明股實債的主要風險和防控探析

梅玉潘

前幾年，新華信托訴港城置業敗訴一案在行業中引發了熱潮，并且還將明股實債推上了熱議的前端。基于此，本文主要針對明股實債的主要風險和防控進行了詳細的分析，希望能夠對相關人員有所幫助。

一、引言

隨著融資工具與融資方式不斷的發展，市場經濟主體也在積極的創新和探索。大家都知道，股權投資有著很強的權益性，而債券投資則是比較穩定。而投資者對于這兩方面都有著很大的追求，正因為此，明股實債在近年來獲得了非常好的發展。在明股實債投資模式中，融資方不僅僅能夠很好的滿足自身融資需求，并且還能夠促使自身股本金的不斷擴大。其次就是投資方能夠獲得低風險的債券收益。最后就是資產公司在投資模式中有著十分重要的作用。不過就法律規制的角度上來說，其市場運作法律風險還是比較突出的。因為現有法律對于這方面沒有做出明確的規定，所以一旦發生糾紛，先履行合同的一方很有可能出現利益受損的情況。

二、明股實債的產生和現實分析

（一）明股實債的由來分析

基于對債券投資和股權投資雙重追求，明股實債這種全新的投資模式迅速的被很多企業應用，其是管理人、投資方等各個方面利益訴求的幾種表現。首先，就明股實債來說，融資方在不占用授信額度的前提下，滿足自身的融資需求和擴大自身的股本金。除此之外，合理的應用這種投資模式還能夠在很大程度上降低自身資產負債比;其次投資方能夠在風險比較低的前提下獲得一定的收益，并且還能夠規避相關的法律規定。同時，在這種交易模式下，資產管理企業還能夠進一步的擴大管理規模，進而獲取更多的管理報酬。從這里我們能夠看出，明股實債的投資模式之所以能夠很好的實現，和各方利益訴求博弈是分不開的。

（二）明股實債產品的特征分析

明股實債產品特征具體表現在以下幾方面：

1.股權投資形式的債務融資。信托雖然是入股目標公司，不過其既不是財務投資，也不是戰略性的投資，并且其目的也不在于控制目標公司，只要到了約定的期限，那信托則是應該遵循約定將股權進行出售。通過這種方式，不僅可以將投資的本金全部收回，并且還能夠獲得一定的恒定溢價。這里所講的溢價能夠將其當做是購買方所支付的資金成本。所以，從本質上來說，其屬于債務融資，但是從業務形式的角度上來說，則是屬于股權融資。

2.融資主體和償債主體非同一性，不過兩者之間卻有著一定的聯系。融資主體屬于目標公司，而償債主體則是其實際控制人或者是股東。就這一個方面來說，其與傳統模式下的統一性特點有著較大的差異。同時，在投資協議中，也能夠按照約定應用股東溢價回購的方式來獲得一定的利息。

3.在投資的期限內，除了一些比較重要的事項決策，便不會參與到日常的生產經營和分紅等工作中。明股實債協議中基本上都會提到這一點，其中最為主要的原因還是投資方對于各種業務活動不太熟悉，所以通常不會參與到其日常管理和經營等活動中，不過對于以下重大的事項決策則有可能會介入。就新華信托和港城置業一案來說，前者就委派了兩名董事，并且這兩名董事對于后者的重大決策具備著一票否決權。

4.融資溢價率和人民幣同檔次貸款基準利率相關聯。購買方支付融資溢價款的方式和貸款利息結息和計息相同。作為購買方的資金成本，融資溢價率和貸款利率大致相似，通常是以人行公布的和融資期限相同檔次的基準利率當做基準，然后在此基礎上浮動。

（三）明股實債的規模和資金走向分析

截止到2016年末，明股實債類的資產規模大約為兩萬億，相比較于年初來說，大約增長了26%左右。預期未來兩年會以45%左右增長。就明股實債類的投資來說，銀行理財以及保險公司等相關行業都是其中非常重要的參與主體。根據投資的額度來計算，截止到2016年年末，銀行理財占比45%-55%，保險公司則是10%以內，其他的則是由集合信托占據。

就當前情況來看，明股實債類資產的重要投資方向主要為房地產、基礎產業以及工商企業等。預計房地產占比15%左右，基礎產業占60%左右，而工商企業則是占比25%左右。在這之中，基礎產業主要包括公共服務、交運倉儲等。

三、明股實債的主要風險和識別分析

（一）主要風險分析

1.法律風險。就現有法律來說，明股實債在其中的地位還是比較模式。因此，在實際司法實踐過程中，如果我們將明股實債劃入股權投資的范疇，那投資人絕對不能夠單方面的決定還本付息，要不然的話將會影響到后期的收益;如果被認定為借貸，但是因為約定的收益沒能被當做利息進行處理，以約定不夠明確為由適用銀行同期貸存款利率;即便收益被當做利息進行處理，不過如果超過了法定的利率，那超出部分則會被認定為無效，預期收益便難以獲得。再加上其他方面因素的影響，對于權益實現的風險都有著很大的增加。除此之外，因為明股實債類的融資工具形式存在著非標準的特點，而發行方式則是出于私募化，所以產品信用風險識別必須得加強重視以下兩方面：首先就是合同對于債務約定的嚴密性和全面性，應該將合同界定的差補債務或者是遠期回購和主體普通趙武相比;其次就是從項目各個方面的價值去考察項目獲取外部支持的力度和經營可持續性。總的來說，投資方應該盡可能的避免各種信用風險，同時還得規避因為合同條款約定的不合理而引發差補支付和回購等不能夠實現的問題。

2.信用風險。回購合同中明確的提出，結構中未來履行受讓股權義務的一方屬于重要的信用主體，而其中的信用風險則是表現為向對方指定賬戶支付回購款的醫院和能力以及如約履行應盡的義務。就信用風險評估來說，必須得考量其重要性、財務實力以及經營能力等。此外，在回購主體信用質量不強的情況下，需要承諾補足本息款項差額或者是擔保回購，而這就得加強注重差補主體的信用分析。差補人和回購人在非公開市場出具差額補足承諾或者是回購承諾，以便更好的構成隱性債務，不過在這種情況下，信息披露的可獲得性不會很強，會在一定程度上影響到主體的信用分析。就明股實債操作模式來說，投資人的權益通常不會設置資產質押和抵押當做擔保，其中的各種增信措施一般包括地方政府的擔保或者是投資公司的母公司擔保。而抵押物基本都是企業實際控制人提供連帶責任擔保或者是項目自身，不過因為當前我國個人和企業的信用體系還不夠完善，所以信用信息的覆蓋范圍和可信度還比較低。因此，一旦出現經營不善等問題，很多企業很有可能會想盡各種方法去逃避債務，而投資人便成為最大的受害者。

3.收益風險。明股實債這一模式存在著很大的收益風險，具體表現在以下幾方面：首先就是如果合同被認定為借貸性質之后，那預期收益便不能夠實現，并且高于銀行同期利率的部分也不能夠獲得法院的支持。例如在寧波強人置業這一案件中，法院最終雖然將其判定為借款合同，不過合同中約定的利率超出國家規定的部分則不受法律的保護;其次就是在標的企業進入破產清算的時候，投資人則就需要承擔股權自身所帶來的的各種風險。除此之外，必須得注意的一點就是，在基礎設施行業項目建設融資過程中應用明股實債類的融資工具，還會涉及到政府的隱性支持因素和融資平臺主體的信用。就當前情況來看，承擔基礎設施項目建設的企業總體信用質量還是比較高的，特別是在一二線城市，其基礎設施在都市圈建設和城市化進程中都有著很強的發展潛力。相比較來說，一些新建園區或者是邊遠城市，因為人氣不足或者是人口流出等原因，進而使得城市基礎設施表現出過剩的情況，并且其平臺債務的質量也比較低。

（二）風險識別分析

就當前情況來看，城投平臺的行業信用質量普遍堪憂，同時信用違約事件頻發還在很大程度上顛覆了債市的傳統觀念，這一點在2016年尤為突出。并且不同地區、業務以及層次定位的城投平臺之前的信用質量有著很大的差異。即使同一平臺發行的債務，其最終的信用質量等各個方面都有著一定的不同。就城投類的主體來說，其中最為主要的風險具體表現在基礎設施建設行業增長的周期性放緩，土地出讓進度沒能達到預期與人口流出過快等，如果疊加地方低效建設、項目過剩等風險，那便很有可能會引發地區性的違約事件。

四、明股實債的風險防控的有效措施

（一）加強重視地方政府融資項目和PPP項目

在項目實際選擇過程中，應該加強重視地方政府融資項目和PPP項目。因為據相關規定顯示：“應該堅決杜絕各種非理性的承諾、擔保等，同時還得避免應用承諾等行為開展融資”。所以在明股實債和固定回報邊界界定不夠明確的背景下，必須得慎重的考慮項目選擇。對于地方政府融資來說，如果全面的封殺或者抵制明股實債，那必定會堵塞投資人的投資渠道。就貴州省而言，其各個地區的財政局在近年來紛紛發出聲明，明確的要求撤回已發承諾函。在這種背景下，政策變化非常的難預測，進而使得地方政府融資平臺名單內的發行人企業在融資項目選擇和融資方案設計過程中，不得不格外的小心和謹慎。

（二）設計協調保持一致

在“明股實債”當中能夠導致合同無效的前提為投融雙方的意見不一致，致使他們選擇走司法程序解決，而這也是“明股實債”中存在的主要的法律風險。為了避免這一現象的發生，在結構設計上就應當要確保雙方的協調一致，這樣才能夠有效的保障雙方的利益。在合同磋商階段，雙方首先就應該從大局觀的角度謀劃日后的債權主張實現方式，并且在合同中，不僅僅需要明確的規定應該按時還款，同時還得規定好各種保障雙方權益的條款。除此之外，當閱讀進入到了破產清算這一環節的時候，還應該確定好普通債權的優先次序等，并且公司還應當要合同協議在公司的官網或監管平臺上進行公示公告，以此來提醒和告知其他的債權人，這樣做的目的為是為了有效的避免信賴利益沖突。當前很多差補和回購主體獨屬于集團公司，他們大都存在著信息披露不透明、債務屬性多元化等特點。所以，在實際風險識別中，對整個集團公司信用詳細客觀的分析之后，還得對各個主體進行合理的風險識別，同時還需要對集團的融資結構進行綜合考量，這會在一定程度上加大風險識別的難度。這就要求在合同設計的時，需要對集團公司的自我約束能力進行關注，即根據地區財政以及國資等部門對于集團負債的約束機制，并嚴格遵循集團風險總體可控的底線原則，對合同的各項操作環節設立實風控條款。

（三）增加其他的增信措施

除了以上這些機制，投資方還應該充分的考慮到各個方面，盡可能的找尋第三方擔保公司加入其中。又或者是直接在合同中約定好這一協議的權益比其他債權擁有優先權。就投資回購合同來說，如果回購方在一定期限內尚未屆至時破產，那很多方面如投資方能否主張分配破產財產等都還沒有成功的案例和先進的理論支持。除此之外，在這一期限內，雙方的債務債權關系還不夠明確，進而很難主張破產過程中的回購主體。但是就現有法律法規來說，一旦破產申請被受理，那債券即便沒有到期那還是會被當做到期了，在這之中，債權人也能夠進行申報，但是存在著申報不被認可的可能性，相應的損失司法界定存在著較大的障礙，并且這樣還有一定的可能引發這類金融資產的信用損失。對于差額補足主體來說，相關法規中對其破產情形有著明確的規定，將沒到期的保證責任視作為到期，然后再提前開展清償。

為了更好的實現權力設置和保障交易公平的目的，具體可以將保證人的先訴抗辯權取消，通過這種方式，能夠使得保證人優先獲得清償。不過要想實現這一點，還是得先行提存操作，待債權人行使受償權利后，再進行保證人責任的確定。

（四）防止資金的濫用

通常情況下，投資方會通過委派董事的方式來參與公司的管理，這樣一來就可以對公司進行有效的監管，從而減少由于資金的濫用所引發的各種糾紛。當前很多金融機構都將明股實債類的產品歸入到固定收益類的產品范疇，不過在合同當中約定了相關的條款，那么投資方就可以通過委派董事等職位人員的方式共同參與公司治理，以此來保障投資方作為債權人的利益，并且加強對公司日常經營過程的監管也是保障債權實現的一種重要舉措。但是在實際的操作過程中，很多的投資方所考慮的固定期限較短，并且通過委派董事的方式會產生較高的成本，因此，很多的投資方并不愿意行使此類股權類的權力。基于成本收益問題考慮，投資方應當要充分的考慮不同的標的公司、合同的具體規定以及不同程度的利益大小等因素，確保投融資雙方的協調統一。在實際操作中，由于“明股實債”類產品的特殊性，投資方應當要保留部分的股權權力條款，而具體包括哪些股權類的權力和行使方式等相關條款的制定則可以根據實際情況具體分析。

（五）確定合適的回購義務人和條款

我們通常會將項目的實際控制人或者指定的公司稱之為回購主體，如果所指定的公司的信用質量無法達到要求，那么就還需要增加更加強的主體的差額補足來增強信用質量。但是即便這一主體信用等級很高，如果回購方已經將有效回購啟動了，但是這一過程中的支付資金不足，那這與差額補足主體的連帶擔保還是有著很大的差距的。因此，不僅僅需要選擇合適的回購主體，同時還得注重行為合理性的提升。除此之外，在這一過程中還得確保不觸發其他人員的利益，只有這樣才可以從根本上消滅法律的隱患，促使后續差額補足活動以及增信措施更加高效的開展。

五、結語

總而言之，從本質上來說，明股實債還是屬于債券的范疇，即使其中存在著一些和股權相關的條款，不過其最為主要的目的還是促使債權的實現。就當前的監管機構而言，應該嚴格的遵循實質重于形式的原則，客觀的對待這一類的金融產品。對于涉及到公司法中股東認定或者是第三方信賴利益等問題，那便可以在協議中合理的進行相關條款的設置，同時及時的公式公告，確保信息披露，最終達成避免各種糾紛產生的目的。除此之外，債權人在前期還應該進行充分的調查，以便更加清晰的了解各個方面的經營情況和資信等，然后在此基礎上合理的選擇交易方。

（作者單位：中國鐵建昆侖投資集團有限公司）