印尼最大國(guó)有銀行成功上市

今年7月14日，印尼目前最大的國(guó)有商業(yè)銀行Mandiri在雅加達(dá)證券交易所（Jakarta Stock Exchange）和Surabaya交易所（SSX）正式掛牌交易。當(dāng)?shù)孛襟w正充斥著不久前發(fā)生在雅加達(dá)Marriott酒店的炸彈爆炸事件的負(fù)面報(bào)道，但這也無(wú)法阻擋Mandiri股價(jià)在雅加達(dá)交易所的強(qiáng)勁走勢(shì)——交易第一天其股價(jià)上升了近26％，帶動(dòng)該交易所的股指創(chuàng)下13個(gè)月以來(lái)的新高。至9月28日本刊截稿時(shí)，其股價(jià)依然保持走強(qiáng)，比發(fā)行價(jià)高出近30％。

金融危機(jī)逼出來(lái)的改革

為了拯救亞洲金融危機(jī)之后幾乎全線崩潰的銀行業(yè)，印尼政府不得不承諾改革其銀行體系，換取以國(guó)際貨幣基金組織為主的國(guó)際“救援陣線”的援助

亞洲金融危機(jī)期間，印尼的銀行業(yè)則完全是一派凄慘景象。許多銀行因大量借貸外債而面臨清盤破產(chǎn)的困境。以國(guó)際貨幣基金組織為主，包括世界銀行、亞洲開發(fā)銀行在內(nèi)的國(guó)際“救援陣線”決定為此提供援助，但前提是要求印尼政府改革銀行體系。

1988年以前，印尼銀行市場(chǎng)被七家國(guó)有銀行壟斷，它們提供全部貸款余額的60％。1988年10月，印尼財(cái)政部引入競(jìng)爭(zhēng)，放松發(fā)放新的銀行執(zhí)照的限制。此后幾年，私人、合資和外國(guó)銀行數(shù)目激增。金融危機(jī)之前，各類銀行數(shù)目總數(shù)達(dá)238家。金融領(lǐng)域的快速擴(kuò)張使銀行積累了大量的不良貸款。另一方面，印尼的銀行和企業(yè)借貸了大量外債。截至1997年6月底，外債達(dá)到1400億美元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60％。其中近四分之一為短期未對(duì)沖債務(wù)。

金融危機(jī)幾乎使印尼的銀行業(yè)全線崩潰。印尼政府關(guān)閉了16家難以維持的銀行。向國(guó)際貨幣基金組織（IMF）求援成為必要的選擇。1997年10月31日，印尼政府和國(guó)際貨幣基金組織簽署了《經(jīng)濟(jì)與金融政策備忘錄》，針對(duì)引起印尼當(dāng)前金融困境的根本性原因，列出印尼政府準(zhǔn)備在未來(lái)三年內(nèi)實(shí)施的一個(gè)經(jīng)濟(jì)與金融改革項(xiàng)目，以恢復(fù)印尼經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展。為此，印尼政府向IMF要求提供三年期的價(jià)值相當(dāng)于73億美元的SDR (special drawing rights，指IMF的特別提款權(quán))的援助。

國(guó)際貨幣基金組織成為推動(dòng)印尼銀行改革的“有形的手”。在印尼當(dāng)時(shí)的七家國(guó)有銀行中，最大的是BNI（Bank Negara Indonesia）。BNI在90年代中期就已經(jīng)在本地資本市場(chǎng)上市，是一家有著很強(qiáng)政治背景的銀行。金融危機(jī)爆發(fā)后，BNI的證券資產(chǎn)完全被抹平，變?yōu)樨?fù)數(shù)，因此被摘牌。改革BNI將是比較困難的一件事。另有兩家銀行不適宜重組。目標(biāo)最后鎖定在其余四家銀行上——Bank Bumi Daya、Bank Dagang Negara、Bank Exim和Bapindo。這四家銀行加起來(lái)所占市場(chǎng)份額達(dá)25％至30％。

這四家銀行便是即將誕生的Mandiri——它即將超過(guò)BNI成為印尼最大的銀行——的前身。

現(xiàn)任荷蘭銀行融資亞洲有限公司（ABN AMRO）銀行改革重組咨詢主管的阿維（Farzad Alvi）沒有想到亞洲金融危機(jī)為其事業(yè)提供了一個(gè)新天地——他是惟一全程參與了Mandiri從重組、業(yè)務(wù)調(diào)整到在本地資本市場(chǎng)上市并成功獲得IPO超額認(rèn)購(gòu)的國(guó)際顧問(wèn)。而在1996年8月到雅加達(dá)工作之前，阿維從未有過(guò)亞洲工作經(jīng)驗(yàn)。

Mandiri的誕生并不一帆風(fēng)順。

在Mandiri的案例中，國(guó)際貨幣基金組織是一個(gè)不可或缺的因素。印尼政府承諾改革以換取援助后，雙方就如何重組那四家國(guó)有銀行進(jìn)行了反復(fù)協(xié)商。國(guó)際貨幣基金組織提出，與其將這四家簡(jiǎn)單地資產(chǎn)合并，不如創(chuàng)造一個(gè)全新的銀行。阿維解釋說(shuō)，之所以如此，主要是考慮到如果在這四家銀行中挑選出一家作為合并后的主導(dǎo)行，可能會(huì)使其他三家感到不舒服，覺得自己處于弱勢(shì)地位，在管理上容易造成沖突。為避免矛盾，不如另起爐灶。

國(guó)際貨幣基金組織還提出必須聘請(qǐng)國(guó)際金融顧問(wèn)來(lái)做這個(gè)項(xiàng)目。雙方最后選中有商業(yè)銀行背景的德意志銀行。1998年8月，德意志銀行聘用阿維出任該行全球投資銀行副總裁，并和其他五位德意志投行同事一起組成了一個(gè)項(xiàng)目小組。

最初的過(guò)程充滿抵觸情緒。阿維記得他和國(guó)際貨幣基金組織的一位項(xiàng)目官員一起到財(cái)政部去做說(shuō)服工作。在由財(cái)政部高級(jí)官員參加的會(huì)議上，他們?cè)獾搅思ち业姆磳?duì)，因?yàn)椤罢畈辉缸龅囊患戮褪窍蛩麄兪┘痈嗟囊蟆薄?/p>

但是，和國(guó)際貨幣基金組織簽署的備忘錄意味著印尼政府必須讓步和配合，不管多么不情愿。1998年10月2日，新的銀行執(zhí)照頒發(fā)，印尼政府完全控股的有限責(zé)任公司Mandiri誕生。四家銀行的國(guó)有股按比例轉(zhuǎn)換成新銀行的股份。1999年7月31日，Mandiri完成了法律上的手續(xù)，兼并正式生效。四家銀行的所有資產(chǎn)和債務(wù)、所有的運(yùn)營(yíng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都轉(zhuǎn)到新的銀行。新成立的Mandiri銀行擁有資產(chǎn)近250億美元，債務(wù)則超過(guò)240億。凈利潤(rùn)接近負(fù)76億美元。擁有分行658個(gè)。

艱難的重組

只有當(dāng)人員調(diào)整、財(cái)務(wù)重組和組織架構(gòu)改革三個(gè)方面完成，并建立起完善的信貸風(fēng)險(xiǎn)管理體系，重組才算基本成功，上市的前期準(zhǔn)備才算完成

新銀行的成立只是長(zhǎng)征的第一步。接下來(lái)的重組阻力更大。這些阻力主要來(lái)自原來(lái)的管理層。為了使重組過(guò)程順利進(jìn)行，國(guó)際貨幣基金組織和金融顧問(wèn)一致建議印尼政府從外面挑選一個(gè)CEO，因?yàn)橹亟M將涉及到大量現(xiàn)有員工包括管理層在內(nèi)的調(diào)整和解雇。

印尼政府挑選的第一任CEO Muljohardjoko此前是印尼國(guó)有養(yǎng)老基金Taspen的領(lǐng)導(dǎo)人。他為人溫和，善于傾聽，有很強(qiáng)的專業(yè)技能，但弱點(diǎn)是不夠果斷。在他短暫的幾個(gè)月CEO任期內(nèi)，他沒有解雇任何人。重組需要的是另一種性格的CEO。那段時(shí)間，阿維和同事召集原銀行中高層管理人員開會(huì)，進(jìn)去之后就被一片抗議、謾罵聲所包圍。“最后我們不得不離開會(huì)議室，”

這種情況不能繼續(xù)下去。國(guó)際貨幣基金組織和金融顧問(wèn)再次向印尼財(cái)政部建議更換CEO。這次，他們推薦了一個(gè)人——Robby Djohan。

1938年出生的Djohan在60年代曾作為第一個(gè)印尼人參加了花旗銀行的執(zhí)行發(fā)展項(xiàng)目。他在花旗銀行工作了10年，之后在印尼的Niaga銀行工作了近20年。在接手重組Mandiri之前，他還被當(dāng)時(shí)的負(fù)責(zé)國(guó)有企業(yè)的部長(zhǎng)任命對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的印尼旗幟航空公司Garuda進(jìn)行重組。

印尼的當(dāng)?shù)孛襟w稱，Djohan除了擁有豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，更突出的是他是一個(gè)性格強(qiáng)硬，做事果斷、獨(dú)立的銀行家。在擔(dān)任Mandiri的第二任CEO期間，他大刀闊斧地進(jìn)行了大規(guī)模的裁員，近一半員工不得不走人——從1999年7月31日兼并生效時(shí)的21246名員工裁到2000年中的近15000人。他也不顧強(qiáng)烈的抗議和抵觸，更換了原四家銀行的幾乎所有的中高層管理人員。

不過(guò)，Djohan和Mandiri的蜜月并不長(zhǎng)久。2000年5月，他被原四家銀行之一的Dagang Negara的總經(jīng)理E.C.W Neloe替代。

這是一個(gè)政治決定。在印尼，這種結(jié)果并不令人意外。Djohan的強(qiáng)硬作風(fēng)在重組動(dòng)蕩期是一個(gè)寶，但一旦進(jìn)入穩(wěn)定期，政府需要的是一個(gè)能便于掌握的個(gè)性。Neloe被認(rèn)為是一個(gè)“外交家”型的資深銀行家，善于和政府及各個(gè)層面的人打交道。

在Djohan大刀闊斧裁人時(shí)，阿維開始了一輪緊張的和外國(guó)債權(quán)人——以歐洲為主——的談判。這些債權(quán)人的貸款在這四家銀行中總共有28億美元。兼并需要獲得大多數(shù)債權(quán)人的同意。阿維的工作便是說(shuō)服他們，并讓其同意在新銀行成立后不對(duì)舊銀行的債權(quán)征收利息，以減輕新銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)。談判并沒有遇到多大的挫折，阿維說(shuō)，因?yàn)檫@些債權(quán)人明白如果不給新銀行一個(gè)機(jī)會(huì)，他們能拿回的更少。而重組或可以帶來(lái)生機(jī)。

重組中最重要的任務(wù)是如何處理龐大的不良貸款——四家舊國(guó)有銀行不良貸款加起來(lái)達(dá)到60％。

在這個(gè)過(guò)程中，印尼政府需要做兩件事，一是讓“印尼銀行重組機(jī)構(gòu)”（IBRA）接收過(guò)去四家銀行的不良貸款，二是注入現(xiàn)金。兼并前的四家銀行總共向IBRA轉(zhuǎn)移了近103萬(wàn)億盧比，涉及1000多家客戶。這些不良貸款一經(jīng)轉(zhuǎn)移，將從新銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上鉤銷。這樣做的目的是使新銀行成為一個(gè)“干凈”的殼，阿維說(shuō)。

下一步則是政府注資。作為金融危機(jī)的善后工作，印尼政府從1999年開始實(shí)行“重新資本化債券”項(xiàng)目，向部分銀行注入現(xiàn)金，銀行再用這筆現(xiàn)金來(lái)購(gòu)買政府的債券。而這些現(xiàn)金實(shí)際上大部分來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織的援助或貸款。Mandiri相應(yīng)地獲得了178萬(wàn)億盧比（大約200億美元）。拿到現(xiàn)金后，銀行很快拿去買了債券。截止到2002年底，政府債券占Mandiri資產(chǎn)的59.4％。在招股說(shuō)明書中，承銷商指出這是銀行面臨的一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)之一。因?yàn)檎锌赡軣o(wú)力償付債務(wù)，從而導(dǎo)致拖欠或不履行。不過(guò)，阿維向《財(cái)經(jīng)》解釋，印尼政府同意，當(dāng)銀行的經(jīng)營(yíng)收入逐漸增加時(shí)，在銀行以后的運(yùn)作中逐步減少政府債券所占的比例。

解決了這兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題后，項(xiàng)目小組開始就銀行本身組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)及操作層面的重組與改革。在這個(gè)過(guò)程中，主要涉及的方面包括——人力資源的選拔及合理化過(guò)程；分行網(wǎng)絡(luò)的合理化及整合；信息技術(shù)、會(huì)計(jì)及控制與財(cái)務(wù)平臺(tái)的整合；建立一套信貸風(fēng)險(xiǎn)管理體系等。

阿維表示，最關(guān)鍵的是信貸風(fēng)險(xiǎn)管理體系的建立。這在發(fā)展中國(guó)家的銀行中是一個(gè)普遍缺乏的體系，也是導(dǎo)致大量不良貸款產(chǎn)生的一個(gè)原因。為此，德意志銀行從其商業(yè)銀行內(nèi)部抽調(diào)了20位銀行專家到Mandiri進(jìn)行了為期一年的指導(dǎo)培訓(xùn)。這些專家和銀行里的員工一起工作，通過(guò)處理具體的項(xiàng)目培訓(xùn)本地員工如何考核一個(gè)項(xiàng)目，如何評(píng)估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等等。他們同時(shí)幫助建立了一套標(biāo)準(zhǔn)的信貸風(fēng)險(xiǎn)管理控制規(guī)則。

當(dāng)然，任何一個(gè)傳統(tǒng)的銀行信貸文化都不是一夜之間就能改變的，但至少通過(guò)和國(guó)際銀行專家一起工作，可以幫助形成一種意識(shí)。從實(shí)踐的結(jié)果來(lái)看，效果是顯著的，阿維說(shuō)。

此外，重組項(xiàng)目小組為Mandiri進(jìn)行了業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的重新設(shè)計(jì)和調(diào)整。組成Mandiri的前四家國(guó)有銀行的主要業(yè)務(wù)以向大的國(guó)有企業(yè)或私人公司發(fā)放貸款為主。但新的銀行必須避免犯同樣的錯(cuò)誤。新的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)將業(yè)務(wù)重點(diǎn)投向?yàn)閭€(gè)人消費(fèi)者提供多元金融服務(wù)，特別是信用卡業(yè)務(wù)。

徹底重組是成功上市的前提

眾多事實(shí)證明，銀行未進(jìn)行全面重組即上市在理論上是可行的，但實(shí)際上不可行；而全面重組是銀行成功上市的必要條件

1999年底，德意志銀行結(jié)束了對(duì)Mandiri兼并重組的任務(wù)。阿維也在同年8月被公司派到香港工作。項(xiàng)目工作小組的其他成員也均離開了德意志銀行。

但Mandiri的故事遠(yuǎn)未結(jié)束。

2000年12月，阿維加入了另一家有商業(yè)銀行背景的歐洲投行荷蘭銀行融資公司（ABN AMRO）。第二年8月，荷銀被印尼政府聘為Mandiri上市前的金融顧問(wèn)及上市主承銷商。這時(shí)，阿維是惟一繼續(xù)參與Mandiri項(xiàng)目的前重組項(xiàng)目小組成員。

上市的計(jì)劃在最初進(jìn)行重組設(shè)計(jì)時(shí)就有，但一再地延遲。“因?yàn)闀r(shí)機(jī)還不合適，”阿維說(shuō)，對(duì)于銀行上市來(lái)說(shuō)，投資者最關(guān)心的是“增長(zhǎng)”故事和壞賬的情況。對(duì)于Mandiri來(lái)說(shuō)，壞賬的問(wèn)題大部分已一筆勾銷，最大的挑戰(zhàn)是如何能顯示資產(chǎn)每年有增長(zhǎng)，政府債券能否減少，戰(zhàn)略是否正確等。在兼并完成后的一兩年時(shí)間里，還無(wú)法讓投資者看到明顯的業(yè)績(jī)和表現(xiàn)的提升。

荷銀為Mandiri的IPO前期階段設(shè)計(jì)的戰(zhàn)略核心是重視消費(fèi)者個(gè)人業(yè)務(wù)的開發(fā)。為此，荷銀為Mandiri引入了戰(zhàn)略伙伴——英國(guó)AXA保險(xiǎn)公司，進(jìn)行不同金融產(chǎn)品的跨平臺(tái)銷售。這個(gè)戰(zhàn)略伙伴結(jié)盟的過(guò)程進(jìn)行了一年多，直到2002年12月。這段時(shí)間，由于業(yè)務(wù)的擴(kuò)充，銀行又增加了2700多名員工，至2002年底最終穩(wěn)定在17735人。

而從2003年4月開始，Mandiri進(jìn)入IPO（首次公開募股）階段。從一開始，阿維就認(rèn)定選擇紐約、倫敦或新加坡這樣的國(guó)際資本市場(chǎng)上市并不是一個(gè)好主意。首先Mandiri的資產(chǎn)規(guī)模并不大，而且政府愿意放棄的股份也不高——荷銀希望是30％，但印尼政府堅(jiān)持不高于20％。另一個(gè)問(wèn)題是，阿維說(shuō)，像紐約交易所的披露要求很高，特別是在發(fā)生了美國(guó)公司的丑聞案后，對(duì)會(huì)計(jì)、公司治理的要求都相應(yīng)提高，這些都不利于Mandiri在該地上市。而且去那些發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)成本也很高。雅加達(dá)交易所雖然是本地市場(chǎng)，但外國(guó)資本可以在這里自由流通，反而是一個(gè)理想選擇。

荷銀亞洲證券（印尼）和當(dāng)?shù)亓硪患胰蘌T Danareksa Sekuritas聯(lián)合擔(dān)任承銷。荷銀和波士頓第一信貸銀行共同作為主國(guó)際銷售機(jī)構(gòu)，同時(shí)承擔(dān)國(guó)際銷售的還有里昂證券、瑞銀華寶投資銀行及美國(guó)Fox－Pitt， Kelton。

此時(shí)出現(xiàn)在投資者面前的Mandiri，截至2002年底，總資產(chǎn)達(dá)250萬(wàn)3950億盧比（接近280億美元），貸款總額65萬(wàn)4170億盧比（大約73億美元），儲(chǔ)蓄總額184萬(wàn)1140億盧比（大約205億多美元）。所占市場(chǎng)份額為23.5％，居于首位。

公司發(fā)行普通流通股29億股，以每股675盧比的價(jià)格定價(jià)。但是全球路演的結(jié)果出人意料地成功，顯示出國(guó)際投資者對(duì)這家重組后的國(guó)有銀行有著很大的興趣。IPO獲得了4.9倍的超額認(rèn)購(gòu)。由于認(rèn)購(gòu)踴躍，印尼政府將出售之股份從15％提高到20％。國(guó)際投資者認(rèn)購(gòu)了公開發(fā)行之股份的69％，其中亞洲投資者占30％，歐洲投資者占37％，北美投資者占33％。

Mandiri的故事和原最大國(guó)有銀行BNI的失敗形成鮮明對(duì)比。

自從受到金融危機(jī)沖擊被摘牌后，印尼政府于1999年至2000年期間也對(duì)BNI進(jìn)行了重新資本化。之后，BNI管理層做了一些重新掛牌的工作，但和Mandiri積極地進(jìn)行重組不同，BNI在這方面幾乎沒有做什么——其中一個(gè)原因是其管理層過(guò)于自負(fù)，不愿改變觀念和思維方式。另外一個(gè)原因是沒有像Djohan那樣強(qiáng)硬的外來(lái)者。結(jié)果是沒有國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者對(duì)它感興趣。BNI的IPO至今也沒有進(jìn)展。Mandiri不僅搶走了BNI的市場(chǎng)份額，也成為國(guó)際投資者的新寵。

事實(shí)上，除BNI之外，還有眾多的案例說(shuō)明，銀行未經(jīng)徹底重組就倉(cāng)促上市往往難免失敗。

——泰國(guó)的Krung Thai Bank運(yùn)營(yíng)效率低，缺乏削減員工的意愿，而且部分重組方案不受投資者歡迎。路演反饋表明投資者對(duì)其無(wú)信心。最后，可疑的不良貸款被確認(rèn)。交易在分析員會(huì)議后撤銷，隨后政府宣布由于缺乏投資者興趣，發(fā)行無(wú)限期延遲。

——韓國(guó)的CHOHUNG BANK盡管被認(rèn)為已改進(jìn)操作平臺(tái)，但投資者對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表仍有疑慮，而且政府的激進(jìn)減持計(jì)劃擾亂了管理層的持續(xù)重組和提升企業(yè)價(jià)值行動(dòng)。發(fā)行延期兩次，在路演中缺乏投資者響應(yīng)，減少發(fā)行規(guī)模也未能吸引投資者興趣。

——Bank Central Asia是金融危機(jī)后印尼銀行重組委員會(huì)進(jìn)行的首個(gè)IPO，但投資者顧慮該銀行存在以下問(wèn)題：管理缺乏透明度，未采用國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，更缺乏可信的資產(chǎn)質(zhì)量改善路徑。由于投資者缺乏興趣，首次公開發(fā)行規(guī)模由20億美元減少至2億美元，且主要為政府機(jī)構(gòu)所購(gòu)買。承銷商采取激進(jìn)推介手段，但未取得成效。

——另一家韓國(guó)銀行Woori Financial Holdings失敗的原因在于，在控股結(jié)構(gòu)下，它缺乏合并后對(duì)業(yè)務(wù)單元的整合，由于缺少明晰的資產(chǎn)負(fù)債表，投資者持續(xù)關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量。對(duì)財(cái)團(tuán)的高額不良貸款更是其主要原因。由于投資者缺乏興趣，在不到兩年內(nèi)取消第二次發(fā)行，此后發(fā)行被無(wú)限期延遲。

盡管徹底重組前上市在理論上是可行的，并有可能從國(guó)內(nèi)外投資者處獲取新的資本，但卻存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致欲速而不達(dá)。其一，不良貸款問(wèn)題懸而未決，投資者將為此承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。其二，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)管理等存在明顯差距。其三，存在潛在的不利輿論。這些因素導(dǎo)致銀行缺少可信的增長(zhǎng)故事，對(duì)其上市取得溢價(jià)并防止折扣是非常困難的。銀行上市前進(jìn)行徹底的重組，并不能保證成功上市，但卻是成功上市的必要條件。