降息周期推動美國股債分化

程實

自美聯儲降息落地以來，曾經長期“股債雙牛”的美國市場遭遇新變局。一方面，隨著寬松預期兌現、避險情緒抬升，8月至今美股走勢幾經起落。另一方面，受制于長端收益率下行空間的不確定性，債市前景亦趨于模糊。展望未來，伴隨降息周期的繼續演進，美國市場有望迎來新一輪調整。“股債雙牛”漸次落幕，結構性分化成為主題，而通脹預期將成為主導美股、美債分化的核心因素。

回顧歷史，1980年以來美聯儲共進行了14輪降息，可以分為兩類。一類是“短降息”，單輪降息次數在1～3次。另一類是“長降息”，單輪降息次數可達10～24次，多用于應對經濟金融危機。

聚焦本輪降息，從必要性看，相對穩健的經濟基本面爆發危機的可能性較小。從可行性看，當前政策利率起點較低，也沒有充足的空間進行密集降息。美聯儲主席鮑威爾亦指出，目前的降息決定不代表開啟漫長的降息周期。因此，筆者認為，本輪降息更可能是一次“短降息”。

根據“短降息”的歷史經驗，在降息周期中，美國股票和債券市場的走勢雖然多變，但是主要受到通脹預期的影響。由于缺少超長歷史時序的通脹預期指標，因此遵循學術研究范式，假設通脹預期具備有效性，則可用降息周期中末次降息后3個月的歷史通脹走勢，作為降息周期內通脹預期值的代理變量。由此，可以發現，根據通脹預期強弱的不同，“短降息”時期的股債進退呈現兩種迥異的情景。

情景一：通脹預期走強，美債有望“V”型反轉。在首次降息落地前后，伴隨寬松預期的發酵和兌現，股市和債市通常會形成“雙牛”格局。但是，較之于“長降息”，在不發生重大危機的環境下，“短降息”能夠更早地引導通脹預期回升，并引發市場調整。對于債市而言，美債長端收益率料將從政策利率主導的下行軌道，漸次轉換至通脹預期主導的上升軌道，呈現出“V”形走勢。對于股市而言，通脹預期的提振能夠改善企業盈利前景，并疊加降息帶來的流動性寬松，因此股市的走勢將更為強勁。情景二：通脹預期疲弱，美股或進入調整期。如果在多次降息后，通脹預期未能有明顯提振，而是維持低位甚至進一步走弱，則股市將面臨挑戰。其主要機制在于，在“短降息”初期，經濟基本面的利空消息由于能夠倒逼貨幣寬松，因此會被市場階段性地解讀為利好消息，并推動風險資產價格上升。但是，降息落地之后，如果包括通脹預期在內的經濟指標依然未能好轉，則會真正動搖市場對經濟的信心，前期大量累積的利空消息將一次性地被重新解讀為負面信號，對風險偏好產生沖擊，引發資產價格重估。從歷史經驗來看，這一情景的典型案例發生在1985年4月～7月和1986年4月～8月期間，在多次降息落地后，通脹形勢未能好轉，標普500指數均發生了頻繁調整。聚焦當前，本輪降息周期的提前開啟具有很強的預防性意義。但是如果依然未能顯著改善通脹預期，則長期來看，將加深市場對美國經濟的憂慮，同時疊加美股當前位于歷史高位的估值水平，金融市場所受到的反向沖擊也將更為強烈。

美聯儲步入“短降息”周期，不僅意味著上一輪政策博弈的結束，更預示著市場新格局的開始。在本輪降息周期之中，筆者認為，三大要點值得密切關注。第一，短期來看，警惕預期差的再度擴大。未來，愈演愈烈的市場寬松預期與美聯儲修復政策獨立性的意愿將進一步沖突，波動的預期差將成為新的風險點。第二，當前市場可能高估了美國經濟的衰退風險。由于這一高估預期已被充分Price In，市場對未來利率下行力度的預判，尤其是對美債長端利率下行空間的預判，或亦已部分超調。未來如果衰退風險不及預期，則可能對市場帶來額外的變化。第三，長期來看，通脹預期將主導市場格局。多次降息之后，如果通脹預期能夠較快抬升，則美國國債長端利率將大概率呈現“V”形反轉；反之，則美股市場或將進入持續調整期。

（作者為工銀國際首席經濟學家、董事總經理）