錢學(xué)鋒：注冊制改革將終結(jié)全民PE時代

倪榮頁

近期，市場盼望已久的新證券法正式修訂通過，并將在2020年3月1日起施行。本次修訂最引人關(guān)注的內(nèi)容，莫過于全面推行證券發(fā)行注冊制度。在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制改革后，國內(nèi)資本市場發(fā)展又跨過一道新的里程碑。

《陸家嘴》記者最近采訪漢理資本董事長錢學(xué)鋒，邀請這位經(jīng)歷資本市場二十多年風(fēng)云起伏的投資老兵談一談他眼中的創(chuàng)投市場新變化、新分化、新進(jìn)化。錢學(xué)鋒預(yù)測，注冊制下中國的資本市場將重新洗牌。在“科創(chuàng)板”、“創(chuàng)業(yè)板”和“新三板”組成的“新三國演義”下，曾經(jīng)的公司價值體系將會被打破，更多優(yōu)秀公司將會涌現(xiàn)出來。市場的新變化將會導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)業(yè)績進(jìn)一步分化，優(yōu)秀的投資人需要保持獨(dú)立思考，自由判斷，不斷進(jìn)化，適應(yīng)環(huán)境。

注冊制改革將終結(jié)全民PE時代

《陸家嘴》：科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行了一段時間。最近市場又有股轉(zhuǎn)系統(tǒng)精選層、證券法修訂等新規(guī)則變化。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)該如何看待注冊制改革？

錢學(xué)鋒：2009年創(chuàng)業(yè)板正式推出，“忽如一夜春風(fēng)來，千樹萬樹梨花開”，我們這個行業(yè)在過去的十年全面爆發(fā)，幾乎進(jìn)入全民PE時代。

10年走一回，行業(yè)變遷經(jīng)歷幾次寒冬。到2019年，科創(chuàng)板的推出、注冊制的試點(diǎn)，以及未來注冊制的全面推廣，意味著全民PE時代的終點(diǎn)。

注冊制試點(diǎn)推出后，我預(yù)測中國的資本市場要重新洗牌，因?yàn)樾碌母鼉?yōu)秀的公司會涌現(xiàn)出來，傳統(tǒng)證券市場的估值體系、價格體系就會發(fā)生變化。好比以前一批北大、清華、復(fù)旦、交大畢業(yè)的“企業(yè)優(yōu)等生”、“企業(yè)特長生”不能進(jìn)入境內(nèi)資本市場，注冊制后他們就可以不再受不必要的限制，真正與國內(nèi)資本市場對接。這種情況下，很多傳統(tǒng)企業(yè)的價值體系就會被打破，很多公司的股價會跌。你別看A股主板現(xiàn)在是3000點(diǎn)，我覺得里面還有繼續(xù)分化的空間。

股權(quán)投資人將在未來一兩年內(nèi)出現(xiàn)分化：好的機(jī)構(gòu)業(yè)績就一飛沖天，進(jìn)入到全面豐收期；如果沒有能與時俱進(jìn)的機(jī)構(gòu)，收益也可能出現(xiàn)直線下滑。我們叫“客觀數(shù)字比辭藻要喊得更響”（Number speaks lauder than words）就是這個道理。

最終成熟的市場還是往頭部去集聚，因?yàn)檫@個市場本身是“一九”分化。現(xiàn)在我們這個市場上一成的基金管理公司賺了九成的錢。

《陸家嘴》：變革下，哪些領(lǐng)域還有投資機(jī)會？

錢學(xué)鋒：從2004年成立以來，漢理一直奉行兩個投資理念，一個叫價值投資，一個叫趨勢投資。

趨勢投資就要看資本市場的大的方向。比如我覺得現(xiàn)在的注冊制改革，就是政策紅利。這是10年、20年一遇的紅利，就像的當(dāng)年法人股一樣，是很難得的。未來我們堅(jiān)定地看好中國的資本市場的改革，不受悲觀的論調(diào)影響。

而價值投資就是要看項(xiàng)目的基本面，企業(yè)所處的行業(yè)、商業(yè)模式、團(tuán)隊(duì)構(gòu)成、核心競爭力等。

趨勢投資和價值投資兩者是相輔相成的。趨勢投資就是抓住大變革機(jī)會，價值投資就是找到好企業(yè)。如果用風(fēng)口理論來說，當(dāng)風(fēng)來的時候，你手上沒豬的話，也沒什么東西能飛起來。投資必須要持有真的優(yōu)秀的公司。

新一代的價值趨勢，我用所謂的5個T概括。一是IT信息技術(shù)，二是DT大數(shù)據(jù)技術(shù)，三是FT金融科技，四是ET新能源技術(shù)，五是BT生物技術(shù)。現(xiàn)在我們講的科技創(chuàng)新企業(yè)，也主要圍繞著這5個T定義。

何為優(yōu)秀的投資人

《陸家嘴》：新環(huán)境下，怎么樣的投資人是好的投資人？

錢學(xué)鋒：以我的經(jīng)驗(yàn)，一個好的投資人是獨(dú)立思考、自由判斷、能夠抗壓的投資人。

我們很多成功的投資案子，當(dāng)年都是不被看好的。當(dāng)90%的投資人都看好，其實(shí)這個案子價格已經(jīng)被炒高，所以投資的安全邊際實(shí)際是很小的。

做投資千萬不能人云亦云。比如我就不看好一些創(chuàng)業(yè)比賽項(xiàng)目的冠軍。大家都說好，未必這個項(xiàng)目最終會跑到最后。大家不看好，也并非真的沒有價值。在上一波互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時期，有投資人成功賣出一批互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。當(dāng)時覺得是拋在高點(diǎn)、勝利大逃亡，實(shí)際上有些股票后來翻了好幾十倍，離場的投資人就沒賺到大錢。當(dāng)年馬云在早期融資時，跑到硅谷聊了多家VC，沒有一家愿意投他。孫正義跟他聊了20分鐘就發(fā)出要約。

這個就是眼光，獨(dú)立思考這個東西很難，是久經(jīng)考驗(yàn)千錘百煉出來的綜合能力。

《陸家嘴》：就像巴菲特所說“別人恐懼，我貪婪；別人貪婪，我恐懼”？

錢學(xué)鋒：是的，做投資需要獨(dú)立思考，不能人云亦云，有時候甚至是需要一點(diǎn)逆向思維。

舉個例子，我們資本市場新的“三國演義”格局正在慢慢形成：科創(chuàng)板是一極、創(chuàng)業(yè)板是一極、新三板和推進(jìn)的精選層也是一極。這是一個多層次的資本市場。新三板源源不斷地把優(yōu)質(zhì)企業(yè)的苗子推到資本市場中，讓金融資本滋潤這些苗子。當(dāng)企業(yè)成長后，再轉(zhuǎn)而向其他板塊輸送上市公司。

漢理目前管理的基金中，有兩支基金是專門投新三板的。過去三年，新三板交易不活躍，很多股票價格在底部徘徊。過去曾有一段時間，有些好朋友勸我快撤（出新三板）。對于這些善意的建議，我洗耳恭聽，但是沒有付諸行動。現(xiàn)在我慶幸當(dāng)時沒有撤。

因?yàn)槲覉?jiān)信新三板缺乏流動性的情況是暫時的。好的企業(yè)就像金子一樣，總是會發(fā)光的；只是太陽暫時沒出來，所以它沒有被別人發(fā)現(xiàn)，但是總有一天烏云擋不住太陽，這樣的企業(yè)就能發(fā)光。

今年我們堅(jiān)守新三板“金子”的策略就有了很好的回報。

《陸家嘴》：新環(huán)境下，對創(chuàng)業(yè)者來說有什么值得注意的？

錢學(xué)鋒：做創(chuàng)投做VC實(shí)際上也是一種創(chuàng)業(yè)。

對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)99%的人都是因?yàn)榭匆姡韵嘈牛坏莿?chuàng)業(yè)就需要先相信，才能看見。這種信念不是一種癡心妄想，而是一種夢想、一種熱情，堅(jiān)持相信它未來會成真。

我們VC投資的，也在不斷考慮怎么樣進(jìn)化適應(yīng)環(huán)境。漢理的計劃就是做賦能型生態(tài)型的投資，我們打造了一個A輪學(xué)堂項(xiàng)目。

初創(chuàng)企業(yè)從天使輪邁向A輪過程中，會面臨形形色色難題，諸如如何撰寫商業(yè)計劃書、如何與VC談估值以及完成A輪融資等。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)需要系統(tǒng)的知識和培訓(xùn)以及更精準(zhǔn)的圈子來面對融資的挑戰(zhàn)。“A輪學(xué)堂”旨在打造國內(nèi)首家以A輪融資為主題的創(chuàng)投社區(qū)，為初創(chuàng)企業(yè)和投資人提供線上資訊與社交、線下培訓(xùn)與路演等服務(wù)。