期權(quán)的價(jià)值在于高回報(bào)率嗎？

陳志武

期權(quán)的最大優(yōu)勢(shì)是靈活性。一般而言，期權(quán)的主要好處是給我們提供靈活管理風(fēng)險(xiǎn)的工具，尤其是認(rèn)沽期權(quán)。我自己也交易、使用期權(quán)二十多年，深知期權(quán)對(duì)控制風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值。

很多同仁在推動(dòng)期權(quán)的發(fā)展和使用時(shí)，常說(shuō)的一句話是“期權(quán)能帶來(lái)高回報(bào)”或者“期權(quán)比股票帶來(lái)更高的回報(bào)”。真的是這樣嗎？今天我們就來(lái)談為什么期權(quán)的價(jià)值不是帶來(lái)高回報(bào)，而更多在于幫助投資者和企業(yè)管理好風(fēng)險(xiǎn)。

不能只從投資回報(bào)理解期權(quán)

不少同仁在國(guó)內(nèi)呼吁期權(quán)多年，但是，至今還只是批準(zhǔn)放行了上證50ETF期權(quán)。為什么不能放行個(gè)股期權(quán)、指數(shù)期權(quán)和各類(lèi)商品期權(quán)呢？

關(guān)鍵是很多人都問(wèn)：有了期權(quán)以后，投資者的回報(bào)會(huì)不會(huì)更高？期權(quán)投資是不是比股票、債券本身更加賺錢(qián)？大家都希望你拍拍胸部說(shuō)“期權(quán)回報(bào)肯定更高”！可是，這個(gè)只看回報(bào)水平的標(biāo)準(zhǔn)本身是錯(cuò)誤的，至少是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

期權(quán)作為一類(lèi)金融衍生品，它不是一般意義上的投資品，而更多是保險(xiǎn)品，其保險(xiǎn)屬性大于投資屬性，所以，就不能以“帶來(lái)多少回報(bào)”的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)判。如何理解呢？一個(gè)比較好的例子是醫(yī)療保險(xiǎn)、房產(chǎn)保險(xiǎn)。正如我們以前談過(guò)，你買(mǎi)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，每年都要付保費(fèi)，但是，你知道，最好的結(jié)果是保險(xiǎn)公司永遠(yuǎn)也不要給你賠付。因?yàn)槟悴幌Ｍ孔诱嬲粺フ冶ｋU(xiǎn)公司賠，而是希望這輩子永遠(yuǎn)只是給保險(xiǎn)公司錢(qián)，但不要保險(xiǎn)公司真正給你回報(bào)什么。那么，為什么我們還買(mǎi)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、醫(yī)療險(xiǎn)呢？我們買(mǎi)的是安心，買(mǎi)的是睡好覺(jué)。

而之所以保險(xiǎn)讓你放心、安心，是因?yàn)橐坏┌l(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，你的消費(fèi)與生活照樣不受影響，有保險(xiǎn)公司幫你頂著呢。所以，買(mǎi)保險(xiǎn)的時(shí)候，你不會(huì)問(wèn)：“付給中國(guó)人壽的這些保費(fèi)，能夠給我?guī)?lái)20%、30%的實(shí)際回報(bào)嗎？”我們一般不這樣評(píng)估保險(xiǎn)產(chǎn)品合算不合算的，因?yàn)槿绻凑栈貓?bào)算，大多數(shù)保險(xiǎn)的預(yù)期回報(bào)會(huì)是負(fù)的。但盡管預(yù)期回報(bào)為負(fù)，我們還是去買(mǎi)保險(xiǎn)，因?yàn)樗梢越鉀Q風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)問(wèn)題，讓我們可以睡得更好。

回到期權(quán)本身，如果期權(quán)工具幫助投資者規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn)，總體投資回報(bào)預(yù)期不一定更高，但投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更加低，投資者會(huì)更放心。那么，基金公司、機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，才會(huì)把更多資金投到資本市場(chǎng)、股票市場(chǎng)。這是從保險(xiǎn)的角度來(lái)理解為什么期權(quán)對(duì)股票市場(chǎng)、投資市場(chǎng)的意義重大。

例如，假如你的100萬(wàn)元股票組合都是藍(lán)籌股，跟上證50ETF高度關(guān)聯(lián)，而現(xiàn)在是12月11號(hào)，你擔(dān)心未來(lái)三個(gè)月A股下跌太多，你覺(jué)得損失5%還能接受，但無(wú)法承受更多損失。怎么辦呢？一種選擇當(dāng)然是清倉(cāng)從股市退出，不玩了；另一種辦法是考慮買(mǎi)入明年3月到期的認(rèn)沽期權(quán)或說(shuō)看跌期權(quán)，尤其是當(dāng)時(shí)上證50ETF價(jià)格為2.89元，下跌5%的話就是2.75元，所以，通過(guò)買(mǎi)入34張（每張對(duì)應(yīng)1萬(wàn)股）行權(quán)價(jià)為2.75元的3月份認(rèn)沽期權(quán)，期權(quán)成本為11764元（每張期權(quán)價(jià)346元），你就可以把總體投資組合值保底在93.8萬(wàn)，不管A股發(fā)生什么，在3月期權(quán)到期日之前都不會(huì)跌破93.8萬(wàn)元。這里，當(dāng)然就像買(mǎi)保險(xiǎn)一樣，你要支付11764元的保費(fèi)，但好處是讓你留在股市，實(shí)現(xiàn)“牛市跟漲但熊市最多跌5%”的效果。雖然長(zhǎng)期總體回報(bào)未必會(huì)高，但回報(bào)的穩(wěn)定性要高很多，特別是讓你能回避大的黑天鵝事件的沖擊。因此，期權(quán)可以幫助穩(wěn)定股市。

期權(quán)降低股市波動(dòng)的這種效果，實(shí)際上跟大家討論的轉(zhuǎn)基因糧食類(lèi)似。原耶魯大學(xué)植物生物學(xué)教授鄧興旺就告訴我，水稻轉(zhuǎn)基因后，每畝產(chǎn)量未必上升多少，但最大的好處在于會(huì)強(qiáng)化水稻的抗旱能力和抗蟲(chóng)能力。比如，轉(zhuǎn)基因水稻的苗子是蟲(chóng)子不想碰的。這樣，盡管每畝的產(chǎn)量預(yù)期基本不變，但年復(fù)一年，水稻產(chǎn)出的不確定性大大下降，也就是風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大降低，整個(gè)社會(huì)的糧食供給更加穩(wěn)定，不會(huì)像以前那樣水災(zāi)旱災(zāi)一來(lái)就導(dǎo)致災(zāi)荒。這也使18億畝農(nóng)田紅線的必要性下降，因?yàn)橹杂?8億畝底線，也是考慮到糧食產(chǎn)量的波動(dòng)性很大。

香港科技大學(xué)龔啟圣和復(fù)旦大學(xué)陳碩也曾經(jīng)研究過(guò)，16世紀(jì)玉米、紅薯等新世界糧食進(jìn)入中國(guó)后對(duì)人口增長(zhǎng)的影響。從1550年到1900年的350年時(shí)間里，中國(guó)人口從1億左右上升到3.5億，根據(jù)他們的量化估算，其中近55%的人口增長(zhǎng)是玉米和紅薯的貢獻(xiàn)。后來(lái)一位歷史學(xué)者對(duì)此提出質(zhì)疑，認(rèn)為這不可能，因?yàn)楝F(xiàn)在的玉米和紅薯等美洲糧食占中國(guó)每年糧食產(chǎn)量最多30%，而以前17、18世紀(jì)根本沒(méi)有這么高的占比。那么，正常年份產(chǎn)量占比這么少的玉米和紅薯怎么可能對(duì)人口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)那么大？

玉米和紅薯這些“保險(xiǎn)性糧食”起的作用跟期權(quán)非常類(lèi)似。在正常降雨量的年份里，你不需要感覺(jué)到玉米、紅薯這類(lèi)抗旱性糧食品的存在；只有在干旱年份里，在糧食嚴(yán)重短缺時(shí)，你可以在4、5月份追種玉米、紅薯，因?yàn)檫@些作物不需要太多水，田里和山上到處可以種。在干旱導(dǎo)致水稻歉收的時(shí)候，多種一些玉米和紅薯，整個(gè)社會(huì)的糧食產(chǎn)量便可以保持在所需要的水平，讓人們不至于餓死，尤其是讓壯年男女可以懷孕生育。也就是說(shuō)，有了這些抗旱性糧食，即使旱災(zāi)年份，不僅餓死的人不多，生育率還能保持穩(wěn)定，這對(duì)于總體人口的增長(zhǎng)極為關(guān)鍵。

而期權(quán)，不論是認(rèn)沽期權(quán)、還是認(rèn)購(gòu)期權(quán)，都可以起到這個(gè)效果：在多數(shù)時(shí)候，投資者用期權(quán)作規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)安排時(shí)不一定非得直接從期權(quán)倉(cāng)位賺到很多錢(qián)，因?yàn)槟康牟皇强科跈?quán)為投資回報(bào)唱主角，而是在“干旱”年份、在熊市期間，讓你的回報(bào)不受影響或者少受影響，使回報(bào)更穩(wěn)定。

期權(quán)市場(chǎng)比期貨市場(chǎng)更加重要

你可能會(huì)問(wèn)，不是有期貨幫助規(guī)避未來(lái)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)嗎，為什么還需要期權(quán)呢？

首先，對(duì)于股市和債市來(lái)說(shuō)，有股指期貨和債券期貨，但沒(méi)有以個(gè)股為標(biāo)的或者單個(gè)債券為標(biāo)的的期貨，所以，有必要推出個(gè)股金融衍生品，而個(gè)股期權(quán)是更為合適的選擇。

其次，之所以應(yīng)該推出個(gè)股期權(quán)、更多股指期權(quán)和債券期權(quán)，因?yàn)橄鄬?duì)于期貨，期權(quán)的未來(lái)支付是標(biāo)的價(jià)格的非線性函數(shù)，而期貨的定價(jià)跟標(biāo)的價(jià)格是線性關(guān)系的，也就是說(shuō)，期權(quán)除了幫助買(mǎi)方把未來(lái)交割價(jià)格提供保底之外，給投資者的潛在收益上不封頂。比如說(shuō)，相比于單純買(mǎi)入標(biāo)的物而言，如果你買(mǎi)入認(rèn)購(gòu)期權(quán)，你在標(biāo)的物價(jià)格下跌時(shí)損失有限，最多損失掉付出的期權(quán)價(jià)（權(quán)利金），但同時(shí)又能在標(biāo)的物價(jià)格上漲時(shí)獲利，而購(gòu)買(mǎi)期貨就做不到這一點(diǎn)。期權(quán)比期貨給投資者提供的選擇多很多，為投資者提供更多的想象空間和操作空間。

一般而言，投資回報(bào)率很直觀，高就賺得多、低就賺得少甚至虧損，這些好理解；但是，“風(fēng)險(xiǎn)”、“波動(dòng)率”這些指標(biāo)很抽象，看不見(jiàn)也摸不著，不可視化。這就給專(zhuān)門(mén)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衍生品帶來(lái)挑戰(zhàn)，因?yàn)槿藗儠?huì)難以看到這些衍生品的價(jià)值。

過(guò)去，我做過(guò)十幾年對(duì)沖基金。那些經(jīng)歷讓我見(jiàn)證了，多數(shù)時(shí)候當(dāng)你跟投資者講為什么不能只看回報(bào)率、還要看風(fēng)險(xiǎn)高低，為什么只要風(fēng)險(xiǎn)很低即使回報(bào)比較低也是值得的，為什么回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)要匹配等道理時(shí)，他們都能接受，也支持。但是，等到他們看到實(shí)際回報(bào)數(shù)字，判斷這個(gè)基金那個(gè)基金的好壞時(shí)，他們會(huì)把這些道理忘記干凈，只看平均回報(bào)率這一個(gè)指標(biāo)，而不顧風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。所以，要人們?cè)趯?shí)際中理解風(fēng)險(xiǎn)、重視風(fēng)險(xiǎn)，真的很難，風(fēng)險(xiǎn)太抽象。這意味著要很多人準(zhǔn)確理解期權(quán)等保險(xiǎn)性衍生品的價(jià)值，挑戰(zhàn)很大。

今天我們談到，期權(quán)可以是投資工具，但更是非常重要、靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。期權(quán)更應(yīng)該跟保險(xiǎn)產(chǎn)品作類(lèi)比，不應(yīng)該跟債券、股票這些投資性產(chǎn)品做類(lèi)比。其次，期權(quán)的價(jià)值不在于是否能帶來(lái)比股票、債券更高的長(zhǎng)期投資回報(bào)，而在于它們改善投資組合的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、幫助生產(chǎn)商和消費(fèi)商降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。最后，相對(duì)于期貨，期權(quán)的未來(lái)支付是標(biāo)的價(jià)格的非線性函數(shù)，而期貨的定價(jià)跟標(biāo)的價(jià)格是線性關(guān)系。期權(quán)比期貨給投資者提供更多的想象空間和操作空間。

（摘自2018年9月10日《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》。作者為耶魯大學(xué)教授，香港大學(xué)馮氏基金講席教授）