推動產權交易機構開展市場化“債轉股”業務的探討

2019年5月22日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，確定深入推進債轉股交易的市場化和法制化，以達到支持企業紓困化險、增強發展后勁等目的。會議指出，下一步要“著力在債轉股增量、擴面、提質上下功夫”，提出了“建立債轉股合理定價機制”、“創新債轉股方式”、“允許通過具備條件的交易場所開展轉股資產交易”、“積極吸引社會力量參與市場化債轉股”等要求。作為我國多層次資本市場的重要組成部分、非標準化資產流轉的主要交易平臺，產權交易機構在國家推進市場化法治化債轉股的戰略中，能夠發揮怎樣的作用？本文嘗試對這個問題展開探討。

1 ?債轉股交易模式的局限性

債轉股交易，是指金融資產投資公司等專業從事銀行不良資產處置的機構，受讓相關資產成為標的企業債權人，在對標的企業各項指標進行深入評估并與之協商的基礎上，將所持有的債權轉換為標的企業股權，從而降低標的企業資產負債率的一種業務。而債轉股的這種交易模式，主要存在市場化程度不足、轉股資產及實施主體的范圍較窄以及融資企業沒有交易主導權等局限性。

1.1 ?市場化程度不足

在實際操作中，標的企業債轉股的具體轉換過程由實施機構通過內部進行，債轉股價格等關鍵交易要素由“銀行、企業和實施機構自主協商確定”①，所以轉股資產不一定能完全實現市場化定價。另外在這種模式下，私募股權基金等專業投資機構因為無法直接入股標的企業，且缺乏能夠公開交易的陽光化平臺，所以嚴重影響了社會資本的參與熱情。

1.2 ?轉股資產、實施主體的范圍較窄

目前，債轉股業務涉及到的債權通常僅限于銀行貸款，標的企業其他類型的債務往往無法參與處置。同時，債轉股業務的實施主體僅限于金融資產管理公司、保險資產管理公司以及國有資本投資運營公司等，其他社會資本由于受專業水平和業務資質的限制，多數只能在實施機構退出股權時接手。

1.3 ?融資企業沒有交易主導權

不論是債轉股還是直接轉讓債權，債務處置的交易決策主要取決于債權人、或者是由債權人發起的相關交易委托，債務人（標的企業）無法主導對自身債務的處置。特別是直接轉讓債權的形式，雖然債權人可以借此方法優化表內資產質量，但標的企業的負債狀況并沒有因此得到改善，這一過程僅僅起到了轉移債權人風險的作用。

2 ?優化交易模式：以定向還款為目標的增資擴股

為解決債轉股交易模式的不足，并推動產權交易機構深入參與市場化“債轉股”業務，筆者建議采用“以定向還款為目標的增資擴股”形式，幫助融資企業同步實現降杠桿和引戰投的目標。該類型交易模式由債務人（融資企業）發起委托，既可將交易主導權歸還融資企業，又能真正實現陽光化、市場化、法治化“債轉股”。

2.1 ?建議交易步驟

2.1.1 確定交易底價及增資股本。以融資企業的全部債務金額D作為增資底價，以資產評估結果確定的股本價格P作為交易初始價格（股本底價），則對應的總增資股本為S=D÷P。在后續交易流程中，總增資股本S保持固定不變。

2.1.2 征集意向投資方。融資企業委托產權交易機構發布項目公告征集意向投資方，并根據自身發展規劃以及戰略協同性等方面的需要確定增資人的篩選標準，以此選擇允許進入競價或詢價環節的意向投資方。

2.1.3 競價/詢價。入圍競價/詢價環節的意向投資方，以增資金額D或每股價格P作為標的開展競價/詢價。融資企業從報價高的意向投資方中，擇優選定最終的增資人。

2.1.4 優先權行使。因為本類型增資是以償還借款為主要目標，融資企業或可在擬定交易方案時，設定債權人擁有次于原股東的優先入股權②。若原股東不行使優先權，允許債權人以經審計的債權金額抵扣最終交易金額，（如交易產生溢價）剩余價款另行補足后實現入股;或按照最終的股本單價確定其入股股本，并同比例減少其他投資方的入股股本。

2.1.5 建立完善的還款監控機制。融資企業在項目開展前應開立專用結算賬戶，該賬戶僅用于接收增資款項以及清償債務;賬戶的資金流向由銀行負責監控，確保增資資金完全用于償還對應債務，還款后的剩余資金及時轉入融資企業其他賬戶，作為其新增資本金。

2.2 ?本交易模式的優點

2.2.1 標的陽光化交易，間接實現轉股資產的完全市場化定價（以市場價格確定債權的對應股本）。

2.2.2 擴大擬處置債務的范圍。不僅限于銀行貸款類債務，融資企業所有合法合規的債務（如委托貸款、信托資管計劃等）都可通過此方式實現還款。

2.2.3 所有法人均可報名，理論上不需要特定的交易資質。若競價成功，投資人可直接入股標的企業，從而提升各類型股權投資機構、社會資本的投資熱情。也可根據項目預披露過程中的市場反應，適度放開聯合體增資、拆分增資等方式，吸引各類社會資金參與投資，最大程度激發市場需求。

2.2.4 融資企業能夠自主引入契合自身發展規劃的投資人。債轉股模式下，標的企業的新股東必然是金融資產投資公司等債轉股實施機構，未必能與企業產生戰略協同效應，實施機構退出股權時，往往根據出價高低來選擇下家，較少會考慮標的企業未來的發展需求。而如果采用以定向還款為目標的增資擴股模式，融資企業就有充分的自主選擇新股東的權利，既能降低資產負債比例，又有利于與戰略投資人實現合作，助力融資企業的可持續健康發展。

2.2.5 推動產權交易機構向投行服務平臺轉型升級。債轉股交易存在專業及資質門檻，產權交易機構無法全流程參與，但通過將狹義的“債轉股”交易，轉換為以定向還款為目標的增資擴股，既能市場化法治化解決融資企業的降杠桿需求，又能增加產權交易機構的投行業務收入，促進產權交易機構向投行服務平臺轉型升級。

2.3 ?相關交易案例

目前，非上市公司的債轉股業務仍以五大金融資產投資公司（工農中建交行的子公司）為主要實施機構，通過產權交易機構完成“債轉股”全流程操作的案例并不多。如浙江產權交易所開展的浙建投債轉股項目，引入了中國信達資產管理公司和工銀金融資產投資公司作為投資人，具體開展標的企業債轉股事宜;廣東聯合產權交易中心成立后，在2018年開展過“珠海華發綜合發展有限公司增資”、“廣州華工信息軟件有限公司增資”兩個在信息披露中明確以還款為目標的增資項目，分別為融資企業引進了兩家和一家不屬于金融資產投資公司的投資人。

3 ?主動開拓市場，為金融資產投資公司提供轉股資產交易服務

除了直接開展增資擴股業務，產權交易機構還可將視角投向債轉股市場的下游，為金融資產投資公司提供轉股資產交易服務。按照5月22日國務院常務會議的要求，為解決金融資產投資公司股權風險權重較高等問題，“允許通過具備條件的交易場所開展轉股資產交易”。產權交易機構可以把握政策契機、積極開拓AMC市場，為存量債轉股股權提供市場化退出的長效機制。

4 ?積極支持國家發展戰略和規劃部署

《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》（中發〔2015〕22號）明確了產權交易市場的資本市場屬性。作為我國多層次資本市場的重要組成部分、非標準化資產流轉的主要交易平臺，產權交易機構應當積極把握國家政策導向契機，主動參與市場化“債轉股”業務，推動符合國家發展戰略、發展前景良好但暫時遇到困難的優質企業進場開展增資業務，幫助企業緩解債務壓力并引入契合自身發展規劃的戰略投資人。產權交易機構也將通過開展市場化“債轉股”業務，進一步實現高質量發展的目標。

注釋：

①《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號）第二章“主要途徑”第（五）部分第14點。

②現行法律法規中，暫未發現有明確禁止此種方式的條款。