古井貢酒將達(dá)成一個(gè)“小目標(biāo)”

唐朝

看好古井貢酒（000596.SZ）主要就是兩點(diǎn)，首先，它是在最殘酷的市場里搏殺出來的贏家;其次，具備從地方名酒走向全國化品牌的文化內(nèi)涵和基礎(chǔ)。

截至目前，這個(gè)看法沒有變化。

古井貢酒是一個(gè)簡單的企業(yè)，報(bào)表非常干凈。以最新的2019年半年報(bào)為例，總資產(chǎn)125億元，有息負(fù)債為零，近40億元負(fù)債均為經(jīng)營性預(yù)收和應(yīng)付。

資產(chǎn)當(dāng)中，可以歸為類現(xiàn)金資產(chǎn)的約68億元，存貨24億元（主要是基酒），廠房設(shè)備土地等經(jīng)營資產(chǎn)33億元。以上資產(chǎn)中，“略軟”一點(diǎn)的是經(jīng)營資產(chǎn)里包含的收購黃鶴樓酒業(yè)帶來的4.8億元商譽(yù)，但目前沒有任何減值的跡象和可能。

現(xiàn)金流方面，由于期末應(yīng)收票據(jù)全部為銀行票據(jù)，應(yīng)收賬款僅0.3億元，相對于125億元總資產(chǎn)規(guī)模，年度過百億的營收規(guī)模，這0.3億元應(yīng)收占比近于零，可以忽略。

利潤表方面，本次半年報(bào)，營收59.9億元，同比增長25%;凈利潤12.5億元，同比增長40%。

2019年進(jìn)入百億元陣營，是三根指頭捏田螺——穩(wěn)拿了。

省錢增利

這個(gè)成績不僅大大超過我的預(yù)期，相信也超過管理層的預(yù)期，因?yàn)榫驮?019年4月26日發(fā)布的2018年年報(bào)里，公司管理層給出的預(yù)計(jì)是：2019年?duì)I收預(yù)計(jì)增長18%，利潤總額增長6%。

由于一季報(bào)和2018年年報(bào)是同時(shí)發(fā)布的，在已知一季報(bào)營收同比增長43%、凈利同比增長35%的狀況下，做出全年?duì)I收增長18%、利潤總額增長6%的展望，其實(shí)可以看出管理層對二季度情況比較悲觀。至少在4月底時(shí)反映出來的情況，大致是悲觀的。

公司二季度營收情況的確不怎么理想，單獨(dú)第二季度實(shí)現(xiàn)營收僅23.2億元，同比增長僅4.5%，也基本吻合管理層的判斷。

第二季度營收增幅不利，除了當(dāng)季度是淡季因素之外，主要是消化一季度全國化招商布局帶來的渠道存量。

超預(yù)期的是凈利潤增長，上半年凈利潤同比增長40%，其中第二季度凈利潤同比增幅超過50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營收增長速度。

那么，這個(gè)高于營收增長的凈利潤增長主要來自哪里？看利潤表構(gòu)成可以知道，主要是從銷售費(fèi)用里節(jié)約出來的。

對應(yīng)上半年59.9億元營收，公司支出銷售費(fèi)用18.4億元，占比30.7%。相對于上年同期的33.4%的銷售費(fèi)用占比，相當(dāng)于少支出1.6億元銷售費(fèi)用，直接提升凈利潤約1.2億元。

如果拋開銷售費(fèi)用節(jié)約的因素，凈利潤同比增長就從40%降低為27%，基本和營收增速同步。

關(guān)于古井貢酒的費(fèi)用投放和策略問題，在2018年5月就提過：“自2017年行業(yè)復(fù)蘇，古井貢有了節(jié)約費(fèi)用提高利潤的跡象。”

這次費(fèi)用節(jié)約，也只是這個(gè)趨勢的持續(xù)。其策略仍然是此前文章表述過的“炮兵轟完步兵沖”，品牌廣告（炮兵，空中力量）和終端促銷（步兵，地面力量）交替推進(jìn)。

黃鶴樓酒業(yè)能否如期達(dá)標(biāo)

但這次報(bào)表里，有個(gè)不樂觀的因子：黃鶴樓酒業(yè)。

古井貢酒2016年收購黃鶴樓酒業(yè)51%股權(quán)的時(shí)候，和原實(shí)際控制人王天龍家族簽過對賭條款。承諾2019年含稅營收不低于130812.5萬元——這個(gè)數(shù)字是按照承諾2017年8.05億元含稅營收，2018年同比增長25%，2019年同比增長30%計(jì)算出來的，所以有零有整的——否則將收購的股權(quán)原價(jià)賣回給王天龍。

2017年和2018年的承諾，均是卡線達(dá)標(biāo)，精準(zhǔn)的已經(jīng)讓老唐在之前的文章里寫道：“有明顯的操作痕跡，有點(diǎn)令人生疑——申明，我不是說造假，我指可能利用渠道平滑銷售，以完成業(yè)績承諾，規(guī)避對賭回售條款。”

2019年上半年，黃鶴樓酒業(yè)的營收僅4.58億元，同比增長6.8%。按照承諾數(shù)據(jù)，下半年同比增長必須要超過50%，看上去相當(dāng)艱巨。而且，由于對賭協(xié)議承諾了每年的凈利潤率不能低于11%（凈利潤/不含稅營業(yè)收入），這意味著想通過大額投放費(fèi)用，戰(zhàn)略性虧損來推高營收的路，也是被睿智的王天龍?zhí)崆岸滤馈?/p>

不知道古井貢酒手頭藏有什么巨招，能夠讓黃鶴樓在下半年達(dá)到50%以上的高速增長。但想必白干四年、原價(jià)退回股權(quán)這種戰(zhàn)略性失敗的事兒，古井貢酒是一定不會干的。

最壞的情況可能是古井貢酒讓本部的利，通過古井渠道吞下黃鶴樓的貨，硬推營收和凈利潤。

但若是這樣，難題在后面跟著：2020年的增長承諾也是30%，而且由于2019年基數(shù)的抬高，這個(gè)30%增長難度不比2019年的小（對賭的最后一年是2021年，承諾營收增長20%）。

以2019年上半年的情況看，黃鶴樓酒業(yè)恐怕還要讓古井貢酒的梁金輝董事長及管理班子多操心了。

估值仍處于合理區(qū)間

最后，說說對古井貢酒的估值。

類似古井貢酒這種具有全國化能力、從競爭最為慘烈的安徽市場拼殺出來的贏家，取得超過名義GDP增速的增長概率還是非常大的。

2018年5月28日，對主要白酒企業(yè)點(diǎn)評里，老唐清楚地寫下對古井貢B的估值和看法如下：“125億元市值買入，上漲70%達(dá)到210億元市值后，仍然是一個(gè)‘送錢的Bug。”

自210億元市值后，一年零3個(gè)月，古井貢B又上漲了約50%，目前市值約315億元。

奇妙的是，兩年時(shí)間從125億元上漲到315億元后，此刻古井貢B依然低估，依然滿足三年翻倍的老唐估值法買入要求。

在5月4日的對主要白酒企業(yè)點(diǎn)評里，老唐寫道：2019年超過20億元凈利潤概率非常大。現(xiàn)在，半年報(bào)亮相，凈利潤12.48億元。下半年即使是零增長，凈利潤也能達(dá)到20億元。

考慮到本次白酒行業(yè)性景氣已經(jīng)四年了，對未來三年白酒行業(yè)性的增長機(jī)會，我持相對謹(jǐn)慎態(tài)度——貴州茅臺（600519.SH）除外。

但對于類似古井貢酒這種具有全國化能力、從競爭最為慘烈的安徽市場拼殺出來的贏家，我認(rèn)為，取得超過名義GDP增速的增長概率還是非常大的。以2019年20億元（實(shí)際凈利潤最終落在22億元左右的概率最大）為基數(shù)考慮，按照10%增長率估算，預(yù)計(jì)2022年凈利潤為26.6億元。

在3%-4%無風(fēng)險(xiǎn)收益率條件下，對于凈利潤幾乎是純現(xiàn)金的古井貢酒給予25倍市盈率，則2022年合理估值為666億元。這一市值對古井貢A和B股通用。

鑒于國際形勢不確定性增加，匯率波動幅度加大，對以港元報(bào)價(jià)的B股估值額外增加10%波動幅度，即古井貢B三年后估值區(qū)間調(diào)整為666億±10%，老唐的買點(diǎn)調(diào)整為333億元人民幣以下，當(dāng)前315億元人民幣位于買入?yún)^(qū)域。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的古井貢B