從財務報表來看東阿阿膠的競爭力

徐銳

【摘要】在中醫藥行業有東邪、西毒、北丐之稱的片仔癀、云南白藥、東阿阿膠，憑借品牌價值在中醫藥行業名列前茅。云南白藥的產品包括藥品、健康產品、中藥資源和醫藥商業板塊;片仔癀主推片仔癀系列藥品以及醫藥商業，但東阿阿膠的整體毛利率遠高于二者。為了找出其中的原因，從財務報表的角度分析東阿阿膠的競爭力，本文將三家公司進行了對比分析。

【關鍵詞】資產競爭力;上下游關系管理;核心凈利潤

一、資產及負債結構

（一）資產流動性

東阿阿膠是一個資產流動性較強的企業，2017年資產合計123.76億元，流動資產占比77.89%，其中貨幣資金17.25億元，占流動資產的比例17.89%;其他流動資產30.25億元，主要為購買的短期銀行理財產品，占流動資產的比例為31.38%;應收款項凈額合計12.24億元，占流動資產的比例為12.70%。可迅速變現的資產接近資產總額的50%，流動性強。由于驢皮的供應量受到嚴重限制，無法大規模擴大生產規模，富余的資金多用來進行投資。

（二）經營資產與投資資產結構

典型的經營資產包括貨幣資金、債權（應收賬款和應收票據等）、存貨、固定資產和無形資產等。投資資產主要包括各項金融資產和長期股權投資等，還反映在以提供經營性資金方式對子公司投資的其他應收款項目上。2017年，東阿阿膠資產合計122.54億元，其中經營資產78.21億元，占比63.82%，投資資產44.33億元，占比36.18%，經營資產占據主導地位，這與其單焦點多品牌的戰略相關。正是由于東阿阿膠圍繞阿膠產品打造核心競爭力，使得公司的阿膠產品在技術、市場地位、高毛利率以及產品的盈利能力等方面的競爭優勢十分明顯。2017年公司的存貨凈額36.70億元，占經營資產的比例超過40%。

東阿阿膠存貨的賬面價值呈現出逐年上升的趨勢，在2016年和2017年出大幅上升。這是因為近幾年驢皮的價格不斷攀升，為了應對未來驢皮供不應求，公司大量購買原材料驢皮。但公司庫存商品的賬面價值較為穩定，說明公司的產量與銷售情況較為同步。

但東阿阿膠的存貨周轉率總體呈現下降趨勢，在2013年高達3.08，此后保持緩慢下降的趨勢，2017年下降至0.78左右，低于云南白藥和片仔癀。雖然阿膠產品主要面向高端人群，他們對價格的變化不太敏感，提價并未帶來銷量大幅度下降，但存貨周轉率也有惡化，既有公司大量儲存原材料和在產品增加的因素，也有主要產品逐年提價導致渠道庫存積壓。

二、以存貨為核心的上下游關系管理

（一）購貨付款安排

下面基于東阿阿膠各年的報表進行分析。且公司每年采購的固定資產、無形資產的金額較小，應付款項基本上能夠反映存貨采購的變動情況。

2013年時，主要以預付款項采購。之后，應付款項的比例迅速攀升，逐漸從提前支付轉變為收貨后支付，說明在與供應商的上游關系中占據著主導地位。同時，硬兌付的應付票據類負債雖然有所增加，但比例和金額遠遠小于應付賬款。將應付票據計入應付賬款中后，總體來看，三家公司的應付賬款周轉率較為接近，對供應商的議價能力基本持平。

根據《中國畜牧業統計年鑒》，最近20年間，中國的驢存欄量逐年下滑，到2013年，全國驢存欄量僅為603萬頭，比1991年的1120萬頭少了500多萬頭。驢皮供應的迅速減少，導致公司對供應商的議價能力減弱，在2013年充分體現出來。從2014年起，東阿阿膠開始建立自己的養殖基地，拓寬購買渠道，從2014年起，應付賬款周轉率明顯下降。

（二）銷售回款安排

從債權的回款情況來看，除2014年以外，預收款項總體在下降，應收項目合計都在快速增加，公司賒銷規模在不斷增加。再看債權的結構變化，隨著東阿阿膠不斷的提價，質量較高的應收票據的比例在下降，但是在2017年，大幅度提升，比例超過50%，公司開始注重對應收債權的管理，年末債權主要是質量較高的應收票據，整體回收情況是比較樂觀的。

把應收票據計入到應收賬款后，計算出的三家公司的應收賬款周轉率如圖所示。東阿阿膠的應收賬款周轉率一直高于其他兩家公司，總體來說對經銷商的控制能力較強，在經銷商中的信譽相對較好。但應收賬款周轉率呈現下降趨勢，2016年和2017年的下降趨勢明顯。這應該是由于產品不斷提價導致銷售下滑，經銷商的銷售熱情受到打擊，回款意愿降低。

三、經營效益與利潤質量

企業利潤的關鍵是核心利潤，這可以用來分析企業的純經營活動帶來的利潤，核心利潤=毛利—銷售費用—管理費用—財務費用—營業稅金及附加。

（一）營業收入的質量

從總量上來看，東阿阿膠營業收入一直保持著較高速度的增長。自2013年以來，營業收入保持在40億以上，2017年達到了73.7億，較2012年在5年內實現了營業收入翻倍。從營業收入的構成來看，阿膠系列產品是公司的最重要收入。2017年阿膠系列產品62.9億元，同比增長17.1%，占公司營業收入的85.31%。

（二）毛利質量

從毛利率來看，2010年—2017年東阿阿膠的平均毛利率高達65.06%，阿膠系列毛利率高于平均毛利率。從行業來看，云南白藥的平均毛利率為30.24%，片仔癀的平均毛利率為47.59%。在經歷了多次提價后東阿阿膠的毛利率并沒有受到過多的影響，這是由于東阿阿膠高毛利率主要依靠阿膠系列產品支撐，因為阿膠系列產品毛利率接近73.6%。

實際上，云南白藥自制的工業產品毛利率達到了65.61%，整體的毛利率低，是因為有批發零售（藥品）的業務，這一塊的業務毛利率約7%。片仔癀同樣如此，其核心制藥產品毛利率高達86.48%，整體毛利率低也是因為有醫藥商業，醫藥商業的毛利率約10%，而且這一塊占營業總收入超過50%，所以拉低了整體的毛利率。

（三）核心利潤質量

核心利潤率為核心利潤占營業收入的比率，可以反應企業經營活動的盈利能力，東阿阿膠2010—2017年的平均核心利潤率為33.4%，高于云南白藥（13.12%）、片仔癀（28.82%），這是由于公司主打阿膠系列產品，占營業收入80%以上，利潤也主要就是來源于阿膠銷售。

核心利潤創現能力用經營性凈現金流與核心利潤的比值表示，可以檢驗企業的核心利潤是否有相應的現金流做支撐。東阿阿膠2010—2017年核心利潤與凈經營現金流的平均比率為64.28%，遠高于云南白藥（15.93%），和片仔癀（66.87%）相差不大。但其創現能力其實是有一定程度下降的，說明多次提價一定程度上導致其現金收款的能力下降。

經營資產報酬率為核心利潤與經營性資產的比值，用來反應企業企業的經營資產的盈利效率，東阿阿膠平均經營資產報酬率為21.45%，也是高于云南白藥（15.93%）和片仔癀（19.33%）。公司多年來的資產負債率不超過20%，公司的融資政策非常保守，不但沒有利用財務杠桿提升ROE。東阿阿膠的高經營資產報酬率，主要由高核心利潤率驅動。

三、總結

通過對東阿阿膠的財務分析，一方面印證了它對上下游有著較強的議價能力，各項財務指標都比較好，具有寬廣的護城河。同時東阿阿膠單焦點多品牌的經營戰略，聚焦阿膠系列產品，使其毛利率遠遠高于龍頭股云南白藥、片仔癀。很大程度上，東阿阿膠所謂的價值稀缺性，即作為特定市場（阿膠市場）的龍頭，具有定價權，是多數投資者看好它的主要原因。雖然定位于中高端市場，但是如果繼續靠提價來保持高毛利率，隨著阿膠的價格上漲，當效果更好、科技含量更高的替代品出現，他們會不會再為東阿阿膠買單，存在著不確定性。

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