中信建投再遭同業賣出評級

方斐

8月23日，中信建投發布了2019年半年報，根據半年報，中信建投上半年實現營業收入59.06億元，同比增長12.21%;實現歸母扣非凈利潤23.16億元，同比增長37.48%，加權平均ROE為5.31%。其中，二季度實現營收27.98億元，同比增長11.31%，環比下降9.97%;實現歸母扣非凈利潤8.42億元，同比增長20.13%，環比下降42.91%。

分業務板塊來看，上半年，中信建投投行業務實現營業收入16.17億元，同比增長15.23%，暫列行業第一。此外，中信建投財富管理業務板塊實現營業收入21.56億元，同比增長12.93%;交易及機構客戶服務業務板塊實現營業收入11.85億元，同比增長7.97%;投資管理業務板塊實現營業收入7.28億元，同比增長20.15%。

就營收貢獻彈性而言，上半年，中信建投投資收益+公允價值變動損益同比增長60%，其中投資收益同比增長112%，成為業績貢獻的最大彈性。就營業利潤來看，財富管理業務利潤率大幅增長18.94個百分點，推動營業利潤占比大幅上升，由2018年同期的20.44%升至30.22%。

值得一提的是，作為傳統優勢業務，中信建投投行業務的表現依然強勁。上半年，中信建投股票承銷16家，排名行業第一，主承銷額行業排名第四，其中，IPO主承銷額行業排名第四。 上半年，中信建投科創板報會項目行業排名第一，首批25家科創板IPO項目數量行業排名第一。此外，中信建投上半年債券承銷規模市占率為12.26%，僅次于中信證券的12.30%，位于行業第二，公司債規模排名第一，持續保持領先地位。上半年，中信建投投行業務板塊營業利潤同比增長15%，占整體營業利潤的30.11%。

此外，中信建投財富管理業務受益信用減值沖回導致利潤率大幅提升。上半年，中信建投財富管理業務營業利潤占比為30.22%，略超投行板塊的30.11%，主要是股市回暖帶來的手續費及傭金凈收入同比增長27%，加上信用減值回轉 0.97億元，而2018年同期為損失 2.44億元。綜合考慮，中信建投財富管理收入同比增長13%，營業利潤率同比增加19個百分點。

業績表現可圈可點

總體來看，中信建投上半年業務表現良好，與市場預期基本一致，經紀業務、投行業務、信用業務推動業績增長，尤其是投行業務仍保持強勁勢頭。截至上半年末，中信建投總資產為2482.10億元，比2018年年末增長27.23%;實現歸屬股東權益為487.63億元，比2018年年末增長2.49%。報告期末，中信建投杠桿倍數為4.02倍，比2018年年末上升0.65倍。公司上半年業績增長主要由經紀業務、投行業務、信用業務所貢獻。上半年，中信建投經紀業務、投行業務、資管業務、信用業務、自營業務、其他業務占營收的比例分別為25.38%、27.45%、5.59%、13.76%、25.42%、0.17%，各項業務凈收入占營收的比例與2018年基本一致，收入結構整體保持均衡。

數據顯示，國內債券承銷規模的擴大，推動中信建投投行業務收入增長。上半年，中信建投實現證券承銷業務凈收入16.21億元，同比增長14.11%，主要得益于債券承銷規模的大幅增長。上半年，中信建投國內股權主承銷規模比2018年同期大幅下降，但在香港市場完成6單IPO，比2018年同期3單（2單IPO項目和1單再融資項目）有較大的增長;債券承銷規模為4698.62億元，同比增長113.05%;在香港市場參與7單海外債券發行項目，同比增加1單;完成并購重組財務顧問項目10個，交易金額人民幣340.63億元，項目數同比增加兩個，交易金額同比增長60.46%。

此外，A股交易金額的增長成為拉動中信建投經紀業務收入提升的重要因素。上半年，中信建投實現經紀業務手續費凈收入14.99億元，同比增長12.32%，主要受益于A股股基交易額的增長。上半年，中信建投代理股票基金交易額人民幣3.77萬億元，同比增長22.01%;代理銷售金融產品凈收入197.73億元，同比下降34.84%;中信建投累計代理期貨交易成交額市場占比為1.48%，同比增長3.50%;中信建投國際累計代理股票交易金額106.55億港元，同比下降24.23%。

得益于兩融及股票質押規模的回升，中信建投信用業務收入明顯增加。上半年，中信建投實現利息凈收入8.13億元，同比增長67.30%，主要受益于證券市場的回暖，信用風險緩解，兩融及股票質押余額回升。截至6月末，中信建投融資融券業務余額為272.10億元，比2018年年末增長8.31%;股票質押業務本金余額為341.54億元，比2018年年末增長0.73%。

上半年，中信建投資管業務凈收入同比增長10.48%，其中，資產管理業務手續費凈收入、自營業務凈收入（投資收益-對聯營企業和合營企業的投資收益+公允價值變動收益）、其他業務收入分別為3.30億元、15.01億元、0.10億元，同比變動幅度分別為10.48%、 -2.62%、-71.15%。截至6月末，中信建投受托資產管理規模為6604.93億元，位居行業第四名，比2018年年末增長1.27%。其中，主動管理型產品資產管理規模達2492.14億元，占資產管理總規模的37.73%，比2018年年末增長7.75個百分點。

從收入增長和業務平衡的角度來看，中信建投上半年的業績表現可圈可點，尤其是股權、債權承銷規模居行業前列，投行實力較強，在直接融資比重不斷上升的趨勢下，中信建投具備一定的先發優勢。當然，有一點需要注意，中信建投上半年利潤率的提升，信用減值回轉因素不可忽視。

高估值成市場分歧點

盡管業績表現不俗，但作為賣出機構的同業對中信建投的評級卻出現分歧，尤其是繼2019年3月后，華金證券再次于8月23日給中信建投出了一份賣出評級研報，維持“賣出-B”評級。而早在2019年3月18日，華金證券就調低了中信建投的評級至“賣出-B”此前的2月，華金證券首次覆蓋中信建投時，給予的是“買入-B”評級。

時隔5個多月之后中信建投的股價較3月的高點已跌去三分之一，但與同業相比，其估值仍在高位。

此次華金證券給中信建投賣出評級的理由是：盡管中信建投以投行實力為核心的競爭力依舊強勁，受益目前資本市場改革成長性較好，但基于以下幾點仍維持原“賣出-B”評級。 第一，雖然 6月底公司股價出現一定幅度的下跌，但較年初還有112.30%的漲幅，與頭部券商28.28%、上市券商34.82%的漲幅相比仍然較高。 此外，互聯互通、同股同權下公司A、H 股溢價率高達279%。第二，130億元增發完成后，10%左右的長期可持續ROE支撐 2.0-2.5倍PB是合理的，而公司 2019EPB已達3.49倍，大幅高于可比公司。以中報業績表現看，公司盈利能力難以長期支撐目前的估值。

而3月18日華金證券調低中信建投評級至賣出的原因有三點，第一，2月中旬以來，中信建投股價快速上漲超過110%，漲幅大幅超越其他上市券商。此外，互聯互通、同股同權情況下中信建投A股價格已是H股的425%。第二，中信建投ROE并不突出，尤其130億元增發完成后，10%左右的長期可持續ROE支撐2.0倍-2.5倍PB是合理的。公司目前2018A、2019E PB達4.26倍和3.49倍，大幅高于可比公司，中信建投的盈利能力難以長期支撐目前的估值。第三，33億股限售股（是目前流通盤的8.25倍）將于6月20日解禁，屆時自由流通市值較小而產生的流動性溢價將不復存在。

對比2019年前后兩次賣出評級的理由，有一點是共同的，即中信建投的盈利能力難以長期支撐目前的高估值。實際上，盡管時隔5個多月之后的今天，中信建投的股價較3月的高點已跌去三分之一，但與同業相比，其估值仍在高位。

根據相關統計，近一年來，還有三家券商調低中信建投的評級，包括華泰證券、中銀國際、天風證券。其中，令市場印象最為深刻的是，華泰證券3月8日同樣給予中信建投“賣出”評級，至今仍未有變動。

根據華泰證券3月的研報，中信建投估值遠高于同梯隊券商和國際投行，有下行風險。公司A股2019年PB估值4.5倍（樂觀假設下業績預測），顯著高于同梯隊券商當前1.4-2倍PB和國際投行1-2倍PB估值水平。因此，中信建投PB估值存在較大的下行風險，下調至“賣出”評級。