“一帶一路”倡議對江蘇先進制造業企業投資效率影響研究

劉進 潘夢婷 楊慧

【摘要】“一帶一路”倡議的提出使我國企業的投資機會增加，整體投資大環境改善，尤其是先進制造業企業的投資效率產生重要變化。論文以江蘇省先進制造業企業為研究樣本，從上市公司微觀層面，對比分析“一帶一路”倡議前后企業投資效率的變化，實證研究結果表明，“一帶一路”倡議實施后，先進制造業企業投資不足得到顯著緩解，但也可能因盲目擴大投資而引發過度投資問題。

【關鍵詞】“一帶一路”倡議 ?先進制造業 ? 投資效率 ? 江蘇省

Abstract： the proposal of "one belt and one road" initiative has increased the investment opportunities of Chinese enterprises and improved the overall investment environment， especially the investment efficiency of advanced manufacturing enterprises. Taking the advanced manufacturing enterprises in Jiangsu Province as the research sample， and from the micro level of the listed companies， this paper makes a comparative analysis of the changes in the investment efficiency of enterprises before and after the "one belt and one road" initiative. The empirical results show that after the implementation of the "one belt and one road" initiative， the investment shortage of the advanced manufacturing enterprises has been significantly alleviated， but it may also lead to excessive investment because of blind expansion of investment.

Key words： "one belt and one road" initiative; advanced manufacturing industry; investment efficiency; Jiangsu Province

一、引言

經濟全球化使得全球貿易成為主流，國際貿易的發展不僅促進了宏觀經濟的持續增長，也對微觀企業的成長壯大有重要作用。“一帶一路”倡議釋放了宏觀政策的利好信息，鼓勵企業“走出去”，以更開放的姿態參與國際競爭。企業積極開拓海外市場，境外業務持續擴展，國際競爭力和影響力不斷增強，同時也提升了民族品牌和本土企業的知名度。在企業全球化經營戰略部署中，跨境并購的價值凸顯。我國企業在全球價值鏈、產業鏈、供應鏈中的影響力不斷提升，成為全球貿易的重要一環。基于滬市上市公司2017年統計數據，重大跨境并購共17起，涉及金額近1400億元。其中，新興技術與創新產品的熱度較高，故而并購的焦點也集中于與其相關的實體制造業。自“一帶一路”倡議提出以來，我國不斷增加對沿線國家直接投資的資金支持渠道，投資和融資體系日益完善。主要包括絲路基金的成立、企業和金融機構的境外發債融資、金磚國家開發銀行的積極籌建和亞洲基礎設施投資銀行的啟動運營，這些機構的成立一方面直接緩解了沿線國家融資難、缺投資的現實問題，另一方面也體現了我國積極實施“一帶一路”倡議，在發展的道路上不斷創新，推進倡議向縱深發展，惠及更多的國家與人民。田澤，許東梅（2016）認為，應從基礎設施投資建設出發，加強境外投資園區建設，建構絲路投資綜合金融體系，不斷加強能源、基礎設施和建筑業等領域的合作。“一帶一路”倡議對我國及沿線國家所產生的宏觀經濟影響已引起學者廣泛關注，但微觀層面的經濟主體如何響應“一帶一路”倡議，以及倡議如何影響微觀企業卻還缺乏深入的研究，特別是 “走出去”過程中如何提高微觀主體的投資效率問題、各個省份結合產業結構與“走出去”的布局等尤其值得關注和研究。

基于新三板掛牌企業數據分析發現，江蘇省產業主要集中于工業、信息技術、材料和可選消費行業。按照江蘇省地理區劃來看，蘇南地區以信息技術和工業為主，蘇中、蘇北地區以工業和材料業為主。基于行業成長性分析，信息技術、可選消費等新興行業的成長性要高于工業、材料等傳統行業，但規模還較小，表明這些行業屬于成長性較高、發展潛力較大的行業。響應“一帶一路”倡議，通過“走出去”，可以化解傳統工業產能過剩，更重要的是推動信息技術、先進制造業的發展，實現江蘇省產業結構的升級優化和傳統產業的特色轉型;先進制造業企業通過“走出去”整合研發資本存量豐富國家的資源，提高企業研發投入，推動企業創新，加快融入全球價值鏈的步伐。

二、“一帶一路”倡議及其對企業投資的影響分析

（一）“一帶一路”倡議為企業“走出去”提供了投資機會

“一帶一路”倡議為我國企業“走出去”創造了新契機，提供了助推力。“一帶一路”包括“絲綢之路經濟帶”及“21世紀海上絲綢之路”，涵蓋了沿線65個國家。倡議旨在推動國際貿易的開放性，幫助沿線國家發展經濟，促進全球經濟的穩定與繁榮。2015年，中國成為世界第二大投資國，對外投資總額達1456億美元，其增速明顯。僅從2014年至2016年， “絲路基金”、亞投行等融資平臺成立，直接推動沿線國家融資和投資。同時，合作也在不斷進行中，我國同阿聯酋、卡塔爾設立了200億美元的共同投資基金，致力于中東傳統能源、基礎設施、高端制造業等領域的投資。

“一帶一路”沿線國家的城鎮化程度低、公用事業落后，對鐵路、港口、機場、電信、公路等基礎設施存在巨量需求，但缺乏資金與技術。這將推動我國電力設備、工程機械、鋼。此外，廖萌（2015）認為，“一帶一路”沿線大多數國家和我國一樣是發展中國家，產業互補性強，市場潛力大，產能合作的空間十分廣闊。我國經濟發展進入新常態，傳統行業也需要通過技術創新轉型升級。為此，我國企業以購買先進技術、成熟品牌為目的的“走出去”趨勢不減，對沿線國家跨境并購也較為活躍，從而促進我國對外貿易和國際競爭力。

（二）“一帶一路”倡議對企業投資效率的影響

自“一帶一路”倡議提出后，我國許多企業通過對外投資、實施并購等方式走上了國際化發展的道路，但從整體上來看我國對“一帶一路”沿線國家的投資效率還處于較低水平，且區域間的差異性較為明顯。宋林等（2017）通過異質性隨機前沿引力模型對我國對外直接投資的潛力及效率進行了研究，發現我國對外直接投資存在投資區位布局不合理、投資效率較低的問題。具體而言，在投資潛力較大的“一帶一路”地區，存在著嚴重的投資不足現象，其中“絲綢之路經濟帶”上投資效率損失問題顯得最為嚴重。田澤和許東梅（2016）運用投入導向的規模收益可變（BBC）模型研究了我國對各東道國直接投資效率、純技術效率、規模效率和規模效益的問題。研究發現，從空間地理上來看，我國對西亞北非國家的投資效率最高，中東歐和南亞國家次之，而東南亞和中亞國家最低。同時縱向來看，我國對多數國家的投資效率呈現逐步提高的狀態。而在影響因素方面，對外直接投資效率與自然資源、交通通信等狀況密切相關。程中海和南楠（2017）從橫向比較與縱向動態分析兩個角度實證研究了我國對“一帶一路”沿線國家的直接投資效率及國別潛力問題。研究發現，不管是橫向比較還是縱向分析，我國對“一帶一路”沿線國家的直接投資效率都表現出顯著的區域差異性和個體差異性的特征，其中投資自由度、法律規范程度和民主程度是導致非效率投資問題的主要原因。劉孟旎等（2017）從影響因素角度對我國對外直接投資效率問題進行了實證研究，并發現我國對“一帶一路”沿線國家的直接投資效率與東道國的經濟自由度、貿易依存度、經濟發展水平等因素呈正相關關系，而與東道國的勞動力結構、收入水平、貿易自由度呈負相關關系。

（三）企業“走出去”與投資區位決策的影響

隨著“一帶一路”戰略的不斷推進，我國作為該項戰略的倡議者，如何發揮好作為實施主體的關鍵性作用，并做出科學有效的投資決策顯得尤為重要。邱玉娜和由林青（2018）認為，東道國與我國的地理距離和政治距離是影響我國是否對其進行投資的重要因素，而語言距離則會影響相應的投資規模。未來我國企業在進行“一帶一路”沿線國家的投資區位選擇時應綜合考量多重因素，權衡好投資收益與投資風險以做出恰當的投資決策。李峰和潘兵（2017）研究發現，我國對中東歐國家的投資更多的是出于尋求市場和尋求效率的動機，而尋求自然資源和戰略資產的動機并不強烈。我國應深化和擴大與中東歐國家的多邊經貿合作，提高貿易暢通程度，同時加強對中東歐國家的基礎設施建設，做好道路聯通以及事前投資環境評估工作。田澤和許東梅（2016）5認為，提高我國對“一帶一路”沿線國家投資效率，應加強境外投資園區建設，推進與東道國設施的聯通，深化能源和建筑等領域的合作。馬述忠和劉夢恒（2017）提出我國對“一帶一路”沿線國家的直接投資呈現出“一超多強”的分布特征，為了推進我國對“一帶一路”沿線國家對外直接投資的均衡發展，相關部門應努力搭建投資信息平臺，增強信息共享程度，完善對外投資環境，促成互聯互通、互信互補的局面。

從總體上看，近些年我國對“一帶一路”沿線國家直接投資的增長勢頭猛勁，我國企業在投資規模、覆蓋面、產業結構等方面都取得了重大突破。然而我國企業在對“一帶一路”沿線國家進行直接投資的過程中仍然存在一些問題：一方面，由于沿線國家的經濟發展水平及文化等客觀因素與我國均存在著巨大的差異，我國企業在投資的過程中難以全面把握東道國的市場和法律法規等信息。另一方面，“一帶一路”戰略覆蓋了眾多國家，其中不乏一些政局較為動蕩的地區。我國企業在對外投資的過程中難以精確地了解東道國的政局形勢，因而面臨著較大的政治風險。這種政治風險直接關系著我國對“一帶一路”沿線國家投資的利益和安全，也會影響對外投資效率和戰略目標的實現。因此，我國企業在對“一帶一路”沿線國家進行投資時要謹慎考慮，做好相關風險的防范應對工作。目前已有不少文獻研究了“一帶一路”倡議的宏觀經濟影響，但鮮有文獻從微觀層面探究經濟主體應該如何響應“一帶一路”倡議、以及各個省份根據自身產業結構對企業“走出去”進行引導與扶植。本文以江蘇省為例，對微觀經濟主體在“走出去”過程中如何提高投資效率以及圍繞江蘇產業結構對“走出去”企業的培育與扶持政策建議進行了深入研究，在一定程度上可以完善相關理論，并為實踐決策提供一些有價值的參考。

三、“一帶一路”倡議對江蘇先進制造業投資效率影響的分析

（一）數據來源與樣本選取

本研究以2006-2016年中國A股中江蘇先進制造業上市公司為研究樣本。投資效率數據來源于CSMAR國泰安數據庫。依據中國證監會《上市公司行業分類指引》（2012年）和國家統計局《高技術產業（制造業）分類（2013）》（國統字〔2013〕55號）中行業分類。

先進制造業行業界定。江蘇省重點培育的13個先進制造業集群：新型電力（新能源）裝備、工程機械、物聯網、高端紡織、前沿新材料、生物醫藥和新型醫療器械、集成電路、海工裝備和高技術船舶、高端裝備、節能環保、核心信息技術、汽車及零部件、新型顯示等。參考簡曉彬和陳宏偉（2018）的做法，采用具體包括：C41石油加工、煉焦及核燃料加工業;C43化學原料和化學制品制造業;C81醫藥制造業;C73專用設備制造業;C75交通運輸設備制造業（汽車制造業;鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業）;C57計算機、通信和其他電子設備制造業;C78儀器儀表制造業共7個兩位數行業。

（二）變量定義

（1）投資效率。本文被解釋變量為投資效率，具體可分為投資過度Over_Inv和投資不足Under_Inv。參考Richardson（2006）計算企業投資效率的方法。基本回歸模型為：

Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Roei，t-1

+α5Lnsizei，t-1+α6Lnagei，t-1+α7Lnvi，t-1+∑Year+εi，t ? （1）

由模型（1） 進行回歸分析后得到殘差，當殘差大于0時，表示投資過度Over_Inv;當殘差小于0時，表示投資不足Under_Inv。

（2）“一帶一路”倡議提出虛擬變量。由于“一帶一路”倡議真正上升為國家層面的政策是在2014年3月的政府工作報告， 因此本文借鑒孫楚仁和張楠（2017）的做法將2014年作為政策事件發生的年份，對于“一帶一路”戰略提出后的時間2014年及以后年份取值為1，其他年份取值為0。

（3）控制變量。本文還增加了資產負債率Lev、投資支出Inv、公司上市年齡Age、權益報酬率Roe、資產回報率Roa以及行業和年度虛擬變量。具體變量的定義及計算方法見表1。

（三）模型構建

本文參考陳勝藍和劉曉玲（2018）構建以下模型來探究“一帶一路”倡議對江蘇先進制造業投資效率影響。

（1）構建模型（2）分析“一帶一路”戰略對江蘇先進制造業整體投資效率的影響：

Investi，t=β0+β1Ydyli，t+β2Agei，t+β3Levi，t+β4Lnvi，t+β5Roai，t

+β6Roei，t+∑Year+∑Industry+δi，t ?（2）

（2）構建模型（3）分析分析“一帶一路”戰略對江蘇先進制造業過度投資的影響：

Overi，t=β0+β1Ydyli，t+β2Agei，t+β3Levi，t+β4Lnvi，t+β5Roai，t

+β6Roei，t+∑Year+∑Industry+δi，t ?（3）

（3）構建模型（4）分析分析“一帶一路”戰略對江蘇先進制造業投資不足的影響：

Underi，t=β0+β1Ydyli，t+β2Agei，t+β3Levi，t+β4Lnvi，t+β5Roai，t

+β6Roei，t+∑Year+∑Industry+δi，t ?（4）

（四）描述性分析

（1）江蘇省先進制造業企業總體投資支出及投資效率情況分析。

表2報告了江蘇省先進制造業企業總體投資支出及投資效率情況的描述性統計結果。非效率投資Invest最大值0.14，最小值為0，差距顯著，說明蘇省先進制造業企業總體投資效率情況在不同企業中表現不同。從公司特征變量來看，資產負債率最大值為0.879，最小值為0.063，不同公司之間資產負債率差異較大，而其平均值為0.429，說明企業資產負債水平較高。投資支出Inv最大值為0.236，最小值為0.003，差距懸殊，不同先進制造業企業投資支出情況不同。

表3報告了分組各變量描述性統計結果。從樣本數量來看，非效率投資中，投資過度的樣本觀測值為160，投資不足的樣本觀測值為209。投資不足的企業數量大于過度投資的企業數量，這表明我國資本市場尚不完善，企業存在普遍的投資不足情況，這也符合前人的研究成果。從主要變量來看，非效率投資Invest的均值在過度投資組的均值為0.036，在投資不足組均值0.028，說明過度投資和投資不足均可能導致江蘇省先進制造業非效率投資。投資支出Inv在過度投資組中均值（0.095）大于投資不足組中均值（0.03），說明過度投資組企業投資支出更大。

（2）“一帶一路”倡議前后投資效率的變化對比。

根據表4和表5報告的“一帶一路”倡議提出前后江蘇省先進制造業企業總體投資支出及投資效率情況對比，可以發現非效率投資情況Invest均值在政策實施后（0.025）相對于政策實施前（0.033）明顯改善。投資支出Inv在“一帶一路”戰略實施后的均值0.046小于戰略實施前的均值0.062，表現出企業投資支出呈現出一個下降的趨勢。考慮到我國近些年經濟增長速度有所減緩，整體投資支出均呈現出下降趨勢，此時更需要謹慎選擇投資項目，提高投資效率。

（3）主要變量相關性分析。

從表6報告的相關系數矩陣中，可以初步看出：“一帶一路”倡議提出Ydyl和非效率投資Invest的相關系數為-0.151，說明Ydyl與Invest顯著負相關，即“一帶一路”倡議提出減弱了企業非效率投資的可能性，江蘇省先進制造業投資效率由于“一帶一路”倡議提出后得以改善。其中企業年限Age與非效率投資Invest顯著負相關，說明企業越成熟，進行非效率投資的可能性越小。

（4）基本回歸分析。

表7列示了基本回歸結果。第（1）列報告了非效率投資Invest與“一帶一路”倡議提出Ydyl的回歸結果，系數為-0.005但是不顯著，而投資支出Inv的回歸系數為0.281***，說明江蘇先進制造業已經對“一帶一路”倡議做出積極響應，增加了投資支出，但非效率投資問題不顯著。考慮到企業非效率投資細分為過度投資和投資不足，影響機理可能不同，本文進行分組回歸檢驗。第（2）列報告了過度投資Over與“一帶一路”倡議提出Ydyl的回歸結果，系數為0.03且在1%的統計水平上顯著，即過度投資Over與“一帶一路”倡議提出Ydyl顯著正相關，表明“一帶一路”倡議會鼓勵企業投資，但是在戰略實施過程中企業可能因缺乏“一帶一路”國家的投資信息與相關配套措施引導，帶來信息不對稱等原因，帶來企業過度投資。第（3）列報告了投資不足Under與“一帶一路”倡議提出Ydyl的回歸結果，系數為-0.031且在1%的統計水平上顯著，即投資不足Under與“一帶一路”倡議提出Ydyl顯著負相關，表明“一帶一路”倡議提出緩解了企業投資不足的現象。總體來說，“一帶一路”倡議提出促進了企業投資，緩解了企業的投資不足情況。但是在實施過程中可能因信息缺乏而盲目投資，帶來因過度投資造成的非效率投資問題，需要引起重視。

四、江蘇先進制造業投資效率提升策略

“一帶一路”倡議的實施，不僅為我國資本輸出提供了制度保障，也為國內企業提供了明確的對外投資方向。“一帶一路”沿線國家經濟社會協同發展和投資效率受到多種因素影響，我國企業“走出去”也會面臨諸多管理問題與投資風險。江蘇先進制造業需從多方面提升投資效率。

（一）優化投資區位選擇

江蘇企業在“一帶一路”背景下實施 “走出去”戰略時要優化投資區位選擇，基于不同區域投資效率差異和投資成長周期規律，因地制宜，優化投資結構，不斷調整投資經營規模，提高投資效率。對外直接投資區位分布不合理，并且投資風險在加大。在投資潛力較大的“一帶一路”地區存在嚴重投資不足，而在“絲綢之路經濟帶”投資效率的損失更加嚴重。江蘇企業在“走出去”地區選擇上要有優先次序，可優先發展對周邊國家直接投資基礎上，增加對中東歐地區的直接投資，并且在考慮自身戰略目標和戰略資源需求的同時，要重視海外投資目的地的當地政府和居民的發展多元化經濟的愿望。另外外派人員管理、東道國勞工自由度水平和文化沖突等因素都會對企業“走出去”的動力與投資效率產生顯著影響。

（二）以合作創新形成有國際競爭力的先進制造業產業集聚

推動企業與技術先進、實力雄厚的跨國公司同臺競爭，推動企業創新投入，并且加大對研發資本存量豐富國家的直接投資，通過“走出去”整合國外豐富的研發資源。在全球價值鏈分工體系中我國企業仍處于“低端鎖定”困境（姚戰琪，2016），亟需通過“走出去”帶動國內價值鏈升級，同時加強自主品牌和技術創新，提升海外投資全球價值鏈。

（三）采用金融、財稅、文化與服務支持等多種支持政策

采用金融、財稅、文化與服務支持等多種支持政策，積極引導與培育有行業競爭力企業“走出去”，并且重視東道國和當地居民的多元化經濟需求，搭建和諧有效的投資服務平臺，降低企業“走出去”的各種投資風險。從政策扶持來看，可采用財稅、金融與文化等多種手段或政策，要重點培育和扶植具有較強競爭力的行業骨干企業、高新技術企業，特別是注重加大對技術獲取型的對外投資力度，加大對研發資本存量豐富國家的直接投資，通過“走出去”整合國外豐富的研發資源。

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基金項目：2018年無錫市科協重點軟科學研究資助課題“‘一帶一路背景下無錫制造業企業發展現狀及投資對策（項目編號：KX-18-B03）”。

作者簡介：劉進，江南大學商學院副教授，博士，研究生導師，研究方向：會計與資本市場;潘夢婷，江南大學商學院碩士研究生，研究方向：投資效率;楊慧，江南大學商學院碩士研究生，研究方向：財務會計。