基于成長能力的創業板上市公司融資方式與融資效率研究

楊婷 楊毅 朱秋華

摘? 要：融資效率是中小企業發展的關鍵，成長能力關系到企業未來的發展狀況.本文以2014—2017年創業板上市中小企業為樣本，構建面板數據回歸模型，對融資方式與融資效率的關系進行實證檢驗.進一步，從企業成長能力視角，分析不同成長能力下的公司融資方式和融資效率之間存在的關系.得到的實證結果表明：債務融資能提高企業的融資效率，而股權融資則會使得企業的融資效率下降.此外，與債權融資相比股權融資對于融資效率有著更顯著的影響.并且企業較高的成長能力會提高債務融資對于融資效率的影響程度，較高的企業成長能力會降低股權融資對于融資效率的影響程度.在此基礎上，本文針對實證結果給出相應的政策建議.

關鍵詞：中小企業;融資方式;融資效率;面板模型;成長能力

中圖分類號： O212∶F276.3? ? ? ? ? ? ? ? DOI：10.16375/j.cnki.cn45-1395/t.2019.01.018

0? ? 引言

隨著中國經濟的高速發展，中小企業越來越占據重要的地位.中小企業經濟是我國市場經濟中的重要一環[1] .然而，中小企業由于自身特點導致的融資效率低下，長期限制著中小企業的發展[2].企業的成長能力能夠反映企業未來的發展狀況和發展前景.從理論上分析，中小企業相對于大企業更具有成長能力，但現實中我國中小企業的成長性存在很多問題，尤其以缺乏可持續的成長能力是最大的困擾.因此研究中小企業成長能力及其融資方式、融資效率的關系十分必要.

不同的融資方式對于中小企業的融資效率會有比較明顯的差異.融資次序理論闡述了由于信息不對稱等因素，企業偏好融資順序依次是內部融資、債務融資、股權融資.孟艷玲等[3]認為企業在資產的流動性越強的情況下，會愿意采用債務融資的融資方式.李躍等[4]認為企業的債務融資和企業的盈利能力之間呈負相關.胡云飛[5]通過實證研究表明：在債務期限結構中的流動負債率較高，同時經營風險增大的情況下，企業會更愿意選擇股權融資.

郭慧婷等[6]實證研究表明融資效率和研發投入顯著正相關，不同融資方式對于研發投入的影響也不同，并提供了以成長能力的視角去分析融資方式和融資效率問題.胡振華等[7]實證研究得出企業的債務結構與成長性之間呈負相關，并且隨著中小企業對創新投資的增加，債務結構對中小企業的成長性的負向影響作用進一步加大.

本文以深交所創業板上市公司作為面板數據樣本進行實證分析，研究目的在于為中小企業融資方式和融資效率的研究提供經驗證據與數據支撐.本文在原本經典的融資方式和融資效率的關系研究上，創新性地引入成長能力視角，從而更為細致深化地研究了中小企業的融資方式與融資效率問題.

1? ? 理論分析與研究假設

1.1? ?債務融資與融資效率

通過融資活動將外部資金引入企業，主要分為股權融資和債務融資.債務融資的主要方式是通過向銀行等金融機構借款、融資租賃和發行債券等方式.債務融資具有速度較快，成本較低、穩定公司控制權和避稅等優點.但是企業采用債務融資的融資方式也會帶來一定程度上的風險，所以對于企業采用債務融資的融資方式之影響研究是十分有必要的.佟孟華等[8]通過構建基于混合效應的面板數據回歸模型實證得出結論表明，債務融資可以增加企業的融資效率，基于此本文提出假設1（H1）：

H1：對于創業板中小企業，債務融資能夠增加企業的融資效率.

1.2? ?股權融資與融資效率

企業通過采取股權融資的方式形成股權，主要有發行股票和吸收直接投資等形式.文獻[8]在通過構建基于混合效應的面板數據回歸模型實證得出結論表明股權融資和融資效率呈負相關.因此本文提出假設2（H2）：

H2：對于創業板中小企業，股權融資會降低企業的融資效率.

1.3? ?成長能力和融資效率

企業成長能力反映了企業未來的發展前景，對企業成長能力進行分析可以了解企業未來時間的生產和經營能力.對于成長能力的評價指標有：主營業務增長率、主營利潤增長率、凈資產增長率等指標，本文選取了凈資產增長率來反映企業盈利能力.凈資產增長率是企業本期凈資產增加額與上期凈資產總額的比率.凈資產增長率越大，說明企業經營狀況越好，在市場上具有較強的競爭力，有著很好的成長能力.反之，凈資產增長緩慢甚至出現負增長則說明企業經營狀況不佳，成長性差.

郭慧婷等[6]實證研究得出融資效率與研發投入顯著正相關，研發投入的提高有利于提高中小企業的競爭能力和成長能力.很多學者認為債務結構會影響企業的成長能力.胡振華等[7]通過對兩個維度篩選指標做主成分分析構造企業成長性變量，實證表明：對于中小企業，較高的債務水平會降低企業的成長能力.一般來說，債務融資的提高會增加中小企業的融資效率.相關學者研究得到企業的成長能力和債務融資之間有負相關的關系，而較高的債務融資水平會提高企業的融資效率.處于不同成長階段和具有不同成長能力的中小企業的融資效率如何是值得探討的問題.對企業成長能力高低分組，可以分別研究處于不同成長能力的中小企業的債務融資和股權融資對于融資效率的影響，從而分析成長能力與融資方式如何影響創業板中小企業的融資效率.基于此，提出假設3（H3）、假設4（H4）和假設5（H5）：

H3：對于創業板中小企業，成長能力的提高會給融資效率帶來負向影響;

H4：對于創業板中小企業，成長能力會加強債務融資對于融資效率的正向影響;

H5：對于創業板中小企業，成長能力會加強股權融資對于融資效率的正向影響.

2? ? 實證分析

2.1? ?樣本選取與數據預處理

本文以深圳證劵交易所創業板中小企業為研究對象，考慮到數據的可獲得性，選取了716家企業從2014—2017年共2 864個數據，并且將凈資產收益率作為衡量企業融資效率的指標，實證檢驗企業的資產負債率和股東權益比率對企業的凈資產收益率的影響，從而分析債權融資與股權融資兩種融資方式的融資效率情況.本文所采用數據來源于瑞思數據庫.

由于搜集到的數據眾多，為了提高實證分析結果的準確性，消除異常值對結果的影響，首先對數據進行預處理：1）剔除上市時間少于5年的公司，因為上市時間較短的公司不能得到其完整的數據，因此不具有代表性;2）為了保證數據的完整性，剔除數據不全公司的相關數據;3）去除ST的上市公司.

2.2? ?變量選擇與模型構建

2.2.1? ?變量選擇

1）融資效率指標的選擇

衡量企業融資效率的指標為凈資產收益率.公式表示為：

由上式可知，企業的融資效率與凈資產收益率是正相關的關系，即有著較高凈資產收益率的企業，其融資效率就越高;反之，企業融資效率則越低.

2）資產負債率表示的是通過負債籌集的資金占總資產的比率，用來表示公司的債權融資水平.

3）股東權益比率是股東權益與總資產的比率，它反映了公司的自有資本，用以表示權益性融資水平即股權融資水平.

表1是構建的融資方式和融資效率相關指標體系以及對指標中變量的定義.

2.2.2? ?模型構造

建立相關回歸模型，研究資產負債率、股東權益比率對凈資產收益率的影響，

2.3? ?實證結果及分析

首先，通過對所選擇的變量進行描述性統計分析，得到結果如表2所示.

由表2可以看出，上市中小企業的凈資產收益率相差較大，最大值和最小值之間的差距非常大，也就是意味著上市中小企業之間融資效率的差異較大.偏度系數小于零，說明重尾在左側，分布偏左，即多數中小企業的融資效率低于平均值.峰度系數說明凈資產收益率的觀測值相對較為分散.

資產負債率和股東權益比率的差異也較大，意味著上市中小企業間的債務融資和股權融資有著很大的差異.

資產負債率的偏度為正，說明重尾在右側，分布右偏，即多數中小企業資產負債率增長率低于平均值.峰度系數中小企業的資產負債率分布相對集中.

股東權益比率偏度為負，說明重尾在左側，分布左偏，即多數中小企業的股東權益比率高于平均值.峰度系數說明企業股東權益比率觀測值相對集中.

可以看出中小企業中凈資產增長率差異很大，出現的部分公司有增長率為負的情況.部分企業的經營狀況十分不好.偏度系數大于零，說明重尾在右側，分布右偏，即多數企業的營業周期高于平均值.峰度系數說明中小企業的成長能力分布相對集中，所以說明不同公司的成長能力差異很大，需針對不同成長能力的公司融資效率與融資方式的關系進行相關分析.

對于投入資本回報率、流動比率、營業周期和權益乘數的最大值和最小值的差異是很大的.

可以看出以上8個變量的J-B統計量均大于3，正態分布的假設不滿足，因此需要進一步采用ADF方法對面板數據進行單位根檢驗.經過單位根檢驗的結果均拒絕原假設，即以上變量都是平穩序列.檢驗結果如表3所示.

接下來對兩種融資方式和成長能力之間進行三因素方差分析，看它們之間是否存在交互效應.得出結果見表4.

從表4可以看出，債務融資、股權融資和成長能力三者之間不存在交互效應，而成長能力和兩種融資方式之間存在交互效應.

2.3.1? ?債務融資對融資效率的影響分析

通過對面板數據回歸模型進行Hausman檢驗得到P值為0，說明在1%的顯著性水平下拒絕“隨機效應模型有效”的原假設，即接受“固定效應模型有效”的備選假設.因此選擇固定效應模型.

由eviews軟件得到多元線性回歸方程信息見表5.

由表5可以得到回歸方程為：

可以看出回歸方程的R2為0.766 35，調整后R2為0.687 81，回歸方程的解釋程度較好.變量的解釋系數中除了營業周期的系數的P值0.940 30在1%顯著性水平下不顯著之外，其他系數都非常顯著.營業周期對于現階段的創業板上市中小企業融資效率并沒有很顯著的影響.

由以上回歸結果可知，資產負債率的回歸系數均值為正，即債權融資對于融資效率有正向影響，且對于融資效率的影響十分顯著.

2.3.2? 股權融資對融資效率的影響分析

通過對面板數據回歸模型進行Hausman檢驗得到P值為0，說明在1%的顯著性水平下拒絕“隨機效應模型有效”的原假設，即接受“固定效應模型有效”的備擇假設.因此選擇固定效應模型.

由eviews軟件得到表6的股權融資回歸結果.

由表6得到如下的回歸方程：

由以上回歸結果可以看出股東權益比率的回歸系數均值顯著為負，表明股權融資對融資效率有負向影響.同時也看到和上面債務融資回歸模型相似的地方，營業周期對于現階段的創業板上市中小企業融資效率并沒有很顯著的影響.

2.3.3? ?成長能力與融資效率

通過對面板數據回歸模型進行Hausman檢驗得到P值為0，說明在1%的顯著性水平下都拒絕“隨機效應模型有效”的原假設，即接受“固定效應模型有效”的備選假設.因此選擇固定效應模型.

由表7可以看出，凈資產增長率的系數在1%的顯著性水平下，成長能力與融資效率之間有顯著的相關關系.并且創業板上市中小企業的成長能力越高，其融資效率會出現下降，兩者之間呈現負相關.原假設H3得證.出現這種情況可能的原因是：基于融資次序理論，企業優先選擇內部融資，其次是債務融資，最后才是股權融資的方式.對現階段我國創業板中小企業來說，成長能力的提高使得銀行等金融機構對其債務融資意愿提升作用不夠明顯，通過外部資本不足以達到自身成長帶來的高速發展所需求的資本，使得這樣的中小企業被迫選擇股權融資的方式達到自身成長對于資金的需求，導致其融資成本的上升，最終的融資效率出現下降的情況.于是，需要進一步來探究基于成長能力的作用下，兩種融資方式即債務融資和股權融資對融資效率的影響情況.

2.3.4? 成長能力與融資方式對融資效率的影響

1）成長能力與債務融資對融資效率的影響.通過對面板數據回歸模型進行Hausman檢驗得到P值為0，說明在1%的顯著性水平下都拒絕“隨機效應模型有效”的原假設，即接受“固定效應模型有效”的備選假設.因此選擇固定效應模型.

將凈資產增長率低于平均值的中小企業用eviews進行回歸分析：對不同成長能力企業的債務融資進行融資效率分析，得到的分析結果見表8.

通過表8對成長能力分組的實證研究發現，企業成長能力均會加強債務融資對于融資效率提高的正向作用.對高低成長組的資產負債率系數進行比較的結果表明：與高成長能力組相比，低成長能力組對債務融資與融資效率的正向關系影響更為顯著（0.626 67>0.114 77），原假設4（H4）得證.

成長能力的提升，有利于提高銀行等外部資本對創業板中小企業的資金融入， 對于成長能力低的企業，這種影響更顯著.

2）成長能力與股權融資對融資效率的影響.對不同成長能力的企業的股權融資進行融資效率分析，得到的分析結果見表9.

通過表9對不同成長能力企業的實證研究發現，企業成長能力均會加強股權融資對于融資效率提高的負向作用，并且對高低成長組的股東權益比率系數進行比較的結果表明，與高成長能力組相比，低成長能力組對股權融資與融資效率的正向關系影響更為顯著（0.624 15>0.232 27），原假設H5得證.

3? ? 結論與建議

本文通過建立面板數據固定效應的回歸模型，研究了創業板上市中小企業的融資方式和融資效率的關系.經過實證分析得到的結果表明，債務融資方式能夠增加中小企業的融資效率，股權融資的方式則會降低中小企業的融資效率.本文創新性引入成長能力對于中小企業融資方式對融資效率作用效果.即成長能力提高，會鞏固企業債務融資對融資效率提高的正向作用，鞏固股權融資對融資效率提高的負向作用，而且，對于成長能力較低的創業板中小企業這種鞏固作用與成長能力較高的企業對比來說更加明顯.

基于以上的實證結果，本文提出如下的建議：

1）建立完善中小企業的信用擔保體系，降低中小企業貸款的難度，促使融資情況和信用評價相關服務工作可以保持比較暢通的狀態，用良好的信用和較好的融資情況來帶動中小企業的發展.

2）金融機構采用科學的信用評價體系，參考其他信用評價標準和記錄，較為全面真實的了解中小企業的狀況，使得中小企業中運營情況較好，信用狀態較優的中小企業能夠得到貸款并且促進其更好發展，從而進一步形成良好的信貸循環.

3）積極發展民間金融，促進民間資本的流動和中小企業融資之間的良好微循環，使得雙方均得到較好的發展.

4）企業的成長能力的提升鞏固債務融資對企業的外部資金融入從而提高融資效率.銀行等外部機構對于成長能力較好的中小企業有更好的貸款意愿，因此，中小企業要充分抓住時機和自身優勢特色，使得企業得到較為良好的成長能力，從而改善融資狀況，提高自身的融資效率.中小企業對于自身創新和研發的投入和重視程度不足導致成長能力較差，使得企業的發展后勁不足.因此，中小企業應充分適應供給側結構改革，增強市場競爭力.積極響應國家形式和號召，推進供給側結構性改革.

參考文獻

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