淺議輕資產類長租公寓的融資模式及風險

楊劭妍

摘 要：近年來輕資產類長租公寓在中大型城市得到了快速發展的同時也暴露了一些問題，本文對該類型長租公寓的發展情況、融資模式進行描述和淺析，并試圖對存在的風險進行分析，以期對引導規范輕資產類長租公寓的融資和發展提供一些建議。

關鍵詞：輕資產 長租公寓 融資 風險

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2019）01（a）-058-02

2015年1月《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》發布以來，國家層面出臺了多個文件鼓勵發展住房租賃市場、住房租賃專業化企業發展，“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”也被寫進黨的十九大報告。在中央政策的指導和多個城市陸續落地房地產租賃市場支持細則下，長租公寓模式得到了快速發展。然而2018年以來，北京等部分一線城市房租價格上漲明顯，從自如的“甲醛門”到杭州鼎家、上海寓見、長沙“咖啡貓”等長租公寓被爆資金鏈斷裂，輕資產類長租公寓的融資模式和風險值得關注。

1 輕資產類長租公寓運營企業發展情況

根據鏈家研究院2017年發布的《租賃市場系列研究報告》，目前我國租賃房屋有4600萬套，共有1.6億租賃人口，據此規模估算，中國的租賃市場年租金規模超萬億。目前我國長租公寓運營企業，按照資產持有劃分，可以分為以下兩種類型：（1）重資產運營型，特點是購買租賃用地或收購已有建筑，對其進行改造后二次出租，賺取租金收入。此種模式對前期投入資金要求較大，攤薄后實際成本低于輕資產，未來可享物業升值空間，但運營企業的擴張速度相對較慢。目前從事重資產運營的主要是國有或非國有房地產開發企業，他們通過購買、拍賣等形式獲得房源，代表企業有首開股份、萬科、龍湖等。（2）輕資產管理型，特點是運營企業通過長期租賃或受托管理等方式獲取房源，通過轉租獲取租金差，此種模式資金占用較少，門檻較低，運營企業可實現快速擴張。此類型的長租公寓品牌有魔方公寓、寓見、自如、紅璞、蛋殼等。

根據長城證券研究所整理的數據顯示，國內輕資產類長租公寓快速擴張，發展迅猛，長租公寓品牌主要分布于北上廣深等一線城市，覆蓋杭州、南京、成都、西安、鄭州等大中型城市。其中，魔方公寓在20座大中型城市均有布局，未來寓也覆蓋了北上廣深等一二線核心城市。自如發布的統計數據顯示，2015年長租公寓門店增長率不足15%，但是2016年增長率接近35%，2017年攀升到40%。目前自如公寓在分散式品牌長租公寓市場規模最大，已有房源40萬間。

2 輕資產類長租公寓融資模式

（1）風險資本股權融資。由于輕資產類長租公寓回報期長、盈利能力不強、現金流不穩定且缺乏可抵押資產等原因，股權融資成為該類型初創公司最受青睞的融資渠道。主要模式是新興長租公寓品牌獲得風險投資基金股權融資，被投資的企業通過轉讓一定的股權得到融資，最終投資方通過溢價并購或者上市退出，獲得收益。股權融資是最低成本的融資方式，除了轉讓股權、稀釋股份的代價，初創公司幾乎沒有資金成本的發生。股權融資雖然早期的規模小，但可以助力長租公寓運營方起步。根據恒大研究所數據，2012年至今，主要的品牌長租公寓共完成59輪股權融資，融資金額合計130.2 億元人民幣，平均單筆融資金額2.2億元。近年來，股權融資的規模有顯著提升，融資金額也逐年走高。

（2）租金收益權ABS。輕資產類長租公寓ABS中，多數以不動產未來租金收益權作為基礎資產，不涉及不動產所有權的轉讓，也不涉及不動產抵押。常見的利用ABS運營模式如下：首先，運營方與房東聯系，承諾包租，利用1～3個月資金獲取房東4～5年長期租賃合約，租金由運營方支付，剩余租金按季或按月支付。擁有租賃權后，運營方統一改造裝修進行出租。之后，運營方以“押一付一”或“押0付一”的噱頭，吸引租戶與選擇使用房租分期的形式進行租金支付。運營方通過與貸款發放機構合作，由貸款發放機構與租戶簽署房租分期小額貸款合同。租戶線上支付一個月房租租金后，剩余11個月的貸款資金，由貸款發放機構一次性支付給運營方，后續租金及貸款服務費由租戶按月償還。運營方獲取資金后，再度用于支付房東租金或用于囤房進行規模擴張，這就形成了可供發行ABS產品的底層資產。最后，將上述底層資產打包成ABS產品到市場上募資，募集到的資金繼續進行上述步驟循環操作。

（3）銀行信貸。銀行參與租賃市場最直接的方法是與運營方合作，為其提供融資服務，合作方以大型龍頭房企旗下的租賃品牌為主，主要方式為提供高額授信以支持長租公寓品牌開發。除了提供貸款外，還參與相關的ABS/ABN發行等。如建行已率先為政府、長租企業、房屋承租人、房屋出租人、中介企業等建立一個住房租賃綜合服務平臺，形成一整套住房租賃服務的金融解決方案。以建行上海市分行為例，該行已推出針對租賃企業從項目建設、房源獲取到租賃運營、資產盤活等全生命周期的住房租賃融資服務，并參與研發資產證券化、房地產信托投資基金（REITs）等創新金融產品。同時，整合和創新推出各類個人金融服務產品，包括“按居貸”“租房貸”、租賃分期等個人融資產品以及“悅生活”等租金便捷支付服務。不僅五大行，目前部分大型股份制銀行都已涉足租賃市場。

3 存在風險

（1）快速做大規模形成壟斷，哄抬房租價格。2018年三季度，北京等部分一線大城市房租上漲幅度較大，市場普遍認為主要原因為長租公寓運營方爭搶房源，哄抬房租價格。類似共享單車市場的競爭，各巨頭在資本支持下采用高成本擴張方式瓜分搶占市場。對于輕資產類長租公寓運營方，通過資產證券化渠道，各類產品的總融資規模得到快速提升，從2017年初的數億規模，迅速攀升到百億級別。又如股權融資渠道，單筆融資規模不斷提升，2016年魔方公寓C輪僅為3億美元，2018年自如A輪融資即斬獲40億元。一旦頭部公司形成壟斷，房租價格極易被幾家公司控制，房租價格持續上漲將擠占租戶的消費需求。

（2）運營方收益和成本倒掛，ABS履約能力存疑。在融資端快速擴張的長租公寓融資成本漲幅明顯，但在收入端，從找房源、進場裝修到出租，受制于產業鏈條，長租公寓項目并不是短期回報行業，6～18個月回本已是樂觀估計，這其中任何環節資金鏈的斷裂都會造成無法挽回的后果，又由于運營方經營管理水平參差不齊，部分公寓品牌出租率低，目前絕大部分企業仍未找到真正的盈利模式。住房租賃ABS市場兩三年后可能面臨過剩問題，資產收益率下降，屆時融資方當初過高的承諾能否及時兌現值得關注。

（3）資金鏈斷裂導致風險不合理轉移。根據公開報道，2018年8月22日，杭州鼎家網絡科技有限公司的長租公寓公司宣布破產，導致約4000戶租客受損。鼎家的案例中，運營方許諾租戶使用“押一付一”方式繳納房租，租戶卻在不知情的情況下使用了網絡分期貸款。其運營方式即通過租金貸，利用租戶信用為自己提供擴張資金。鼎家破產后，房東未收到房租停止出租，租戶若要繼續承租，則需要另付房租，同時繼續償還前期的分期貸款，等同于支付雙份租金。類似鼎家的操作，運營方自身無需提供自有資金，利用租戶信用形成底層資產用于發行ABS，直接從市場上獲取資金實現囤房、炒高房租、擴大自身規模、資金期限套利多重目的，且將風險轉移至房東、租戶以及ABS產品投資者。

（4）房租大幅波動將引發社會問題或系統性風險。一種情況是，當租房市場處于上行期的時候，且有持續的新房源和源源不斷的新客戶入場，長租公寓運營方的資金鏈就不會斷。但一旦房租停止上漲甚至下行，運營方無法繼續支付房東的租金，將比P2P爆雷更嚴重，導致全行業大崩盤，從而引發嚴重的社會問題。另一種情況是，若房租持續上漲，租戶大量違約退租，長租公寓運營方資金鏈也會出現問題，風險傳導至金融機構，也可能引發類似“次貸危機”的系統性風險。

4 對策建議

（1）建立健全監管細則，加強對輕資產長租公寓過度金融化的監管。一是嚴把“資金關”，避免房企為搶占市場借租賃住房政策而過度融資，導致運營管理跟不上引發風險等。二是鼓勵長租公寓規范發展，各地針對性地對長租市場資本運作及融資渠道出臺監管細則，規范融資和運營，避免風險的不合理轉移。

（2）完善相關法律法規，加強對公共住房租賃的指導。從國外發達國家經驗看，維持穩定的租金需要制度保障。例如，德國對于公共住房租賃機構，政府給予適當補貼，并通過準人門檻、租金管制等手段進行管理，當約定使用年限到期后，租賃住房不再受約束也不再享有政府補貼，其所有者可以根據市場確定租金。目前不少城市已經出臺了租賃相關文件和政策，但還未上升到國家法律層面，建議加強對公共住房租賃的指導，避免房租持續上漲或下跌可能引發的風險。

（3）加強運營管理和品牌價值管理。鼓勵長租公寓運營方在提供基本住房租賃服務的基礎上，結合租戶實際需求，定制高水平和個性化服務，形成完整的租賃產業鏈，以此拓寬業務范圍，增加租客黏性、降低租客流失率，進而增加運營收入和品牌溢價，推動長租公寓品牌持續健康發展。

參考文獻

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