分拆上市機遇　科創板先行

魏偉

2019年8月23日，中國證監會正式發布關于就《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》的公開征求意見稿（下稱“征求意見稿”），在時點以及力度上超出市場預期。

征求意見稿細則核心在于分拆上市條件（盈利、關聯交易以及同業競爭）、上市公司信息披露及內控要求、中介機構責任和義務，以嚴格信息披露制度及懲罰機制作為硬約束，監管難點在于對分拆上市合理性、可行性以及合規性的認定。

分拆上市本身是公司自發的經營管理行為，在海外資本市場已經有多年的成熟經驗。合理的制度設計決定分拆上市這一制度供給的效率和價值，并可引導和規范上市公司分拆上市行為的發展方向。

科創板改革契機

征求意見稿在分拆上市條件上較為合理，在信息披露、公司內控、中介督導以及處罰方面加大約束力度，整體細則設定和香港制度較為相似;監管踐行提升上市公司質量的資本市場改革方向，以科創板平穩起步經驗為起步全面推開，落地于服務實體經濟發展，明確除卻不得分拆金融業務子公司外，對行業以及上市板塊并無限制，并允許借殼上市。

第一，上市公司分拆條件較為寬松，要求分拆子公司的獨立性，具有盈利條件約束。除卻不得分拆金融業務子公司外，對行業以及上市板塊并無限制。上市公司分拆條件主要在兩方面，一是盈利;二是獨立性。

一方面，盈利上要求近三個會計年度連續盈利，且扣除按權益享有的擬分拆上市所屬子公司的凈利潤后，不低于10億元（以扣除非經常性損益前后孰低值計算）。另一方面，獨立性及關聯交易方面上，基本和此前2010年創業板分拆上市條件相一致，擬分拆主體占上市公司凈利潤50%以內及凈資產在30%以內，新增在近36個月未受到證監會行政處罰以及12個月內未受交易所公開譴責要求，體現出加大違規打擊力度的監管意圖。根據Wind統計，近三年凈利潤及扣非凈利潤超過10億元，滿足存續時間三年、且未涉及出具保留意見及證監會和交易所處罰的上市公司共計185家。

第二，嚴格信息披露制度及公司內控約束，信息披露遵照重大資產重組規定，股東大會應逐項審議分拆事項。征求意見稿要求上市公司參照重大資產重組的相關規定披露相關信息以及提示風險;董事會應當切實履行職責，股東大會應當就董事提案中有關所屬子公司分拆是否有利于維護股東和債權人合法權益、上市公司分拆后能否保持獨立性以及持續經營能力等進行逐項審議并表決。

第三，加大中介機構責任及義務，需聘請財務顧問持續督導一年。征求意見稿提出，上市公司分拆的，應當聘請具有保薦機構資格的證券公司擔任財務顧問履行職責。一是對于上市公司分拆進行盡職調查并出具審查意見;二是對境內上市公司當年剩余時間及其后一個完整會計年度進行持續督導，在年報披露之日起10個工作日內出具持續督導意見，并予以公告。

第四，分拆子公司需符合境內上市規則，可借殼上市。征求意見稿明確，上市公司所屬子公司在境內上市，仍須履行境內發行上市程序。涉及首次公開發行股票并上市的，應當遵守證券發行上市、保薦、承銷等相關規定;涉及重組上市的，應當遵守上市公司重大資產重組的相關規定。

第五，加大對分拆上市概念炒作以及相關違規行為的打擊力度。起草說明中明確提出，要依法依規嚴格實施監管，為防范分拆過程中可能存在的信披違規、內幕交易、操縱市場等違法違規行為，抑制“忽悠式”分拆、借分拆概念炒作等亂象，將依法嚴厲打擊違法違規行為。

當前資本市場環境已有較大改善，分拆上市具有制度基礎，殼價值降低，投資者結構改善，上市公司信息披露及內控制度在加強建設。

第一，上市公司殼價值大幅降低。一方面，新股上市的堰塞湖現象有所解決;另一方面，退市力度大幅加強，2019年上市公司退市家數大幅抬升。

第二，A股市場的投資者結構有所改善。在MSCI納入的契機下，境外資金開始大幅流入A股市場，養老金也在加速入場，機構投資者力量加劇，整體環境在持續改善。

第三，上市公司信用披露及內控制度在加快建設，證監會自2019年以來開始嚴厲打擊股東資金占用等行為，加大對財務造假等一系列信息披露造假上市公司的打擊。

分拆上市可滿足服務于實體經濟新舊動能轉換以及滿足上市公司專注主業的經營需求。一方面，中國處于新舊動能轉換的關鍵時期，內外環境均不容樂觀，加大對新興業務的融資支持是當前金融服務的關鍵;另一方面，專注主業經營同時也是提升上市公司質量的經營要求，上市公司將優質的新興業務部分分拆上市可有利于經營業務信息更充分且及時的披露，有助于母子公司的估值重塑，降低信息不對稱風險以及公司治理的改善，讓子公司在新興行業的經營決策中不再受集團層級化和集中化的管理程序約束。

分拆上市對資本市場影響意在長遠，從海外經驗來看，分拆上市的優質企業可受益于主業聚焦和新發展，業績以及估值得到雙抬升。

科創板分拆上市現狀

盡管分拆上市細則對于上市板塊不做限制，但是科創板憑借其上市條件、高估值以及流動性有望成為A股市場分拆上市的主要板塊。

2019年科創板新登場，證監會再次釋放允許境內分拆上市的信號。2019年3月1日，證監會發布的《科創板上市公司持續監督辦法（試行）》中提到“達到一定規模的上市公司，可以依據法律法規、中國證監會和交易所有關規定，分拆業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。”目前科創板分拆上市的相關細則還未正式出臺，但上市公司對于分拆細則預期的熱度不減，多家上市公司發布公告表明科創板分拆上市的意愿。在科創板平穩起步后，證監會正式公布分拆上市的正式意見稿，彌補此前分拆上市的制度空白。

一方面，心脈醫療（688016.SH）作為首家H股分拆至科創板上市的公司，為后續提供示范作用;另一方面，已有多家A股上市公司表明分拆科創板上市的意愿。交易所在對審核分拆上市企業的問詢中尤其關心關聯交易、公司治理、經營等方面的獨立性，具有獨立經營能力的高成長性業務將迎來契機。

A股市場當前已有多家公司表明了科創板分拆上市意向。據不完全統計，截至目前，已有9家A股公司明確表態將分拆子公司于科創板上市，深康佳A（000016.SZ）、東港股份（002117.SZ）與首航節能（002665.SZ）在公告中明確表明進軍科創板的意愿;樂普醫療（300003.SZ）和上海電氣（601727.SH）于年報中披露了積極推進科創板分拆上市的計劃;金固股份（002488.SZ）和力帆股份（601777.SH）分別在深交所和上交所的互動平臺上透露了科創板的規劃;嶺南股份（002717.SZ）和西部材料（002149.SZ）在公司調研時表明了科創板分拆上市的意愿。各公司的科創板分拆上市計劃均在陸續推進中，伴隨著細則正式出臺，預計A股公司將會進行陸續申報。

心脈醫療成為H股分拆赴科創板上市的首例。港股分拆至A股上市的可行性得到落實，H股微創醫療（00853.HK）已成功將子公司心脈醫療（688016.SH）分拆至科創板上市，成為H股分拆赴科創板上市的首例，為后續提供示范經驗。目前港股共有兩家上市公司分拆子公司至科創板申報上市，分別為威勝控股（03393.HK）和微創醫療（00853.HK）。威勝控股旗下的威勝信息已進入第二輪問詢環節，目前由于財報有效期已過而處于中止狀態，微創醫療（00853.HK）的心脈醫療（688016.SH）作為首家科創板上市公司已于7月22日上市交易。

隨著對分拆上市企業問詢的逐步深入，交易所對于分拆企業的審核條件日漸明晰。整體來看，獨立性是交易所關注的焦點，相對于其他上市公司的問詢回復，分拆上市公司在持續經營能力、公司股權結構和關聯交易對獨立性的影響、同業競爭等方面涉及的篇幅更多。

其中，上交所對心脈醫療的三輪問詢中均涉及到關聯交易對獨立性的影響，心脈醫療約20%的關聯交易占比受到交易所的重點關注。上交所對威勝信息的兩輪問詢中涉及到了關聯交易、股權結構對獨立性的影響以及財務、研發等經營的獨立性。東港股份在發布公告表明分拆上市意愿后，深交所即對其進行了問詢，問詢中涉及了董監高對子公司的持股比例，子公司人員、資產、財務、機構、業務等方面的獨立性，子公司的持續經營能力等，可見獨立性是監管層關注的重點。