陸磊：貨幣政策面臨新命題

李策

春節過后，A股再次上演“春季躁動”，漲勢如虹；1月新增人民幣貸款與社融規模皆超預期；備受期待的科創板制度規則體系紛紛落地。面對這些新氣象和利好，投資者情緒轉暖，都躍躍欲試恐失先機。

站在2019年的新起點，我們面臨哪些“變”與“不變”？中國經濟在新的一年將何去何從？貨幣政策如何把握松緊適度？萬眾矚目的科創板又將引領哪些方面的深化改革？帶著這些問題，《陸家嘴》采訪了國家外匯管理局副局長陸磊。

外匯改革目的是促進貿易投資自由化、便利化

《陸家嘴》：最近，人民幣對美元匯率表現強勢，你怎么看待人民幣這個行情？

陸磊：第一，改革永遠是第一位的，匯率只是市場運行的結果，匯率波動主要是對經濟基本面和各類沖擊的綜合反映。匯率形成受經常項目和資本項目影響，更進一步，經常項目和資本項目是經濟競爭力的反映。簡單說，貨物和服務質優價廉或者不可替代，自然輸出就多、投資吸引力就高，外匯就流入，匯率就升值。

第二，外匯市場改革的目的不是為了穩定匯率，而是促進貿易投資的自由化、便利化，也就是服務經濟基本面。可以設想，如果在一個經濟體內部，交易成本更低、貿易投資自由化便利化程度更高，匯率穩定就不成其為難題。反過來，我們注意到一些新興市場出現了明顯的貨幣貶值，根本性原因還是在于交易成本高、存在制度性扭曲。

第三，匯率是高頻波動的指標，波動意味著風險，因而改革的關鍵是使市場主體具有風險吸收能力，并發展風險管理工具。所以，成熟市場經濟體都采取浮動匯率制度，在很大程度上培育了市場主體的風險管控自主性和能力。

《陸家嘴》：在宏觀審慎管理框架之下，你認為我們的匯率制度完善嗎？對于固定匯率制度、資本自由流動和獨立的貨幣政策的不可能三角，處在哪一個組合中，未來應該向何種組合發展？

陸磊：止于至善。沒有一種匯率制度是絕對完善的——比如固定匯率、單一盯住和參考一籃子貨幣等制度都有其利弊，但是我們有不斷地向善的本能和不斷追求的動力，所以我們的資本項目可兌換程度越來越高、匯率形成機制日益成熟。

一方面，改革開放越來越讓實體經濟感覺到便利、高效；另一方面，著力加強系統性風險管控。在外匯市場上，我們初步構建起了宏觀審慎加微觀合規兩位一體的風險管理框架。合規性監管容易理解，所謂宏觀審慎，目的是針對羊群效應和單邊一致性操作引發的市場大起大落，有力有效實施逆周期調節。

當然，還需要在目標區間、工具箱、實時反饋等方面不斷推進和完善，應對日新月異的金融科技發展，相應建立監管科技框架。

新動能板塊長期存在戰略性機遇

《陸家嘴》：中國目前外部形勢復雜，變中有憂，內部要穩中求進，既要穩增長又要調結構，從機構投資者來說，如何看待這種形勢，請你給一些建議。

陸磊：金融要服務實體經濟，這是金融資源配置的根本目標，也是區分投資和套利的基本尺度。我認為，從長期看，在一個變革時代，轉型和新動能都意味著戰略性機遇，但需要專業識別和判斷能力，因此對機構投資者的專業要求更高。當前，機構投資者還處于發育成長期，從經驗看，只要存在市場，總會存在成敗。但是，我們要認真補短板，少走彎路。在中期，中國金融市場的影響力不斷提高，各個市場被納入MSCI和Bloomberg指數，全球吸引力處于上行期。在短期，經濟基本面穩中有進的大環境沒有變，利率和匯率等基礎性價格對各個市場的聯動影響自然會凸顯。總體看，流動性合理充裕加上外匯市場平穩有序，應該為各個金融市場良好運行準備了基礎性的條件。

《陸家嘴》：短期房地產政策是否會因為服務于“穩增長”而再度有所松動？如何看待房地產市場的定位和未來發展？

陸磊：從世界各國的實踐經驗看，房地產的繁榮或低估是經濟增長和經濟地理的客觀結果，而不是也不可能是政策動機或出發點。比如紐約、倫敦、東京和上海等全球性經濟中心城市，因其經濟繁榮和人口凈流入，會出現長期的房地產市場繁榮。而另外一些地方的情況也許恰恰相反。因城施策是很好的政策選擇，從經濟社會的其他層面入手，提升城市的吸引力，也許我們的房地產市場會發展得更加健康、穩健、均衡。

《陸家嘴》：面對外部不確定因素增多，對于我國經濟新的增長點，有觀點認為應刺激內需，提升消費。在新舊動能轉化中，你認為中國新的經濟增長動力是什么？

陸磊：從經濟規律和經濟史看，新動能的形成不一定伴隨著增長率的上行。一個經濟體從欠發達走向發達、從新興市場走向成熟市場都必然經歷從起飛到著陸的過程——也就是說，發展初期的高速增長必然向成熟階段的低增長率收斂。在這一層面，經濟增長理論、產業經濟學和發展經濟學已經做了大量研究。

隨著中國經濟從高速增長轉向高質量發展階段，我們起碼需要做三個方面的目標和策略調整。一是不宜再過于關注GDP增速，而應該關注百姓更關切的一些指標，比如綠色發展、人居環境、受教育程度、醫療保障等。

二是關注要素稟賦。所謂要素稟賦就是你這個經濟體最好的資源是什么，你的短板是什么，這就叫要素稟賦。中國在過去若干年當中成為世界最偉大的制造型經濟體，就是人口年齡結構和土地資源等要素稟賦決定的。在新舊動能轉換中，關鍵要看人力資源要素稟賦的向上遷移。我們一年1300萬的新增就業當中，高等教育畢業生有841萬。這一占比，決定了我們的發展必然脫離原本的低成本勞動力稟賦，具備邁向中高端的資源儲備。

三是承受新舊動能轉換的痛苦。熊彼特指出，創新和新動能會解構傳統生產方式，因而會造成結構性失業。一些經濟體可能會停滯于某一種發展階段，比如說資源的詛咒，資源國難以發展高端的行業。要冷靜分析新舊動能轉換，一定要考慮以上三個，目標設定、要素稟賦約束和新舊動能轉換所帶來的負面沖擊的承受力。

《陸家嘴》：有人認為，經濟周期服從房地產周期，2019年仍將延續房地產周期的下行趨勢，這是否意味著今年經濟仍面臨較大下行壓力？

陸磊：從長期來看，經濟增長水平下臺階是客觀規律，無需過度解讀或憂慮。道理很簡單，一個經濟體走向高端化必然伴隨著現有經濟總量盤子規模的持續擴大，基數大了，同樣的增加值反映為增長率必然下降。也就是說，經濟增長收斂于均衡水平是必然經歷的進程。

市場上存在很多關于“底”的判斷，這是從短期看的。在經濟學意義考量，即使長期增長處于收斂態勢，短期波動依然存在。這是因為，短期內——比如說一個季度或一年內，我們會面對各種沖擊和擾動，我們會因此悲觀或樂觀，并進而通過自己的決策行為影響金融市場的價格和數量指標。在信貸市場上，體現為貸款額和利率波動；在資本市場上，體現為發行、交易量和指數；在外匯市場上，體現為匯率。

具體到2019年，外部沖擊因素將持續存在，而我們應該跳出固有框架看問題，更多關注要素就業水平。其含義是，就業不僅僅是勞動力或人力資本要素，還包括資金、技術、土地等各類要素是否充分就業。一旦要素閑置，特別是資金要素閑置，一般會導致金融風險。實際上，這會體現為過多的資金追逐少數投資標的，形成泡沫、高杠桿和未來更低的回報甚至呆壞賬。

貨幣總量松緊適度并未大水漫灌

《陸家嘴》：央行公布1月金融數據，新增人民幣貸款和社融規模增量雙雙超預期，經濟下行趨勢下，貨幣政策寬松是不是必然？

陸磊：宏觀調控的基本方法論是逆周期。當經濟面臨一定的下行壓力，貨幣政策和財政政策都應該進行相應調整。因此，我們觀察月度信貸、社融、貨幣供應量的增長，應該說這些指標都基本符合實體經濟需求、金融體系流動性管理需求和宏觀政策調控方向。

穩預期是貨幣金融政策的關鍵環節，甚至可以說，隨著現代金融市場發展，預期的重要性不斷凸顯。預期受兩個因素決定。一是實體經濟走勢，我們一般稱為基本面，屬于經濟自身的內生變量。二是調控政策，我們一般稱為政策面，屬于干預型、矯正型的外生變量。

可以說，市場對一切金融變量的預期及其變化都會受到上述兩個因素影響。比如利率：從基本面看，利率是融資定價，受實體經濟部門的盈利能力和風險影響——風險越高，預期的利率就應該越高，起到對資金投入方的風險補償作用；從政策面看，中央銀行投放的基礎貨幣越多，流動性越合理充裕，資金的價格就應該下行。而資金價格下行會降低企業成本，并塑造全社會對實體經濟部門盈利能力上行的預期。在現實中，預期會快速反映成市場決策和行為，形成信貸、股票、債券和外匯市場的聯動。

那么從預期角度出發，市場參與主體和政策當局實際上都在做如下評判：一是經濟走勢如何，以此形成預期基調；二是經濟面臨哪些可能的沖擊，就是我們經常說的“黑天鵝”和“灰犀牛”事件擾動；三是政策對短期波動和中長期趨勢的應對如何，以此形成對未來平穩發展的信心。

應該說，中央經濟工作會議所提出的經濟走勢判斷、應對沖擊的預案和宏觀調控政策取向是客觀準確的，由此，有理由相信，當前和今后一個時期宏觀經濟運行的基本方向不變，就是“穩中有進”，貨幣政策應該也能夠做到穩健中性，金融市場流動性和實體經濟融資會保持合理充裕。

《陸家嘴》：目前的政策要穩中求進，還有底線思維，可不可以說貨幣政策會相對寬松或者走向寬松了？

陸磊：問題導向和底線思維是包括中國在內的各國中央銀行都在不斷研究和改進的新命題。以往，中央銀行考量的目標相對比較單一，比如盯住通貨膨脹率；而當前，特別是2008年全球金融危機以后，各國都試圖建立貨幣政策和宏觀審慎管理雙支柱政策框架。

所謂宏觀審慎管理，關注的是系統性金融風險和系統重要性金融機構安全性。在我國，經常提到的一句話是“牢牢守住不發生系統性風險底線”。可見，中央銀行的理論也是在不斷前進的。以美聯儲、歐洲中央銀行為代表，除了經濟運行外，它們還要關注整個金融體系的流動性、機構和市場風險間的相互傳染，因而把金融穩定這個指標納入到了中央銀行在流動性供給層面上的一個考量。比較典型的案例是在美國量化寬松期間，美聯儲和美國財政部救助美國國際集團的操作，目的是守住底線。

從貨幣總量看，衡量寬松與否的一個重要指標是宏觀杠桿率，通常用負債或貨幣量與GDP做比較。2018年以來，我們穩住了杠桿率，改變了過去幾年快速上升的態勢。因此，我們很難說貨幣政策走向了大水漫灌式的寬松或中國版量化寬松。應該說，政策的松緊適度、流動性的合理充裕、企業融資成本的基本穩定是不變的方向，同時要針對市場出現的新擾動、新沖擊作出實時反應。