場外交易市場青睞科技型中小企業嗎？

羅紅梅 張凱迪 陳薈竹

1? 導論

科技型中小企業在創新突破中更易受到融資約束，場外交易市場的發展被認為擴寬了科技型中小企業的股權融資渠道。2008年天津股權交易所成立至2013年全國中小企業股份轉讓系統（下稱“新三板”）服務對象拓展至全國，科技型中小企業一直是場外交易市場重要的服務對象。經過近幾年的發展，場外交易市場是否更青睞科技型中小企業？即場外交易市場是否挖掘了科技型中小企業隱含的信息，提高了其融資效率？

融資效率本身是很寬泛的概念，結合科技型中小企業當下的融資需求，本文的融資效率以融資的可得性和融資金融的大小進行衡量。新三板為全國性場外交易市場，且曾專注于服務各地高新技術園區的企業，所以本文以新三板為例展開研究。

2? 場外交易市場科技型中小企業融資可得性分析

2.1? 科技型中小企業的特征分析

2017年5月，科技部、財政部及國家稅務總局聯合發布《科技型中小企業評價辦法》（國科發政〔2017〕115號，下稱“115號文”），明確了科技型中小企業的相關認定標準。因科技型中小企業兼具科技型及中小型兩類特征，所以本文根據115號文整理了中小型和科技型特征的主要評價指標及具體要求，具體內容見表1。

中小型特征的劃分依照絕對標準，即同時滿足員工總數不超過500人，年銷售收入及資產總額不超過2億元。科技型特征的劃分依據評分標準，企業根據表中所列的相關比例及數量進行評分，要求企業同時在科技人員、研發投入、科技成果三類指標的評分上不低于60分，其中研發投入指標（研發費用/銷售收入和研發費用/成本費用）占比最大，為50%。115號文中60分的評分標準要求研發費用/營業收入不小于4%，或研發費用/營業成本不小于20%，因此，本文選取了研發費用/營業收入、研發費用/營業成本及相應的比例作為評價企業是否具備科技型特征的指標。

2.2? 科技型中小企業融資可得性統計

掛牌企業通過新三板募資主要通過兩種方式，一是直接融資，主要包括增發股票、發行債券、發行優先股等工具籌資;二是間接融資，企業主要通過股權質押向銀行貸款。股權融資是資本市場的基礎功能，2018年新三板掛牌企業通過增發股票募資520.88億元，占股權融資額的86.18%①，因此，本文以新三板掛牌企業股權增發數據為例進行分析。

新三板掛牌企業大部分為科技型中小企業。表2統計了2016-2018年1987、1840、1130家企業股權增發的數據。掛牌企業從結構上看大部分為中小企業，但在時間分布上出現了占比遞減趨勢。按照研發費用/營業收入和研發費用/營業成本兩項中只要一項比例達標即符合科技型特征的要求，新三板掛牌企業60%以上為科技型企業。

科技型中小企業獲得融資的比例低于掛牌占比，特別是符合科技型特征的企業縮減比例更大。中小型和科技型特征的企業融資占比與掛牌占比都不同程度地出現了縮減，其中研發費用/營業收入指標縮減比例高于1/3。可見，新三板在融資額近三年逐漸下降的情況下，資金并沒有超比例地配置給科技型中小企業，尤其對企業的科技信息挖掘不明顯。

3? 場外交易市場科技型中小企業融資金融影響因素分析

3.1? 回歸模型及變量統計

融資效率直觀體現為融資金融的大小。在其他條件一定的情況下，融資金融越多，融資效率越高。因此，融資額（financing）為因變量，反映企業中小型和科技型特征的員工數量（total staff）、營業收入（operating income）、資產總額（total asset）、研發費用/營業收入（R&D/operating income）、研發費用/營業成本（R&D/ operating costs）為自變量。另外，根據已有的文獻，盈利能力和盈利的增長速度是影響企業融資金融的重要因素，本文選取凈資產收益率（ROE）和凈資產收益率的增長速度（VROE）作為控制變量，進一步考察究竟是哪類特征影響了科技型中小企業的融資效率。

由于新三板2018年以前并沒有強制掛牌企業公布研發費用，所以本文采用2018年的數據做截面回歸。2018年共有1130家企業獲得融資，去掉數據缺失的樣本，篩選出745個有效樣本，樣本的描述性統計見表3。

根據表3的統計，各變量的中位數與平均值有較大差距，標準差過大。進一步分析，75分位的數據尚在合理的標準差范圍內，而最大值數據出現了較大偏離。這反映了大型企業對數據分布形成了較大干擾，新三板的市場定位不夠聚焦。

3.2? 統計結果

由于變量包含了絕對數值和相對數值，加上變量的數值跨度過大，本文對公式3-1中的絕對值變量（融資額、員工數量、營業收入、資產總額）取對數，統計結果見表4。為對比擬合效果，自變量如替換為2017年的相關數據（因數據缺失，研發費用/營業收入和研發費用/營業成本還是采用2018年數據），擬合優度為17%，大大低于表4的統計結果，這也反映了新三板市場在一定程度上已能根據企業未來的發展狀況進行資源配置。

新三板在企業中小型特征的挖掘上已逐漸擺脫規模制約，不再局限于規模越大，融資金融越多的傳統甄選模式。根據表4的統計結果，企業融資金融與營業收入成反比，與資產總額成正比，即中小企業的營收、資產規模并不必然步調一致地影響企業融資金融。新三板已不再按照成熟企業的特征對中小企業進行評價。

新三板在融資金融上對企業的科技型特征并不青睞。兩項科技指標統計結果均為負值，且其中一項為顯著負相關，表達了市場對企業研發費用的不信任。傳統的盈利及盈利增速指標統計結果也不顯著。上述統計結果反映了企業的科技型特征不能更好地解釋其融資金融。

4? 研究結論

通過新三板的數據分析，科技型中小企業在場外交易市場的融資效率受到了其內在特征的影響，相對于科技型特征，場外交易市場更善于服務中小型企業。為更有效地服務科技型中小企業，場外交易市場還需要披露更為專業、細致的科技指標，強化企業科技信息的披露，增加針對企業科技型特征的融資品種，以緩解科技型中小企業的融資約束。

注釋：

①文中數據如不特指，均來自Wind數據庫或全國中小企業股份轉讓系統官方網站。

②數據來源于Wind數據庫，表中的數據均為去掉缺失數據后的統計結果。新三板2017年公布研發費用企業153家，2016年121家，不具有代表性，不在表2中統計。

③括號內為t值，*、**、***分別代表10%、5%、1%的顯著水平。