黃金股的博弈價值

吳新竹

在美元與黃金脫鉤之后，投資需求逐漸成為黃金價格的主要決定因素，避險保值也成為黃金價格短期波動的主要影響因素。

實證研究表明，黃金價格與美元指數呈現出長期穩定的反向關系，而長短期國債收益率倒掛后美元大概率轉弱。市場普遍認為，在美國經濟的下行周期中，美元超發導致流通中的貨幣量增速超過經濟增長所匹配的貨幣供應增速，即貨幣供應量（M2）增速超過國民產出（GDP）增速，將強力拉動黃金價格上漲;在地緣政治、貿易摩擦、黑天鵝事件等動蕩因素的影響下，全球資金尋找避風港，會使黃金需求的大增，導致金價上揚。本輪金價上漲與此前五次金價上漲前期的經濟、金融環境相似，若美聯儲以及全球其他國家央行的降息潮對于實體經濟的刺激作用不及預期，金價將獲進一步上漲的空間。

但也有機構認為，目前黃金的博弈價值或許高于配置價值。

金價歷次上漲的啟示

全球黃金需求主要來自珠寶首飾、工業生產、央行買入和投資需求。一般來說，黃金價格與美元走勢呈現出反向波動。一方面，美元上漲打壓商品價格，緩解通脹壓力，降低黃金的貨幣屬性需求;另一方面，美元升值增加美國國債與股票等金融工具對投資資金的吸引力，投資者會減少黃金資產的配置。

從長周期來看，近50年的時間里，全球黃金價格共經歷了1970-1980年、1999-2011年兩次大牛市和1980-1999年、2012年至今兩次大熊市。據國海證券觀察，黃金價格經過兩次牛市后價格中樞均大幅升高，第一次黃金大牛市結束后，黃金價格中樞由原來的130美元/盎司升高到350美元/盎司，第二次黃金大牛市結束后，金價中樞飛升至1250美元/盎司;第一次和第二次黃金熊市期間金價的最低價格分別為253美元/盎司和1049美元/盎司，即使進入熊市階段，黃金價格的最低價也均遠高于前一時期的中樞價格，中樞價格的提升給予金價持續走高一個強有力的支撐。

具體而言，金價曾出現過五次上漲。起始于2001年的第五次上漲持續時間較長，此次上漲是多個事件共同推動的結果。其中，美聯儲加息引發2001年互聯網泡沫破裂，此次危機導致美國經濟增速下滑，隨后2003年的伊拉克戰爭又使得美國財政赤字猛增，政府為了刺激經濟多次降息，這些都加速了美元的貶值和黃金的升值，過度寬松的貨幣政策也為后續的次貸危機埋下了伏筆。2008年次貸危機爆發后，美聯儲再次降息，美元實際利率降為負值，黃金繼續升值。2008年11月和2010年11月，美國接連推出了兩輪貨幣寬松政策，次貸危機期間美國GDP增長率跌入負值，投資者的避險情緒使得黃金價格被推向歷史最高值1895美元/盎司。

歷史經驗表明，黃金價格與美股走勢呈現反向變動，股票牛市（熊市）的終結，同時也是黃金新一輪牛市（熊市）的開始。華泰證券分析認為，當美國經濟陷入衰退，美聯儲降低基準利率以刺激經濟，資金撤離美國，導致美元走低，出于抵御美元貶值及國內資產收益率下降等原因，投資者會傾向于投資保值能力更強的黃金，市場對黃金需求的增加推高了黃金價格。換言之，黃金價格的中長期趨勢性波動與美元和利率這兩個指標的變動直接相關，與美國GDP增速等宏觀指標間接相關。

華泰證券指出，在對1980年以來美國的5次降息周期進行復盤后發現，在1990-1993年、2012-2014年的寬松周期，分別由于互聯網技術和4G移動互聯網的崛起，黃金相對弱勢;而當前同樣正處于5G+物聯網技術革命的前期，中美貿易摩擦的緩和以及5G技術周期的提前到來，可能縮短整個黃金價格上行的周期，因此當前黃金股的博弈價值高于配置價值。

國海證券認為，黃金價格上漲利好黃金采掘業的優質企業，其中黃金業務占比較大、毛利率高的公司受益較大，雄厚的黃金儲量也是公司能夠自如調節產量的前提，有利于企業黃金板塊的業務創收。

具體到上市公司來說，中金黃金2019年上半年的營業利潤從上年同期的3.83億元增長至4.45億元，毛利率從9.96%提升至10.61%;銀泰資源的營業利潤從上年同期的3.99億元增長65.58%至6.61億元，歸屬凈利潤同比增長60.65%至4.38億元，毛利率同比提升4.86個百分點至32.51%。

多因素支撐本輪金價回升

近日，美聯儲貨幣政策委員會宣布將聯邦基金利率下調25個基點至2.25%，并表示將采取適當措施維持經濟擴張。此舉系2008年12月以來首次降息，并且美聯儲提前停止縮表，此次降息為未來繼續降息敞開了大門，市場預計美聯儲可能在2019年9月和12月繼續降息。近日，金價創六年來新高并保持高位振蕩，國海證券認為，當前美股、美元強勢期已過，震蕩局勢下頹勢難以逆轉，黃金價格將再次進入上升周期。

據太平洋證券觀察，當前美元進入降息周期，美元高估可能獲得修正，市場對美元的避險需求將有所消退，偏向于選擇黃金避險。

對美元信用的擔憂持續漫延，各國央行一方面持續增儲黃金，另一方面紛紛降息，推出寬松的貨幣政策。據統計，2018年，各國央行黃金儲備需求旺盛，共增持近2300萬盎司黃金儲備，是1971年以來最大年度凈增量;2019年以來，有22個國家和地區30次宣布降息。降息意味著本幣信用的削弱以及實際利率的走低的風險，會催生資產保值和避險需求，利好黃金。

2018年9月以來，全球負收益債券的規模不斷創新高，當前已超15萬億美元;目前，10年期國債收益率為負值的國家至少有12個，這表明在很多國家持有黃金的機會成本已經低至負值。日前，美國兩年期與10年期國債收益率倒掛幅度達到2.3個基點，創下2008年金融危機以來新高。自1970年代以來，美國長短期國債收益率共發生6次倒掛，歷次長短期國債收益率倒掛領先美國經濟衰退的時間分別為14個月、18個月、14個月、22個月、14個月以及27個月，平均領先18個月。上海證券指出，長短期國債收益率倒掛后美國經濟大概率進入滯漲階段，這將有利于黃金等大宗商品的價格表現;美國長短期國債收益率倒掛后美元大概率出現弱勢，也將進一步推升金價;此外，從避險的角度看，美國長短期國債收益率倒掛后，美股大概率走弱，也將對黃金形成支撐。

短期走勢有待觀察

華泰證券指出，當前中美貿易摩擦等全球性風險事件正在發酵，美國兩年期國債收益率與10年期國債收益率出現倒掛也預示著美國經濟中長期將會下行，GDP增速大概率將會下滑，當前時點的經濟金融環境與此前五次黃金價格大幅上漲前期的整體環境十分相似，若與此前多次金價大漲進行類比，預計黃金價格可能將在未來的一到兩年內出現60%以上的漲幅。

從2018年起，美國為緩解本國貿易逆差，對全球超過30個國家發動了關稅磋商，以期通過減少進口額來增加凈出口。事實證明于事無補，2019年上半年，美國對外貿易月度逆差在500.03億美元至553.44億美元，而2018年上半年在443.52億美元至538.18億美元;美國對外出口也未見起色，2019年上半年，對外出口月度金額在2025.75億美元至2133.41億美元，而2018年上半年在2063億美元至2114.11億美元。

業內人士對未來市場的洞察越來越謹慎，財富管理公司瑞銀（UBS）自2012年歐洲債務危機以來首次建議客戶減少對股票的持倉，美國銀行財富管理顧問表示，持續拖延的貿易戰讓投資者惴惴不安，盡管有關國家將舉行磋商，但市場可能對即將出現的轉機失去信心。國海證券指出，貿易摩擦和提高關稅使美國本土制造業企業的競爭力降低，損害國內消費者利益，進而損害美國經濟;貿易戰使得國外商品在美國國內價格上漲，損害消費者福利，而消費是美國經濟增長最大動力。

華創證券認為，在美聯儲以及全球其他國家央行降息潮對于實體經濟作用效果沒有證偽前，預計全球全面避險悲觀情景短期內不會出現。相對于利率倒掛，美國失業率拐點的出現可能才正式意味著避險階段的到來，資本市場對于美國經濟乃至全球經濟的悲觀情緒可能由此加速擴散。中信建投在研報中表示，盡管7月美聯儲如市場預期降息，但鮑威爾強調是預防式降息，并不意味著降息周期的開啟;從經濟數據來看，美國經濟確實尚未進入衰退狀態，盡管當前10年和兩年國債收益率倒掛給出衰退信號，但以往規律表明該信號的提前期通常在一年以上;理論上黃金具備長期配置價值，但短期金價對降息潮及風險事件的反映已經較為充分。