G三峽EB1暗漲

孔馳

G三峽EB1（132018.SH）對很多投資者而言，是陌生的名稱和代碼，實際上它是上交所為數不多可供普通投資者交易的AAA級可交換債之一。不同于2017年可轉債信用申購新規之后的擴容，可交換債的公開發行一直不溫不火。G三峽EB01是其中較有曲折但驚艷綻放的一只。

在4月初的發行中，G三峽EB1采用比較少見的網上公開發行和網下合格機構投資者詢價配售相結合的方式。其中網上通過上交所定價公開發行20億元，網下由發行人與主承銷商根據簿記建檔配售發行180億元。

網下利率詢價中，合規機構利率詢價區間是0.5%-1.5%。最終簿記建檔利率確定為0.5%每年，說明網下合格機構非常看好這一可交換債券。在200億元的發行體量下，0.5%的年息利率創下公募可交換債券發行以來的最低利率。

隨后T+1日的網上申購中簽率公告顯示中簽率為0.3575%，顯著低于同為央企中石油集團2018年公開發行18中油EB的3.274%，也低于幾個月前一些可轉債網上發行的中簽率。網下利率詢價信息和網上申購數據都顯示出各類投資者對本期債券的熱捧。

但在G三峽EB1登陸上交所的首日交易中，最后收盤報收98元，最高價僅100.01元。讓前期所有的申購機構和個人全線套牢了。從發行的熱捧到上市破發，從4月3日利率往下限詢價到4月25日上市破發，市場發生了什么？

4月19日，政治局召開的工作會議對經濟更為樂觀，重提結構去杠桿，隨后央行重提控制流動性總閥門，讓市場有了“政策頂”預期。流動性4月中下旬開始趨緊，隔夜回購利率從之前1%飆升到3%。權益市場也開始破位下跌展開一波調整。

可交換債廣義上屬于可轉債，也同樣對資金面敏感，同時估值反映權益市場情緒和預期。G三峽EB1的上市時機可謂生不逢時，才出現了破發。

但它在可交債中屬于股性、債性兼具，平價較高、評級高，是稀有的優質債券含權產品。破發對低風險偏好投資者、絕對收益投資者、類固收益投資機構而言都是極好的配置機會。

觸及102元后，G三峽EB1開始短暫橫盤震蕩，部分投資者選擇獲利了結，畢竟作為現金替代或申購策略已經賺到2%-5%;第三個位置是105元左右，很多投資者認為短期漲幅已經不低，但就是在這樣的不堅定中，G三峽EB1反而成為阻力最小的品種，迅速創下新高。

因為此時的內外部環境都在刺激這一AAA級的債券上漲：內部環境下，實際利率向下，避險情緒抬高，國債連漲;外部環境更是直指降息。本輪AAA可轉債在資產荒配置蜂擁而至的上漲邏輯非常清晰。

當前G三峽EB1已經拉升到110元附近，開始震蕩，未來投資價值幾何？

除了它的一些債項特征，不得不強調G三峽EB1換股標的是長江電力（600900.SH）。長江電力自2003年上市以來，標簽幾乎等同于業績穩定增長、超級藍籌白馬、現金分紅奶牛，未來前景依然明朗。

同可轉債一樣，在可交債的投資中，正股是影響可交債價格走勢的中長期變量，可交債的價格和其正股的走勢息息相關。

復盤G三峽EB1在上市以來的低點漲幅是14.5%，但正股長江電力同期的漲幅約18%?？梢钥闯?，G三峽EB1的上漲主推力量也來自正股的強勁，而其債性特征實際上是給投資披上低風險的外衣。當前110元的價格，產品價格的波動放大是必然，但總體依然屬于低風險的范疇，仍具備可轉債“進可攻，退可守”的秉性。

鑒于G三峽EB1的債性條款和時間推移（久期變短），即使正股價格發生調整風險，債券價格也不太可能跌回100元。而正股價格如果保持長牛上升趨勢，則其也將同步上漲，根據換股價修正的條款，G三峽EB1也能享受到正股每年的高額分紅紅利并且有避稅的效果。

不過，如果把G三峽EB1作為長江電力的替代投資，這部分債券市值在當前新股申購政策下無法參與打新，不能當作投資者的“打新門票”，將損失一部分打新的收益。