朱嘯虎談“賣出”的藝術

倪榮頁

風險投資人朱嘯虎的投資案例包括餓了么、滴滴、小紅書、映客、ofo、蘭亭集勢等公司。

他以善于發現未來趨勢中的爆發性成長機會著稱——雖然今天"風口"這個詞已經變味，但過去數年中，朱嘯虎確實是很多風口項目背后早期的投資人，甚至是第一個吹出風的人。

風總有停的一天。投資人應該買入并持有，還是見好就收？應該關注長期價值，還是避免風口跌落？

近期，朱嘯虎在上海參加上海交通大學上海高級金融學院（SAIF）、國際金融家論壇、國際金融家論壇股權投資專業委員會共同主辦的“國際金融家論壇股權投資專業委員會成立大會暨年度論壇”上，談論了長期投資和退出時機之間的辯證關系。

賣得好

“在中國，講‘退出講得太少。大家都講情懷，不愿意講退出，羞于講退出，這實際上對于整個行業是很不健康的。項目怎么在合適的時間點退出，可能比怎么創業、怎么融資更為重要。” 朱嘯虎認為，創業者和CEO們有時需要專業投資者幫助判斷應該怎么退出、什么時機退出、什么方式退出。

項目退出選擇的不同，導致結果的天差地別。

2017年底，朱嘯虎看到共享單車的市場已經飽和，摩拜和ofo兩家公司競爭進入白熱化，但沒有選擇合并。據知情人透露，在最后一次嘗試與ofo創始人戴威溝通未果后，朱嘯虎將手中股份轉讓給阿里，套現離場。

不久后，ofo企業經營陷入一連串的風波之中。曾經ofo被眾多投資機構奉為經典案例，但現在這些機構大多不愿意再提及它。

但是，在金沙江創投的官網介紹中，依然還掛著顏色鮮明的介紹：我們是滴滴出行、餓了么、映客直播、ofo共享單車、去哪兒、上海大智慧和小紅書等優秀創業公司最早期的機構投資者。

金沙江創投的LP在ofo這一項目中沒有虧錢。

2011年3月，朱嘯虎找到在上海閔行交大“送外賣”的研究生張旭豪，談妥了融資條件后，用分批支付的100萬美元成為“餓了么”早期投資人。

2018年4月，阿里宣布以95億美元全資收購餓了么。

7年時間，朱嘯虎在創業者張旭豪身上的投資有了數十倍的回報。

市場上有觀點把餓了么和同期發展的另一家已經獨立上市的O2O巨頭相比較，并為餓了么“感到惋惜”。

然而朱嘯虎心態平衡：“在當時看，張旭豪可能是做出了一點犧牲，但是在今天看，我覺得它是所有人都滿意的一個非常好的結局。”

基業長青的是鳳毛麟角

好的企業，長期持有會帶來高回報——朱嘯虎也同意這一點：“亞馬遜上市時候才4億美金，微軟上市時候才5億美金，騰訊上市時候才6億美金。如果你上市時候就拋掉了，那真的是賣在地板價。”

面對未來，他對比中美兩國市場目前的企業規模發現，在消費互聯網方面，中國的企業體量是美國的1/3（代表性的美國消費互聯網概念公司總市值3萬億美金，代表性的中國消費互聯網概念公司總市值1.3萬億美金）；在金融科技方面，中國企業的體量是美國的1/5；但在企業服務領域，中國相關企業的體量僅有美國的1/100，未來還有廣闊的發展空間。

但他同時也強調，真正值得持有10年，20年的企業是鳳毛麟角，尤其是在高科技行業，變化最快。

“20年前，有一本書非常火叫《基業長青》，那里面有很多優秀的好公司。像IBM、3M、GE，當年都是神話類的公司。他們中有些今天過得還不錯，也有些已經陷入困境。美國納斯達克股指這20年上漲了很多，但是相當多的個股同期持有收益是負的。你如果持有這些公司20年，就是虧錢。在今天的市場環境中，全世界范圍內，能做到基業長青，實在是太難了。某些情況我覺得是不可避免的自然規律，所以怎么退出很重要。”

他以半導體投資為例，十多年前，國內風投就曾大量投入半導體企業，但事實證明這類項目初期投入大，上市后估值卻不高，最終獲得的DPI很小。

“當時這批半導體企業，大部分是只有一條產品線。剛開始可能因為技術壁壘，毛利率比較高，但是隨著時間推移，很多公司會追趕上來，迅速把毛利率降下去，所以賺錢的時間實際上是非常有限的。”

歸根到底，每個創業者遲早都會離開自己一手打造的事業，面臨交棒、出售或者清算的情況。

Finish BIG

美國財經作家鮑.柏林罕（ Bo Burlingham）出版有《Finish BIG》一書，中文版本翻譯為《大退場：企業家如何急流勇退》。

該書作者采訪了數十位出售、交出公司所有權的創業者，并總結了創業者是否能滿意退出的八個關鍵因素。有的企業家會因為退出企業感到痛苦，將交易執行階段形容為“一場為期9個月的拔牙”，而另一些企業家對賣出企業的回憶則是“有趣、刺激、令人興奮、有教育意義”。有些企業家要花費數年才想清楚自己理想的退場方式，而另一些卻似乎憑本能就知道了答案。作者認為，越早開始規劃退場，企業家就越有機會建立起一家更、更強大、更能抵抗打擊，同時市場價值也更高的企業。不幸的是，大多數企業家的退場規劃都做得太晚，他們為自己的拖延癥付出了高昂的代價。

企業家在退場階段有許多問題需要考慮。例如最重要的問題是想把企業賣給誰？賣給一位家庭成員？賣給一家私募股權基金？賣給一家同行競爭對手？公司被收購后，創始人想繼續留任還是離職走人？下家是不是愿意保留原公司的文化？對公司出售后可能給員工們帶來什么影響是？等等等。

在書中，作者認為企業家應該做好充分準備，應對退場的4個階段：第一階段是探索期，它包括探索多種退場方式的可能性，做出一些必要的自我反省，以及判斷自己在退場過程中在乎和不在乎的各類事宜。第二階段是戰略期，在這一階段，企業家需要學會將公司本身視為一件抽象的商品，令它的價值最大化。第三階段是執行期，企業被賣給第三方、被管理層收購、被子女繼承，或者被清算。第四階段是過渡期，該階段企業出售交易的完成，企業家投入人生的下一個目標。

“今天，我們看到很多很多當年很優秀的創業者，在最近都暴雷了。這是非常深刻的、血的教訓。” 朱嘯虎對《大退場（Finish Big）》推崇有加。

朱嘯虎談到，早期風險投資主要應該考慮項目商業模式是否健康，天花板有多高；而不是關心一時的估值和某個板塊的熱點。最終的最終，企業市盈率，還是會回歸到正常的合理水平。

講究“賣出”的藝術與長期持有好的股票并不矛盾。