Ａ股市場將過寒冬

上市公司半年業績顯示上市企業盈利狀況明顯好轉，但A股市場卻持續下跌。進入第四季度，貨幣政策收緊的趨勢更為明顯，對市場有明顯的影響。這種收緊似乎只是剛剛開始，大市短期內轉勢的可能性不大，A股市場似乎難免要度過一個寒冷的冬天了。

A股低沉似將持續

A股市場下半年持續下跌，未來前景仍然難以讓人樂觀。上證指數跌破1400點之后絲毫沒有喘定的跡象，反而給人不創新低不罷休的感覺。大市上看，1460點附近阻力位跌破后，應該跌至1300點之下，即是年初最低點之下的水平。從目前的趨勢看，這種緩緩下跌的市態可能會持續到明年春天。

中國股市和宏觀經濟的方向背離運行由來已久。其中原因無非和中國缺乏穩定證券投資資金，社會游資流動性極強的特征有關。大凡宏觀經濟好轉，社會直接投資出現大幅增長，證券市場投資便會被抽緊。

一般成熟市場上，經濟數據往往決定了股市的走向。其中企業盈利情況是最重要的數據之一。然而今年上市企業中期報告顯示企業盈利增加，而A股市場反而疲軟下來，確實說明中國股市難以和其它市場直接比較。

上海和深圳股市上市的企業之業績，已經連續多年下滑。但這種趨勢被新上市公司的高盈利數據所沖淡和掩蓋。如果選擇大盤企業作為參考指標，這種情況其實十分明顯。最簡單的辦法是看香港H股的情況，自1994年H股上市后，整體業績一直在逐漸下降。

去年開始，這種情況有所轉變，今年似乎更好。像石化企業盈利增長50倍，鋼鐵和汽車企業盈利增長也以倍增，確實改善了上市公司整體的情況，但股市卻未因此而受益。這種情況今年并非首次出現，說明中國股市主要的投資資金，并不認真對待企業的盈利數據。

中國經濟正在轉變。前10年，中國居民主要消費為普通消費品，因此業績表現良好的企業多在一般制造業。但最近兩年，耐用消費品和房地產成為中國人消費的新熱點，增長幅度也最快，受益企業也發生變化。這種變化，或會持續多年，而且進入這類行業投資大周期長，所以企業優勢一旦建立便不容易喪失，適合長線投資者。

人民幣貨幣供應趨緊

中國人民銀行提高商業銀行準備金比例之后，市場幾乎立即作出反應。目前還很難看出這種反應是實質性的還是心理性的。除了股市向下調整，國債價格也下跌，以至央行要通過公開操作釋放資金緩解。

今年中國投資增長比過去兩年大幅提高，消費價格指數出現近五年來的最大上升，使得央行必須采取措施。雖然中國存貸款利率并未真正的市場化，但利率向上的壓力是明顯的。這是資金面的現實，不可能不對市場構成影響。

另一方面，我們始終認為中國股市結構的缺陷，對穩定投資者隊伍的形成構成了不利影響。國有股問題一天不解決，投資者一天不能有長期投資戰略，只能采取中短期策略。在這種分隔的市場內，價格偏高難以避免。最終仍要由全體投資者承受結果。

招商銀行百億可換股債的發行，對投資者的影響同樣非同小可。QFII機構熱衷可換股債，顯示出境外投資者對中國股市的小心翼翼。因為可換股債雖然利率低，但風險小，可能產生的回報大。兩相比較，故能成為以控制風險為主要原則的投資者的首選。不過，對國內基金和其他大投資者來說，可換股債的攤薄作用同樣令人擔心，所以許多機構選擇減持招商A股是必然之舉。

中國從計劃經濟體制轉變過來，仍然存留一些計劃經濟體制的特征。中國許多從國有企業轉制過來的企業，仍然延續舊時的企業策略，追求規模，追求擴張，而相對忽視利潤。所以在條件適合的情況下，企業擴股上規模的動力仍大。這是中國股市中上市企業偏離市場追求擴張規模的原因。

以前在香港，投資者有“十不買”之說，即有10個大系的股票不買。主要原因，也是這些公司追求規模，很少派現，常常供股擴資，即中國股市中的配股，結果股價大多較低。中國股市中，這類的上市企業比例遠遠高于香港，而股價卻高于香港，因此企業擴資的動力更大，投資者對此也是無可奈何。

作者為香港《信報》“中國股市”專欄作家