我國“類房地產投資信托基金”的發展困境與法治化進路

連逸夫

〔內容提要〕房地產投資信托基金（以下簡稱“房產信托基金”）作為一種融資工具對房地產企業的發展具有重要的作用。當下，我國的“類房產信托基金”市場初露鋒芒，但卻存在法律供給不足、配套措施的不協調及投資風險不可控等多方面的困境，在明晰目前市場的需求與制度延伸的可行性下，應當在制度層面明確其屬性、交易規則，同時拓寬投資渠道，提供政策扶持，以此促進我國房產信托基金的發展。

〔關鍵詞〕房地產投資信托基金資產證券化法律供給

一、我國“類房產信托基金”的發展困境

目前，我國的房產信托基金產品中多為“類房產信托基金”產品，從長遠發展而言，中國房產信托基金市場亟需完善。

（一）房產信托基金法律供給不足

我國市場中的“類房產信托基金”產品多嫁接于其他產品結構之上，還未能提供房產信托基金創設專門的監管、交易規則。當前現行的僅有《公司法》《信托法》等法律可作為參考依據，但難以為房產信托基金提供明確的法律保障。在法律供給不足的情況下，我國“類房產信托基金”產品將存在一定的法律風險。

域外市場為了鼓勵房產信托基金的發展進而盤活本地區房地產市場，多數會給予房產信托基金實體優惠的稅收安排。目前，國內還沒有就“類房產信托基金”產品制定專門的稅收優惠政策，“類房產信托基金”產品設計時需要將資產裝入私募基金，涉及土地增值稅、企業所得稅、營業稅、契稅、房產稅等稅收負擔，特別是資產重組時，土地增值稅將會導致重組成本過高，而且企業和投資人的所得稅不能減免，這就對國內“類房產信托基金”的投資回報率帶來了很大壓力。

（二）房地產配套制度不協調

為了達到風險隔離目的，房產信托基金在設計中會涉及到房產的所有權和受益權分離，我國現有的房產登記制度無法滿足這一需求，這會對房產信托基金的所有權流轉及流動性產生打擊。另外，房產信托基金打包物業、地產轉讓對價以及打包資產必須要進行合理評估，而投資性房地產評估管理制度的缺失造成公允的房地產評估異常困難。

（三）投資者投資風險較高

房產信托基金的主要標的是房地產，我國集中在二三線城市的優質地產。在實踐中，此類房地產存在嚴重的租售比倒掛問題。為此原始權益人在剝離原始資產進行房產信托基金融資時，為保留回購資產或者保留資產增值收益，在協議中一般會設計回購條款。有效回購條款的缺失將導致原始權益人無法實現回購，如被譽為國內首單權益型房產信托基金的中信啟航，在2016年的債券回購危機中，就反映了原始權益人對物業增值收益進行回收的強烈愿望和回購條款約定不明確之間產生的沖突。同時，回購條款的設計需要一定的技術性需求，內容的缺失或是條件的不合理均可能導致風險隔離的失敗。

二、我國“類房產信托基金”市場建設的法治化進路

當前，中國房地產市場已從增量轉為存量，房產信托基金將成為盤活巨額存量資產的重要解決方案，因此應當為“類房產信托基金”交易構建更加完善的法制框架。

（一）房產信托基金的法律屬性及規則的明確

制約我國房產信托基金產品發展的一大重要因素就是法律地位不明確，缺少為房產信托基金產品量身定制的交易規則和標準。雖然2018年4月25日中國證監會、住房城鄉建設部聯合發布了《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），但也僅是針對房產信托基金產品中的一個類型，即住房租賃證券化。盡管《通知》并未給房產信托基金產品的屬性進行定義，也未解決房產信托基金產品法律性質不明的問題，可是《通知》為房產信托基金交易規則和標準的構建提供了重要參考。首先，《通知》明確了租房租賃證券化是一項特殊類型的投資產品，需要設立專門的規定，一定程度上認可了其在法律上的獨立地位；其次，從《通知》不難看出，監管層在住房租賃證券化基本條件方面主要的關注點為底層資產的質量以及發行人的資質，底層資產的可靠性是資產證券化結構得以維系的基礎，因此在今后的制度設計中也應當重點關注這一方面。另外，為了在房產信托基金產品發展初期培養投資者信心，可以考慮將房產信托基金納入場內交易，為房產信托基金設立審批要求，并增加較為嚴格的信息披露義務。

（二）配套制度的建設

要想積極穩妥推進房產信托基金在我國的發展，法律制度建設必須先行。缺乏有關房產信托基金的法律規定正是阻礙房產信托基金在我國境內發展的重大原因。因此，應該對《證券法》進行修改，將房產信托基金產品明確地納入“證券”的范疇，并對房產信托基金產品的設立條件、投資管理、信息披露等方面作出詳細清晰地規定。

由于房產信托基金在資產重組過程中可能涉及到雙重征稅的問題，因此建議在資產重組過程中應該免征收土地增值稅與契稅，同時對于持有資產未變現的部分暫緩征收企業所得稅。堅持稅收中性原則，對房產信托基金的投資者只征收一次所得稅即可，避免雙重征稅，從而營造公平競爭、有效激勵、有序經營的制度環境。

（三）投資渠道的拓寬

1.通過房產信托基金發展住房租賃市場。目前，我國金融市場發展尚未成熟的主要原因在于國內融資是以間接融資為主，直接融資為輔的方式。我國租賃性保障房的投資資金主要來源于政府撥款，間接融資存在較高的依賴性，因此僅依靠政府出資的投入是不夠的。在市場經濟下，租賃市場的發展離不開社會資金的參與。房產信托基金出現的最初目的就是通過集合投資者資金，投資于具有收益型的物業，從而獲取以租金為表現形式的投資收益。另外，房產信托基金還可以與政府、房地產企業合作，三方發力收購三四線城市過剩的商品房，再轉售成租賃性保障房，從而解決房地產去庫存壓力的問題。將房產信托基金引入房產租賃領域能夠促進政商合作關系，得到良性發展也能夠有效降低成本，推動民生領域的投資建設，為政府投資提供新思路。

2.通過房產信托基金發展商業房地產。房地產行業在我國國民經濟體系中屬于支柱型產業，同時也是典型的“資金密集型”產業。我國商業房地產的融資方式主要還是依賴于傳統的融資方式，分別為以自有資金為主的內源融資和以銀行信貸為主的外部融資，直接融資方式占比較少。而內源融資受到企業經營狀況的影響，使得銀行信貸成為了商業房地產最主要的融資方式。因此，發展商業房地產的關鍵之處就是如何解決資金的周轉，顯然資產盤活的熱切需求勢必推動商業地產房產信托基金的發展。

（四）產品政策的支持

美國的房產信托基金產品可以說是房地產領域的一個免稅特殊載體，免稅政策是房產信托基金市場能夠繁榮的重要原因。稅收政策是房產信托基金架構中的重要影響因素，我國目前尚未就相關方面出臺稅收優惠政策，這在很大程度上削弱了房產信托基金產品的投資回報率，更是減少了投資者的投資熱情，不利于房產信托基金市場的發展。而在當前中國整體調整房地產行業的產業政策下，給予房產信托基金大幅度的稅收減免可能較為困難，但可以在有限范圍內給予一定的稅收優惠，同時也可以給予房產信托基金其他方面優惠。對于房地產信托基金的稅收優惠并不需要對房地產行業的直接優惠，可以借鑒當前對資本產品所采取的優惠方式，僅對信托基金產品本身進行過程性的稅收優惠，如設置稅前扣除項目、遞延納稅等多種方式。

（作者單位：浙江工商大學法學院）