據積累。長期以來，我國創新領域的高質量研究非常少，一個很大的原因是數據收集和整理的難度非常大。本文通過復雜的計算機程序和大量的手工工作，收集整理了國家知識產權局2013年底之前通過初次審查公開的共3，476，074條發明專利申請和3，376，129實用新型專利申請數據，運用Google Patent搜索收集了這些專利2014年4月底之前的958，221條被引用記錄，并通過將國際專利分類（IPC）和國民經濟行業進行匹配，最終形成本文的研究樣本。這些數據積累無論在數量上還是質量上都對以前文獻有所補充和突破。

本文余下部分的安排如下：第二部分理論分析創業投資與創新的因果關系，并提出研究問題;第三部分介紹實證模型、估計方法和描述數據;第四部分報告實證結果，并對結果作相應的解釋;第五部分總結全文。

1 理論分析和研究問題

創業投資作為一種主動的投資方式，區別于其他相對被動的傳統投融資方式，更能有效激勵和促進創新。首先，創業投資專注于早期中小企業的創建、孵化和發展，偏向于培養企業的創新和長遠發展能力，可以有效地降低這些融資約束很強的企業在創新上的投資不足（Hall，2002）。其次，創業投資融合了創業企業家的創業精神和創業投資機構的人力資本（Nahata，2008），將分散化的資源整合在一起，從而有效地規避了創新的高風險，提高了投資績效，增強了利潤增長、實現創新成果的有效驅動力。最后，創業投資是一種積極主動的投融資方式，通過股權投資、進入董事會、招募管理人員等，創業投資主動地融入企業的活動之中，通過分期投資、聯合投資、選擇投資工具等，創業投資積極的監督企業的行為，規避代理問題和分擔風險，可以有效地發揮企業的創新能力。

然而，創業投資和創新也可能存在著反向因果關系，即創新推進了創業投資的發展。很多實際案例表明，一個行業取得的顯著創新會給這個行業帶來新的發展機會，擴大這一行業的市場規模，從而激勵更多的新生企業。這些新生企業的出現會大大增強對創業投資的需求，從而促進創業投資行業的發展。

基于以上分析，本文的研究問題為：創業投資促進了創新還是創新推進了創業投資？

如果創業投資促進了創新，本文將進一步檢驗不同資金來源的創業投資機構對創新的作用如何。我國作為世界第二大經濟體，最大的新興市場國家，與發達國家的一個重要區別是國有資本在國民經濟的各個領域占據重要的地位，在資源配置中發揮著重要的作用，國有產權以及相關的政治關系、治理問題等一直是中國問題的重要研究領域。首先，國有創業投資機構由于其國有所有權會產生嚴重的代理問題，影響管理人員的動機，從而削弱其對創新的積極作用。其次，國有創業投資機構擁有天然的政治關系，資金成本低，并且容易獲得政策優惠和創新補貼，從而有效地降低由于創新溢出效應導致的企業自主創新不足。再次，與外資創業投資機構相比，由于我國創業投資行業發展歷史相對較短，本土創業投資機構積累的經驗、聲譽、社會網絡等人力資本較弱，會阻礙其對創新積極作用的發揮。最后，與外資創業投資機構相比，本土創業投資機構對境內本土企業有更強的信息優勢，從而有效地降低監督成本，更好的促進創新能力的發揮。

2 研究設計和數據

需要分析的是創業投資和創新的因果關系，本文采用格蘭杰因果檢驗分析法，分別用創新對創業投資的滯后變量和創業投資對創新的滯后變量進行回歸。在我國，創業投資周期較短，通常為2-3年（錢蘋和張瑋，2007; Wang和Wang，2011），本文選擇2年的滯后期，并以3年的滯后期作為穩健性檢驗。Q1的實證模型可以寫為：

本文使用在動態面板數據分析中應用廣泛的系統廣義矩估計法（System GMM）來檢驗方程（1）、（2）。本文所涉及的創業投資數據來源于CVSource數據庫，專利申請數據來源于國家知識產權局，專利被引用數據來源于Google Patent，其他控制變量來源于《中國科技統計年鑒》。在我國，專利可以區分為發明專利、實用新型專利和外觀設計專利，發明專利的創新性最強，其次為實用新型專利，外觀設計專利的創新性很弱。本文涉及的專利申請及專利被引用情況只包括中國大陸企業申請的發明專利和實用新型專利。

本文以制造業29個行業2001 2011年的面板數據為原始樣本，剔除創業投資無法進入的煙草制品業，以及與所有國際專利分類（IPC）的匹配權重值都小于50%的紡織業。另外，工藝品及其他制造業2001 2002年R&D支出的數據缺失，加上回歸方程（1）和（3）中的解釋變量需要滯后兩期，本文最終的回歸模型樣本為241個行業年觀察值。

3 實證分析

表1報告了實證檢驗結果，其中第（l）和第（2）列報告了模型（l）的回歸結果，第（3）和第（4）列報告了模型（2）的回歸結果，括號內顯示的是異方差穩健p統計值。所有回歸都報告了Hansen過度識別檢驗結果（Hansentest）、二階序列相關檢驗（AR（2））和格蘭杰因果關系Wald檢驗結果（Granger causality Waldtest）。所有回歸都控制了R&D支出（RD）、從業人數（Employment）.工業總產值（GIOV）和年份虛擬變量。

創業投資促進了創新還是創新推進了創業投資？

表1第（1）～（4）列報告了檢驗結果。列（1）發現，滯后一期的首輪創業投資額對專利申請（Patent）并沒有顯著的正效應。但滯后兩期的首輪創業投資額對專利申請（Patent）有顯著的正效應，其回歸系數為0.143，在5%置信水平下顯著。列（2）發現，無論是滯后一期還是滯后兩期的首輪創業投資額對專利被引用率都有顯著的正效應，回歸系統分別為0.010和0.011，均在5%置信水平下顯著。格蘭杰因果關系Wald檢驗可以拒絕首輪創業投資促進創新的因果關系不成立的原假說。Hansen工具變量過度識別檢驗結果不能拒絕SVstem GMM估計中工具變量有效的原假說，AR（2）表明在統計上不能夠拒絕不存在二階序列相關性的原假說。從經濟意義上來看，其他因素不變的情況下，滯后一期的首輪創業投資額增加1個百分點，可以提高專利平均被引用率0.01個百分點。滯后兩期的首輪創業投資額增加1個百分點，可以增加專利申請數量0.143個百分點，提高專利平均被引用率0.01個百分點。第（3）和第（4）列以首輪創業投資額（VCamount）為被解釋變量，滯后一期和滯后兩期的創新為解釋變量，分別以專利申請（Patent）和專利被引用率（Citation）來衡量。PatentCitation的回歸系數以及格蘭杰因果關系檢驗都表明創新推進創業投資的因果關系并不成立。

4 結語

科技創新，既是經濟可持續發展的根本動力，也是提高國際競爭力和實現經濟安全的根本保障。創業投資是否可以有效促進創新，在實證上并沒有豐富且統一的證據。在我國轉型經濟的背景下，創業投資是否發揮了促進非上市企業創新的角色？這是一個非常值得研究、并且對未來有關創業投資政策制訂具有重要借鑒意義的問題。本文樣本來自中國制造業工業企業2001- 2011年的行業面板數據，通過System GMM對創業投資和創新進行正向和反向回歸，來檢驗是創業投資和創新的因果關系。結果發現，創業投資有效地促進了創新，具體來說，滯后一期的首輪創業投資額顯著地提高了專利被引用率，滯后兩期的首輪創業投資額顯著地提高了專利申請和專利被引用率。創新對創業投資的推進作用很不顯著。格蘭杰因果關系檢驗表明首輪創業投資額與創新存在正向因果關系，反向因果關系并不成立。本文的研究結論為創業投資促進創新提供了來自新興市場國家行業層面的經驗證據，有助于理解不同行業創新的差別。本文填補了這部分文獻的空白，本文結論為我國建立良好運作的創業投資市場具有重要參考價值。

參考文獻

[1]丁建業.高新技術產業與國際專利分類對照的權重分析[J].專利文獻研究，2005（1）.

[2]李宏彬，李杏，姚先國，等.企業家的創業與創新精神對中國經濟增長的影響[J].經濟研究，2009（2）.

[3]錢蘋，張瑋.我國創業投資的回報率及其影響因素[J].經濟研究，2007（5）.

[4]莊子銀.南方模仿、企業家精神和長期增長[J].經濟研究，2003（1）.

[5] HalI，B.H. ，The financing of research and development[J].Oxford Review of Economic Policy，2002（1）.

[6] Hirukawa， M.，&Ueda， M.， Venture capital andinnovation： Which is first？[J]. Pacific EconomicReview，2011（4）.

[7] Kortum，S.，&Lerner.J. ，Assessing the contributionof venture capital to innovation[J].Rand Journal ofEconomics.2000（4）.

[8] Nahata，R. .Venture capital reputation ancl investment performance[J]. Journal of Financial Economics， 2008（1）.

[9] Wang，L，& Wang，S.，Cross-borcler venture capitalperformance;Evidence from China[J].Pacific BasinFinance Journal， 2011（1）.