重估商業模式溢價

喬永遠　林莎

商業模式正成為企業之間競爭的核心因素，決定企業長周期時間價值。

拉長時間周期看，企業很難做到長青，曾經的規模、過去的輝煌都很難保證未來的成功。變革與顛覆每一天都在發生，曾經的行業巨頭諾基亞、摩托羅拉、柯達在毫無前兆的情況下走向隕落，更多的曾經的龍頭企業競爭優勢消失、壽命周期在持續縮短。

與此同時，更多優秀的公司與產業不斷成長，優秀的企業以讓人無法想象的速度在快速崛起。2017年;全球獨角獸企業發展報告統計數據顯示：2013年以前，全球獨角獸企業不到20家，以美國企業為主、中國企業僅兩家。但最近五年中國和全球獨角獸企業在快速增加，美國CBInsights最新發布的數據顯示：截至2017年12月，全球獨角獸企業共220家，其中美國109家，中國59家。

部分獨角獸企業估值迅速達到了10億美元的門檻。傳統的企業分析方法逐步失效，數字經濟時代企業估值體系需要納入商業模式維度。

傳統的企業分析建立在“盈利+估值”的框架下，基于企業現有規模、收入、成本等指標判斷企業未來的投資價值。但在科技創新、企業轉型的大背景下，基于線性增長的企業現金流和估值預測逐漸失效，需要在企業價值評估的過程中將商業模式納入估值體系。時間價值是企業長周期競爭優勢的來源，這是判斷新的產品、技術、發展方向是否有價值的重要標準，而商業模式正在對企業長周期價值形成決定性影響。

重新認識商業模式，以更長時間視角理解企業的成長、產業的變遷，是更加準確評估企業價值的前提條件。

商業模式的價值因時而變

商業模式的本質是處理利益相關者的交易結構，核心在于影響企業的預期現金流。商業模式并無規定的范式可言，其創新往往帶來市場格局的快速變化，對企業價值的影響呈現出成倍的乘數效應，其影響之大遠超市場預期：比起產品、客戶、收入等維度，商業模式對企業的影響具有放大的乘數效應。

柯達是一個成也商業模式敗也商業模式的典型案例。

柯達創立于1888年，其商業模式是向用戶提供免費照相機，隨后用戶付費購買膠卷、沖洗照片，利用膠卷和沖洗照片盈利，這一模式幫助柯達迅速在市場站穩腳跟，當時柯達在化學制劑和相機底片領域的市占率高達80%。

柯達發明了數碼相機但卻與隨后爆發的市場失之交臂。1975年，柯達工程師史蒂夫·沙遜（SteveSasson）研發出首部數碼相機，但管理層認為這種技術將給柯達的傳統業務帶來威脅，并未加以應用此新技術;2000年后，數碼技術呈現出集中爆發態勢，全球彩色膠卷需求出現拐點，以每年10%的速度下降。柯達意識到傳統業務日漸式微，2001年柯達收購了一個名為Ofoto的照片共享網站，但目標卻是利用這個公司來吸引更多人沖洗數碼照片。

忽視新技術變革的方向，寄希望于數碼相機功能向傳統相機靠攏是柯達轉型失敗的主要原因。與之形成鮮明對比，柯達的競爭對手比如三星、索尼、佳能和尼康等企業同時期選擇大力進軍數碼市場。因此，即便在2003年、2004年柯達放棄傳統業務、戰略轉型開始研究數碼相機，卻為時已晚，仍然錯失了市場。

柯達曾經依靠商業模式創新幾乎占領全市場，而后卻同樣因囿于固有商業模式而被市場拋棄。

商業模式的價值因時而變，需要綜合考慮市場環境、行業競爭格局乃至下游消費者需求偏好的變遷，評估商業模式的企業價值。接下來我們將分析當前市場環境下，什么類型的商業模式最容易脫穎而出，商業模式對企業的估值溢價來自于什么因素。

數字時代下的商業模式：從線性增長到指數增長

技術進步是劃分商業模式變遷時代的重要外生力量，當前處于工業時代向數字時代變遷的關鍵轉折點。

工業時代，企業以供應鏈條為聯結，以比較優勢進行分工合作，形成的是線性的連接關系。該商業模式增長方式依靠規模經濟、價值創造源于不斷拓展市場。因此，在工業經濟時代產生大量的跨國企業，如埃克森美孚、強生、通用電氣、保潔公司等。

數字經濟時代，互聯網技術降低了信息傳遞的成本，信息從單向流動關系轉變為網狀信息聯結。云共享與大數據技術讓數據的流動和共享成為可能，推動了商業流程跨越企業邊界，形成全新的生態網絡與價值網絡。數字經濟時代的商業模式在于網絡效應帶來的超邊際增長，企業創造價值在于實現個性化的需求方經濟。

數字經濟時代產生大量依賴數字資產、創新能力等無形資本的企業，如蘋果、Google、微軟、阿里巴巴、Facebook等。從成長性來看，蘋果公司在1988年12月上市時的市值是53億美元，而到2018年2月市值已經超過8144億美元，30年時間內增長154倍;微軟公司1986年3月上市時的市值是6億美元，而到2018年2月市值已經達到了7067億美元，32年增長了1128倍。

而傳統行業的跨國公司，GE公司過去30年僅增長3.37倍到2018年2月市值達到1356億美元;埃克森美孚過去30年僅增長6.28倍到2018年2月市值達到571億美元。工業經濟時代的跨國企業不管在增長速度還是市值空間都明顯低于數字經濟時代的互聯網企業。

商業模式溢價的源泉：增量價值空間

什么樣的商業模式才能從商業叢林中存活，被市場所接受？好的商業模式溢價又源于什么？

評估一個商業模式是否具備估值溢價的關鍵在于是否為核心企業創造增量價值，好的商業模式是能夠實現企業剩余價值的最大化。每一個新的商業模式的誕生，都是為了獲得增量的價值空間。這部分增量可以來自于新的市場價值空間的創造，也可以來自于原有市場效率的提高。

核心企業是商業模式選擇的決策核心。只要商業模式的變革能夠給核心企業帶來增量價值，核心企業就有動力參與變革。一個典型的例子是Airbnb：Airbnb在進軍中國初期，無法克服中國市場消費者素質參差不齊帶來的租戶惡意破壞房屋問題。為了克服消費者征信問題，Airbnb開始與芝麻信用的合作。Airbnb要求用戶綁定支付寶的芝麻信用分進行身份認證，鼓勵用戶信用記錄在平臺登記。而支付寶的芝麻信用頁面，展示“住宿免押金”窗口，為Airbnb帶動平臺流量。通過引入新的利益相關者的行為，Airbnb彌補了原本因信用缺失而對擴張形成制約的現狀，完善了商業模式。從使用人數來看，Airbnb的中國用戶在快速增長，2017年三季度，中國地區的使用人數達到100萬人，同比增長180%，僅次于增速最快的古巴。

從實際經驗來看，商業模式的分析容易陷入一個誤區：滿足消費者需求的商業模式能夠持續存活。這類誤讀往往混淆了消費者剩余價值與企業的增量價值兩者的本質差異。一個典型的案例是共享單車，由于滿足了“最后一公里”的消費者需求，共享單車能夠創造消費者的剩余價值，但從現金流量看，共享單車的收入相比于投入的邊際成本量級太小，單一共享單車的運營模式難以給焦點企業帶來增量價值。從長周期來看，以私營企業運營共享單車模式是較難持續的。

估值溢價的評估標準：網絡效應、長尾價值、補充市場

商業模式的變革是企業實現跨越式發展的基礎，數字經濟時代商業模式估值溢價的評估標準源于三個方面。

一是消費者選用商品或服務，所獲效用隨著“其他使用該商品或服務的其他用戶人數的增加而邊際上升”，即具有網絡外部性;

二是以更少的成本支持分散的企業與個人在平臺上交易和盈利，滿足消費者多樣化的需求，充分挖掘分布在“長尾”端的產品的價值;

三是借助已有核心業務，開拓新的補充市場，補充市場通過提供增值服務等方式賺取利潤反哺主營業務。

網絡外部性幫助企業打破收益遞減的界限，使無限擴張成為了可能。最早的例子是電話，使用電話的人越多，參與者通過電話聯系到交流對象的概率才會隨之上升。

平臺型企業作為信息流動的樞紐，促進各方信息交換。隨著越來越多的互聯用戶在平臺上交易，平臺的網絡效應才能將價值進一步擴大化。企業實現網絡分布之后，可以支持分散企業與個人在分布曲線的“長尾”中盈利，避免利潤在線性價值鏈中不斷縮水。

企業產品的銷售曲線從左到右可視為從暢銷到不暢銷的非線性分布，傳統企業看重的是銷售曲線左端的少數暢銷商品，銷售曲線右端的多數冷門商品則被認為是無法獲利的部分。互聯網的崛起使得更多的品種以更少的銷售成本在平臺上展示，打破了只有少數暢銷商品獲利的限制。一個典型的例子是：一家大型書店通常可擺放10萬本書，但亞馬遜網絡書店的圖書銷售額中，有四分之一來自排名10萬以后的書籍。

借助已有核心業務，開拓新的補充市場，補充市場通過提供增值服務等方式賺取利潤反哺主營業務。我們復盤微信的業務拓展路徑、拆分業務的收入構成，可以看出補充市場對核心業務帶來的反哺效應：2011年，騰訊正式推出微信，基礎業務為社交網絡平臺。兩年時間內，微信用戶超過2億人，形成一個巨大的流量平臺。