唐勁草：中國母基金行業全面解析

今天我想講講中國母基金行業的現狀以及發展趨勢。先講一下母基金的定義，母基金其實分兩類，一類是證券FOF，一類是股權FOF。證券FOF就是證券類的母基金，在中國已經發展了三年左右，到現在也沒有怎么做起來。反而股權FOF越來越受到關注，因為現在基金的募資，最主要的渠道可能就是母基金。接下來我講的母基金，都是指股權類的母基金。在中國，母基金分為兩大類，一類是政府引導基金，一類是市場化母基金，為什么會這么來分類？就是因為中國母基金行業相較于美國、歐洲，有很大的不同，最重要、最突出的一個特點，就是中國的母基金大部分都是政府或者國企出資，但是政府或者國企出資的母基金，也并不一定都是政府引導基金。

政府引導基金和市場化母基金有什么區別？政府引導基金的特點，就是在兩個方面有所限制，第一就是地域限制，比如上海科創集團最新發布的上海市政府引導基金的相關政策，其中一條就提到，它希望所投資的基金，在投資地域中首選上海，這已經是非常市場化的政府引導基金，但無論如何它也會要求，在北上廣深等投資地域里面，上海要排第一。

事實上，中國絕大多數的政府引導基金都會要求基金投資的項目要投資于當地，比如1：1，1：1.5，1：2，甚至整個基金規模的70%、80%。

政府引導基金還有第二個特點，就是行業的限制。比如由財政部和國家發改委共同發起的國家戰略新興產業創投引導基金，總規模約600億。國家級的政府引導基金，沒有辦法限制地域，但是還有一些行業限制，就是要求投資于戰略新興產業，不能投傳統產業，還有一個比較大的限制，就是只能投中小企業，或者早期的項目。所以只要有區域限制與行業限制的，我們就把它定義為政府引導基金。

市場化母基金，理論上是以逐利為唯一的目的，不會有任何的限制。目前市場化母基金大部分都投向了頭部機構，或者我們統稱的白馬基金。接下來我們從募、投、管、退四個方面介紹一下政府引導基金和市場化母基金。

政府引導基金需完善激勵機制

在2018年4月份資管新規出臺之前，中國的政府引導基金的發展非常快，原因就在于募資相對容易。舉個例子，在那時候某一個地級市，要募集一只20億的政府引導基金，通常采取的方式就是市政府或者財政局出10個億，再讓市政府或者某個國資公司做擔保，從銀行借10億，20億很輕松就募集到了。

但資管新規明確講，銀行不能進行時間錯配的投資，所以現在銀行對政府引導基金的出資，完全被封死了，政府引導基金的募資就變得比較困難。單靠財政的錢，還是比較有限的，所以從募資的層面來看，政府引導基金確確實實遇到了一些困難。

從投資來說，政府引導基金的投資也相對簡單，所謂相對簡單就是說政府引導基金很多時候都不以營利為目的，很多政府引導基金都會跟子基金講，我主要是要引導、發展當地的產業，不以掙錢為目的，只要退回本金我就非常高興。

這樣的前提下，實事求是地講，很多政府引導基金也沒有投資很優秀的子基金，剛才講到政府引導基金有地域和行業的限制，所以大家會發現只要是有投資限制的政府引導基金，里面從來不會有紅杉或者經緯的身影，原因就在于，像紅杉、經緯這樣的頭部機構，它們肯定不能接受政府引導基金的限制，從而影響最終的收益。

所以政府引導基金的投資，相對來說，我覺得還是容易一些。當然在過去三四年里面，也出現過這種現象，就是政府引導基金投不出去。舉一個例子，我也是西北某縣級市的經濟顧問，作為顧問，我給他們設計了一套我認為還是比較合理的政策，最后市委書記一拍板說，咱們這個錢既然投到了子基金里面去，子基金百分之百就要投到我當地來。

結果就是現在三年過去了，這個引導基金一分錢也沒投出去，因為別的基金機構一看這種情況，肯定不愿意要你的錢。雖然說現在要錢不容易，但是你這么苛刻的條件，我還不如不要你的錢，我到別的地方尋找機會。所以我覺得政府引導基金的投資，相對容易，但是也相對難，從兩面來看。只有做到了市場化和政府引導兼顧的政府引導基金，才能夠真正地發揮作用。

第三塊，就是管理，管理是中國政府引導基金行業所面臨的一個比較大的問題，政府引導基金的管理，涉及到跟市場的結合有多緊密，或者說市場化的程度有多高。

在中國，現在政府引導基金的管理模式，主要有三種。第一種就是政府直接來管理，比如說青島市的基金就是通過青島市政府引導基金管理辦公室來管理的，這是一個事業單位，包括原來深圳也有深圳市中小企業創投引導基金管理辦公室。

第二種模式就是政府委托當地比較有能力的國企去管理，這個本質上也是政府在管理，當然相對市場化了一點，畢竟請了一個比較專業的機構去管理。

第三種模式，我覺得是目前的主流，就是政府引導基金會去委托比較專業的、市場化的團隊，管理政府的引導基金，我覺得是這個模式是最貼合市場要求的，我相信在中國也會越來越多，比例越來越高，原因也很簡單，不通過市場化的管理，政府的資金最終也不能發揮它的效果。

當然政府引導基金的管理，如果采取前兩種模式，一個是政府自己管，一個是委托當地的國企管，這里面還會產生一個問題，就是激勵的問題。因為大家都知道，在民營的基金里面，激勵機制都是很完善的，基本能做到令大多數員工滿意的模式。

但在政府引導基金里面，激勵機制就比較難做得到，包括經濟第一大省廣東省，其實大部分國有的母基金，或者大部分國有的直投基金，都沒有激勵機制。

但大家也知道，在中國母基金行業里面，也有激勵做得比較好的國有母基金，比如著名的深創投，深創投可以拿出30%的權益分配給管理團隊，所以我個人認為深創投是中國國有的直投類公司里，做得最好的一家。

在離上海不遠的蘇州，蘇州元禾也是中國母基金行業市場化的典型，現在蘇州元禾的團隊持股已經超過國有持股的比例，這個還是非常難得的。江蘇毅達，基本做到了團隊持股超過國有的比例，當然上海在這方面，可能步子邁得還是相對小一些，以政府、國有控制為主。

第四點，就是政府引導基金的退出，一個最重要的特點就是，部分的政府引導基金一般都會表明或者承諾，在投資后的三五年之內，如果能夠把本錢拿回來，可以不要任何收益。也有一些政府引導基金退出的時候，可能要一個銀行同期貸款利率，或者要一個8%的固定收益。這在全世界看來也是一個比較獨特的現象，政府引導基金確實沒有太大的盈利壓力。

民營市場化母基金的挑戰

接下來給大家介紹一下市場化母基金的募、投、管、退。市場化母基金的募、投、管這三方面，跟政府引導基金區別還是挺大的。

市場化母基金我們又分為兩類，一類是國有的，一類是民營的。我先講國有的市場化母基金的募資，國有市場化母基金的募資應該來說相對容易，所謂背靠大樹好乘涼。

我們重點講民營市場化母基金的募資，民營的市場化母基金資金來源基本上只有一個，就是高凈值人群，就是有錢人。無論是上海的歌斐、北京的宜信、盛景嘉成，就是一個模式，不停地跟高凈值人群接觸、溝通，讓他們投資各自的母基金。

但是很遺憾，我也要告訴大家，現在中國的民營的市場化母基金，基本上處境很艱難，原因在于經濟大環境沒以前那么好、股市也不好、房地產市場受限制、P2P爆雷。

最主要的我覺得還是股權投資行業多少出了一點事，所以大家對股權投資，特別是母基金，熱情也沒那么高了，大家也是持著一種謹慎的態度。從目前來看，中國民營的市場化母基金，不能說全垮了，基本上垮了一大半。

綜合來講，在中國母基金行業，國進民退的現象已成為了一個鐵板釘釘的現實了。我覺得國有母基金，包括政府引導基金、國有的市場化母基金，與民營的母基金之間的比例，最起碼也在9：1，甚至是95%對5%，這就是中國母基金行業的現狀。

但我個人認為，這不是一個好的現象，或者說不是一個正常的現象，因為這樣的情況就會造成中國母基金行業姓“國”，中國的直投基金行業姓“民”，形成比較涇渭分明的兩個陣營。我認為這是不合理的，原因很簡單，國有也有國有的角色，但是民營也應該在投資行業，特別是在母基金行業，去扮演一個比較重要的角色。

我們看美國、歐洲，全是民營的母基金，到了中國就變成全是國有，我認為這肯定是不合理的，這種現象也應該引起監管層的高度重視。

總結一下，就是市場化母基金的募資，基本上民營的市場化母基金募資已經很難了，國有的市場化母基金還是高歌猛進、迅速發展。

在投資方面，我覺得國有的市場化母基金和民營的市場化母基金的投資理念還是差不多的，他們還是希望投資財務回報最高的基金。

大家也許會問，市場化母基金的投資標準是什么？我覺得要講明一點，所謂的投資，無論你投項目，還是投基金，投資一定既是科學又是藝術，并沒有一個真正完整的成體系的標準。如果有，那就沒有投資行業了，因為你可以用AI，甚至用軟件去代替。所以投資行業吸引了大量精英，投資看起來容易，實際上我覺得還是非常難的。

市場化母基金的投資方式，第一，它們肯定是要投所謂的白馬機構，像天使早期類的創新工場、真格基金，或者紅杉、IDG、經緯等等。

我們也做過簡單統計，這些頭部機構所吸收的母基金的錢非常多，絕對是二八法則，有可能是一九法則。

我2013年進入母基金行業，到現在也有六年了。新設的母基金，無論真的從業績出發，還是是為了給自己做品牌，一般都會投紅杉、IDG、經緯，三家中的一家、兩家甚至于三家。投資白馬基金，意味著投資可能會更有保障。

當然事實上，最近我也了解，有一些非常著名的頭部機構，業績表現也沒有那么理想，當然也不會很差。所以我剛才講，市場化的母基金，投資白馬基金是第一需求。

第二需求就是去投資所謂的黑馬基金，黑馬基金又分兩類。第一類黑馬基金，我們叫做老兵新基金，就是從知名機構出來，自己當老板，設立新基金，因為老兵新基金里面的老兵，在自己做基金的時候，一定會把他所有的資源、能力都調動起來，努力做好自己的第一只基金。所以老兵新基金，我覺得是市場化的母基金投資的一個比較重點的方向。

第二類黑馬基金，就是行業領先的基金，舉一個例子，比如說阿里云的總裁最近辭職了，他自己也做了一只基金，他在云計算、大數據、SaaS方面可能比較強，雖然也許之前可能對投資行業沒有那么熟悉，但是畢竟在專業技術層面還是領先的。作為母基金來講，投資這樣的黑馬基金，也會比較有信心，獲得比較好的收益。

從管理模式上講，市場化母基金與一般基金也沒有什么太大的區別，大家都按照市場化的方式來設立激勵機制。一般都會根據之前的工作經驗，以及之后的工作成績，分配獎金、工資。

市場化母基金的退出跟政府引導基金基本上一樣，就是通過子基金的退出，子基金又通過項目的上市或者是并購等方式退出，這兩者之間，也沒有什么太大的區別。

母基金行業近期的五大特征

接下來我也講講中國母基金整個行業的現狀，還有它可能的發展趨勢。2019年已經過半，我覺得中國母基金行業有一些新的現象、新的特點。

第一個特點，中國母基金行業的資金來源，或者說主體，正在逐步多元化。因為之前中國的母基金，大部分都是政府的。但在今年，大家會發現一些新的出資人，包括最新設立的總規模一千億的中保投資基金，這個是銀保監會指導成立的。我個人認為，這就代表也算是資管新規后監管層或者是國家的態度，至少保險現在弄了一千億的母基金，別說保險把源頭給斷掉了。

即將成立的國家戰略新興產業發展基金，總規模三千億，第一期350億已經落實了，這個來源其實是銀行，建行作為主要的發起人。前段時間成立的國家中小企業發展基金母基金也是工信部發起的一支大型的母基金，以及我們水木資本不久前跟中國健康管理協會一起發起的中國大健康產業母基金，這些都說明母基金的來源正變得多元化。

但我個人認為，這些其實都是杯水車薪，銀行、保險的閘門不開，我覺得母基金行業還要再迅速地發展就比較難，因為那一千億、五百億，跟銀行、保險閘門里面的錢相比，還是非常少的。

第二個特點，就是中國母基金行業國進民退的趨勢會越來越明顯，也許在未來兩三年之后，中國沒有民營的市場化母基金，這個極有可能。大家回想一下2017年，多少民營的市場化母基金，勢頭都很猛，但是到了2019年，大家基本上也都消停了。

第三個特點，就是政府引導基金的市場化，這是不可避免的，因為市場會倒逼。政府引導基金原來募資很容易，投資也相對容易，大家肯定不會有壓力。但是現在，募資這么難，你不進行市場化，怎么可能會有新的錢交給你管理？

第四個特征，大家探討非常多的“S基金”的問題，就是二手份額基金，我個人下一個結論，就是“S基金”在中國短期內也不可能迅速地發展。現在各種論壇都在探討“S基金”，其實很多機構在三年前，甚至更早，也關注“S基金”，為什么S基金到現在都做不起來？我覺得最關鍵的問題，可能還是在于政府，或者說政府的資金、國有的資金，對S基金不感興趣。所以大家會發現，“S基金”的概念提出來至少也有五年的時間，但規模并不大。

第五個特征，或者說是趨勢，我認為從長期來看，中國社保類、教育類的基金進入母基金行業的可能性會越來越高。因為無論是社保，還是教育基金，或者說其他一些偏公益、偏慈善的基金，它們的風險偏好跟母基金是完全吻合的。第一，它們都是長錢，短時間內也不需要套現。第二，他們的風險偏好還是以穩健為主。

最后，我想講一講《私募股權FOF》這本書的故事，這本書其實在2016年5月就開始寫了，用了一年的時間。這是中國第一本關于母基金的書，從頭開始的工作確實也比較艱難，不過還好，畢竟這本書，包括我在內，也有很多人一起在寫。

經過一年的編寫，稿子在2017年6月就成形了，沒想到中信出版社用了兩年時間出版，中間有很多流程。我覺得也還好，現在在中國母基金行業相對陷入低迷的時候，出版這本書，更有意義一些。因為在這個時候，大家會有更多的時間來學習，來沉淀，提高自己。

（本文為中國母基金聯盟秘書長、水木資本創始合伙人唐勁草在陸家嘴讀書會上的演講內容，記者俞趙杰整理）