淺談實物期權法在企業并購價值評估中的應用

李佳聰　舒芷馨　段仁吉　顧冬霞　袁夢

摘要：目前，實物期權法在企業的價值評估方面具有廣泛的應用，借助實物期權的相關理論，以實現對企業價值的準確、客觀的評價。本文立足于實物期權法在企業并購價值評估中的應用，通過對實物期權法的價值評估方法可行性，以及其在企業并購中的特征進行分析，并建立Black一Scholes期權定價模型，以便為企業價值評估體系的構建提供參考。

關鍵詞：實物期權;企業并購;應用

伴隨著21世紀的到來，全球經濟一體化的發展趨勢凸顯，構建起了一種新的企業發展形態，企業逐步將市場由國內轉身國外，并根據市場發展的需要進行企業調整并購，以擴大經營的優勢及范圍。企業利用并購進行發展壯大是一種成熟的模式，但在嚴峻的國際市場挑戰面前，對我國國內企業的資源優化配置將對其產生重要影響。企業通過并購便能夠增強企業的市場靈活性，并對產業結構進行有利的調整，從而為企業在復雜市場環境下的平穩快速發展提供支撐。一、實物期權法的可行性分析

隨著國際國內經濟市場的不斷變革，面對多元化、復雜化的市場環境，實物期權法的應用無疑為企業實施并購提供了有力的保證，也是一種有效的并購支持工具"。企業并購實踐中通過將實物期權法與傳統的評估法進行對比，實物期權法能夠體現出明顯的優勢。一方面，實物期權法的靈活性優勢，它可以根據不同的市場條件及所處環境，進行客觀的調整與評價，從而對企業的投資提供穩健的決策支持。另一方面，實物期權法評估模型優勢，它可以對并購進行精確的評估，以直觀的數據對并購的價值進行體現。

目前而言，我國企業在利用實物期權法進行并購估價時，主要依托實物期權理論所構建出的定價模型來實現，利用模型將相關的市場數據進行計算，以標準的統計形式進行市場信息分析，從而客觀準確的得出并購的價值。因此，立足于實物期權在企業并購應用中的優勢，可以不斷的進行實踐與完善，使其成為企業并購中不可或缺的重要內容。

二、企業并購中實物期權的特征

?（一）并購中標的資產價值的波動性現代經濟市場具有復雜性，在企業進行并購的階段，其并購的收益可能會受到多方面的影響和制約，如并購環境、技術、管理、市場等各個方面。因此，在并購實踐過程中，往往無法對并購收益的增長情況進行預判，也同樣無法對并購后企業能否獲得盈利或投資收益提供保證。由此，這一波動性也充分說明，在復雜的市場環境中，被標的資產價值的波動率與并購企業價值成正比。

（二）并購中期權風險與收益的不對稱性期權交易中產生的期權費是指期權的買方承擔的最大損失即有限風險。當其市場價格達到或超過預期收益時，所獲得的收益無限，因此期權的風險與收益具有不對稱性。從這一特點而言，可以將并購作為一項看漲期權，而標的則是以被并購企業的經營狀況，在此理念下，并購企業在并購完成后其收益達到或者超過預期，則其獲得了無限收益，反之則可能導致其永遠放棄該項目，并以出售并購企業股份的方式進行風險保值。

（三）期權在企業并購中的多樣性

實物期權法可以根據不同的市場條件進行分析，在保證靈活性的同時為企業并購提供穩定決策。而并購中的期權也具有多樣性，當市場條件有利時，并購企業可以依據自身的需求進行投資規模的調整，擴大市場占比以形成擴張期權。反之，則需要對投資的規模與范圍進行縮減，以規避或降低企業并購投資的風險，形成延遲期權與收縮期權。而在投資過程中為適應市場環境變化而進行投入要素或商品轉換，形成了轉換期權;當市場條件不利時，決策者應及時放棄該項目，將損失降到最低，即形成了放棄期權。

三、Black-Scholes期權定價模型

根據實物期權的理論，被并購企業價值分為現有資產價值和機會價值。現有資產價值即被并購企業自身價值，或稱為靜態凈現值，可以利用傳統的價值評估方法進行評估。而對于機會價值而言，其極大的不確定性就要求必須依托靈活的評估模式來實現，因此實物期權法的定價模型建立便具有重要意義，并可以實現與傳統模式的優勢互補。Black一Scholes定價模型是實物期權定價方法的主要模型之一日。可用公式表示如下：

其中，V表示期權價值;S。表示現有資產價值;N（d）是標準正態分布中離差小于d的概率，X表示當前價值。由投資額貼現到并購期初求得，r是無風險利率，t是第二期投資到并購初期的時間，σ是收益的波動率，即標準差的概念。

四、實物期權在企業并購價值評估中的實踐應用

實物期權作為重要的并購價值評估工具，在企業的并購案例中得到了廣泛的實踐應用，以H食品企業并購另一家M加工企業為例，H食品企業是國內著名的食品企業，其產品屬于暢銷類食品，并且經過多年的發展，其年產能達到了42萬噸，企業資產超過14億元，企業發展態勢良好。H食品企業根據時下良好的市場發展態勢，計劃在兩年內進行企業經營范圍的擴張，并看中M加工企業的經營前景，計劃利用股權收購的形式取得M企業的控股地位。但目前M企業的控股權在A企業手中，因此H企業需要以Y萬元才能購買到A企業的股份。時下H企業的股價為X=12.6元，以近期國債的利率替代無風險利率r4.5%，收購時間約1年，H企業對并購企業價值進行評估，并結合樹形圖進行計算得出期權價值為1.4，所得原點總價值便是期權價值加該點企業價值，即每股12.6+1.4=14。因H企業所收購的為A企業中的部分股份，理論上看，如果H企業所付出的成本與預期收益不大于該點價值，則H企業的并購能夠獲得收益，并購方案可行。

五、結語

綜上所述，隨著市場經濟的發展，傳統的企業并購價值評估方法缺乏靈活性，已經無法適應企業并購的需求，而實物期權法利用其評估的靈活性，并結合相關的理論建立Black一Scholes定價模型，能夠有效幫助并購企業對企業價值進行準確的評估，降低并購風險和提升并購收益。因此，在現代企業并購價值評估中應用實物期權法，將彌補傳統價值評估的不足，并為企業并購價值評估提供決策。

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