信用違約互換(CDS)市場內幕交易的法律規(guī)制

范黎紅

(同濟大學法學院，上海 200092)

我國債券市場上，自“超日債”違約事件之后，信用債違約風波頻頻發(fā)生。為了便利金融機構進行信用債違約風險的管理，也有利于監(jiān)管機構監(jiān)控系統(tǒng)性風險，我國銀行間市場交易商協(xié)會推出了信用違約互換(CDS)在內的信用風險緩釋工具。信用違約互換(“Credit Default Swap”，簡稱CDS)，又稱信用違約掉期，是一種基礎性的信用衍生產(chǎn)品。它類似于對某一個或某多個特定公司或某國家(稱為參考實體)違約風險提供的“保險”。12008年國際金融危機爆發(fā)以來，包括歐洲主權債務危機高峰時期，對CDS市場充斥的杠桿率過高、內幕交易等非議不絕于耳。盡管我國尚未發(fā)生CDS內幕交易案件，但在CDS市場機制構建之初，合理評價CDS市場內幕交易的利弊并進行相應的法律規(guī)制，有助于我國CDS市場乃至債券市場的長期健康發(fā)展。

信用違約互換(CDS)市場及內幕交易的緣起

一、信用違約互換(CDS)及其市場交易機制

在債權債務關系中，債權人往往擔心債務人到期無法還本付息。這時，若有第三方愿意向債權人有償提供對債務人信用風險的保障，債權人在權衡面臨的風險和需支出的費用之后，愿意付費購買該種信用風險保障，這就在第三方和債權人之間達成了一筆CDS交易。在一筆CDS交易中有兩個參與者，一方為信用保護權買方，另一方為信用保護權賣方。保護權買方定期在協(xié)議規(guī)定的時點向保護權賣方支付固定費用(稱為CDS價差)。作為對價，如果CDS到期前CDS參考實體發(fā)生破產(chǎn)、拒付或債務重組等事件(稱為信用事件)，信用保護權賣方有義務賠償保護權買方的損失。2這使信用保護權的買方對參考實體的違約風險“免疫”。在參考實體違約時，信用保護權的買方可以從信用保護權的賣方獲得賠償金，通常等于參考債務的名義價值減去回收殘值的差。假如某兩家公司在2012年1月1日簽訂5年期的信用違約互換，名義本金為1億人民幣。為獲得對某參考實體違約的保護，買方同意每年付100個基點作為價差，每季度末付款一次。如果參考實體沒有違約，買方不會獲得任何收益，并且在2012年3月和以后的每個季度末(直到2017年年末)都要支付1億元人民幣的25個基點，即0.0025×100,000,000元。而如果信用事件發(fā)生，買方就可以獲得賠償，假定約定的交割方式為實物交割。買方有權以1億元人民幣的價格向賣方出售面值為1億元人民幣，由參考實體發(fā)行的債券。3CDS基本交易結構見圖1。

CDS交易類似于保險，基礎債務的債權人通過購買CDS，可以轉移信用風險。但CDS與保險不同，不要求買方持有相應參考實體的基礎債務從而現(xiàn)實地面臨債務風險，越過了投保人必須具有保險利益之門檻。同樣，基礎債務的債權人作為買方，也可以超過其面臨的基礎債務風險數(shù)額購買CDS。這就方便了CDS的購買和轉讓。債權人除了管理現(xiàn)貨頭寸的需要購買CDS外，還可以出于投機性目的購買CDS。

CDS為市場參與者提供了諸多便利，體現(xiàn)在：首先，有助于信貸市場的債權人進行風險管理。傳統(tǒng)意義上，銀行或其他金融機構一旦承受信用風險之后，除了要求增加擔保物、加速債務到期或干脆轉讓參考實體債務外，只能被動消極地等待債務人財務狀況的好轉。而CDS的出現(xiàn)使銀行能夠主動地管理信用風險，通過購買CDS將參考實體的債務風險轉讓出去，方便快捷。其次，有利于市場主體分散信用風險。銀行可以針對參考實體所在的不同地區(qū)、不同產(chǎn)業(yè)，進行CDS交易，對信貸風險進行跨地區(qū)、跨產(chǎn)業(yè)的組合。而對投資銀行、保險公司，則可以通過購買CDS承擔信貸風險，進入因金融分業(yè)管制而不能參與的信貸業(yè)務市場。第三，購買者可以進行信用風險的套利或投機性交易。例如，在一些發(fā)達國家的CDS市場，CDS產(chǎn)品交易量大，交易相對活躍，交易價格時刻在變動，投資銀行、對沖基金等機構投資者，可以通過CDS交易，獲取差價利潤。5

圖1 CDS 基本交易結構圖4

盡管CDS對金融市場存在上述益處，但基礎債務風險與貸出資金的分離、CDS創(chuàng)設的杠桿性也給金融市場帶來弊端，體現(xiàn)在：其一，債權人通過CDS可以將債務的信用風險轉移，不再關心債務人的償債能力，也缺乏監(jiān)督債務人經(jīng)營活動的動力，從而導致信貸資產(chǎn)風險防控上的不作為；其二，CDS可以數(shù)倍于基礎債務的數(shù)額創(chuàng)立，以及購買者可以“裸持”CDS等因素加劇了CDS的杠桿性，進而放大了市場的系統(tǒng)性風險。例如，當雷曼公司在2008年9月違約時，其尚未平倉的債務只有1550億美元，而以雷曼公司債務為基礎債務設立的CDS合約總量達到了4000億美元。6

二、信用違約互換(CDS)市場的內幕交易之緣起

分析CDS市場內幕交易的緣起，首先需要認識一下CDS市場的結構。從CDS市場的參與主體來看，主要是由貸款銀行、證券公司、共同基金、對沖基金以及保險公司等機構投資者組成。貸款銀行參與CDS交易，主要是為了轉移貸款債權的風險并避免因貸款債權數(shù)額增加導致監(jiān)管層對其資本金數(shù)額提高；證券公司、保險公司則是CDS的創(chuàng)設者，通過創(chuàng)設CDS參與借貸融資市場；共同基金、對沖基金參與CDS交易，往往是為了投機性交易或套利。從市場構成來看，類似于股票市場，CDS交易的也存在一級市場和二級市場。只不過，只有部分CDS產(chǎn)品交易實現(xiàn)場內化，大量產(chǎn)品在場外市場交易，而且交易以一級市場為主。一級市場上，證券公司、保險公司等金融機構創(chuàng)設并發(fā)行CDS，由持有債權或擬進行投機交易的機構投資者進行認購。二級市場上，投資者就CDS可以進行交易，不少國家或地區(qū)的CDS二級市場實行做市商制度。由具備一定實力和信譽的金融機構作為做市商，不斷提供買賣價格，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差賺取利潤。7

在CDS交易中，標的債務的履約風險是決定信用保護權價格的基本因素，因此涉及標的機構履約能力的信息往往成為影響交易價格的重大信息。當標的機構履約能力下降時，CDS價格則會出現(xiàn)上漲。銀行、證券公司等機構投資者對于市場信息往往具有較強的判斷能力。在主要由機構投資者組成的CDS市場，為何還存在信息不對稱從而引發(fā)內幕交易呢？綜合域外文獻資料及相關案例，可能發(fā)生CDS內幕交易的情形，主要歸納為以下三種：

1.基礎債務的債權人利用內幕信息進行交易

基礎債務中債權人在是否發(fā)放貸款以及貸后管理的過程中，往往進行詳盡的風險調查，通常要求債務人提供重大信息，包括：利潤分配計劃、并購計劃以及其他價格敏感的信息。這些信息往往在向廣大公眾披露之前即由企業(yè)提供給關系密切的貸款銀行。

在一級市場CDS創(chuàng)設和發(fā)行過程中，可能出現(xiàn)基礎債務的債權人自身利用內幕信息進行CDS交易，或者向一級市場潛在創(chuàng)設者或購買者泄露內幕信息。CDS是由基礎債務債權人、債務人以外的第三方機構創(chuàng)設的。第三方機構對債務人內部財務狀況以及信用風險變動信息的掌握，不及基礎債務的債權人。可能出現(xiàn)的情形是，當參考實體即債務人的信用能力下降時，基礎債務的債權人原來并未購買CDS，為對沖持有的債務頭寸風險，可能利用所掌握的債務人內幕信息購買CDS。當其購買的CDS數(shù)額超過持有的債務頭寸時，超過部分持有的數(shù)額為“裸持”。CDS的價格會在正式公布債務人償債危機的信息時上漲。債權人屆時可以將“裸持”部分的CDS在二級市場上高價賣出，進行投機獲利。此外，基礎債務的債權人還可能向他人泄露內幕信息，導致他人利用債權人提供的內幕信息創(chuàng)設或購買CDS。

在二級市場CDS交易的過程中，也可能出現(xiàn)基礎債務的債權人進行內幕交易的情形。二級市場上，在CDS發(fā)行時并未購買CDS的基礎債務債權人，當通過內幕信息知道基礎債務的債務人存在財務狀況惡化的情況時，為進行風險管理或市場投機，可能在二級市場上從CDS持有者手中購買CDS。此外，二級市場上，基礎債務的債權人也可能泄露內幕信息供他人進行交易。在英美等國，銀行業(yè)多實行混業(yè)經(jīng)營可能出現(xiàn)的情形是，某大型銀行內部，某一部分從事貸款業(yè)務，而另一部門則作為CDS二級市場的做市商。例如，甲銀行的某一部門向乙企業(yè)提供了貸款，而甲銀行的某交易部門承擔了CDS市場的做市商功能，他們可能利用這些信息在二級市場上進行CDS報價或者透露給客戶，讓其客戶利用該信息購買CDS。

由此可見，無論是一級市場抑或二級市場，較之股權投資關系中的中小股東與上市公司，基礎債務的債權人與企業(yè)具有更緊密的聯(lián)系。這些債權人多數(shù)為貸款銀行。貸款銀行可能泄露債務人的內幕信息給長期合作的商業(yè)伙伴，也可能基于市場投機自身利用內幕信息超過債務數(shù)額大量購買CDS牟利。正如美國Achary和Johnson兩位教授所表明的，貸款銀行內部缺乏完善的“防火墻”，債權人在提供貸款過程中獲得的關于債務人的信息，被充分用于CDS市場牟取利益。8

2.債券承銷商等其他相關合同對手方濫用內幕信息進行交易或泄露內幕信息

除了債權人以外，金融機構在充當債券承銷商時，也會接觸到債務人企業(yè)的內幕信息，也可能濫用內幕信息進行交易或泄露內幕信息。例如，在美國聯(lián)邦法院涉CDS內幕交易的首例訴訟SEC v.Rorech案中，德意志銀行(DBSI)是荷蘭傳媒公司(VNU)擬發(fā)行新債的承銷商，其雇員Rorech涉及泄露內幕信息。新債券的發(fā)行，將使VNU的負債增加，VNU對已發(fā)行在外的債券履約能力下降，這將導致以VNU為參考實體的CDS價格大幅提升。Rorech是德意志銀行高收益?zhèn)虲DS的銷售人員，Rorech將VNU將要發(fā)行新的債券的信息，告訴了Negrin。Negrin是一家對沖基金(Millennium Partners)投資顧問的經(jīng)理，他購買了參考實體為VNU的CDS。美國證監(jiān)會認為德意志銀行CDS銷售人員Rorech及其客戶Negrin在上述交易中存在內幕交易，遂于2009年5月4日以上述二人違反了1934年美國證券交易法10(b)為由在美國法院提起訴訟。美國聯(lián)邦法院最終以德意志銀行內部已經(jīng)設立完善的防火墻、不存在Rorech非法盜用信息進行內幕交易為由駁回SEC的起訴。9盡管如此，該案反映了充當債券承銷商的金融機構可能因泄露涉及CDS的內幕信息而被起訴。

3.明知信息來源不合法而從上述兩類主體處受領信息并濫用上述信息進行內幕交易的主體

明知債權人或債券承銷商等主體違反保密義務泄露信息給自己，而進行內幕交易的主體。例如，前述首例訴訟SEC v.Rorech案中，某對沖基金經(jīng)理Negrin作為德意志銀行CDS銷售人員Rorech的客戶，從Rorech處獲取VNU將要以控股公司自身名義發(fā)行新的債券的信息，利用該內幕信息交易CDS獲利，被SEC以涉嫌內幕交易為由提起訴訟。10

綜上，在這樣一個由貸款銀行占較大比例、并由對沖基金、保險公司、證券公司等其他構投資者組成的CDS市場，由于市場主體與CDS基礎債務的債務人往往存在千絲萬縷的聯(lián)系，有便捷的渠道獲取涉及CDS基礎債務債務人履約能力的內幕信息。同時，債權人能利用內幕信息超過持有的債務數(shù)額繼續(xù)購買CDS，“裸持”CDS進行投機性交易。同樣，承銷商等其他合同對手方也存在利用與債務人合同中獲取的內幕信息進行交易的可能性。因而，CDS市場發(fā)生內幕交易的幾率較傳統(tǒng)證券市場相對較高。

CDS市場內幕交易的利弊分析

傳統(tǒng)證券交易市場上，基于內幕交易問題本身的復雜性及分析角度的不同，對如何評價內幕交易的經(jīng)濟影響存在爭論。相應地，內幕交易是否應受到法律監(jiān)管，尚存爭議。11在新興的CDS市場，債權人、承銷商等相關合同對手方能否不加限制地利用與債權人貸款合同、承銷合同中獲得的內幕信息，同樣面臨爭議。

一、CDS市場內幕交易存在的益處

長期以來，對傳統(tǒng)資本市場內幕交易持肯定態(tài)度的理論有：內部人報酬說、市場效率說等。內部人報酬說認為：公司允許管理者參與內幕交易，相當于對管理者的一種回報。否則，這部分回報需要從管理者薪酬或獎金中支出。這有助于調動管理者的積極性，投入研發(fā)、開展創(chuàng)造性的管理活動。這種學說以美國的Henry Manne教授為代表。12市場效率說認為，內幕交易作為一種信息傳遞機制，使內幕信息快速反映到股價中，實現(xiàn)價格對內幕信息的“正確”反映，從而有利于信息效率的提高。13

評估CDS市場內幕交易的影響時，一方面需要考查內幕交易對市場主體的影響。對提供貸款的債權人而言，利用掌握的內幕信息購買CDS進行風險對沖，有利于債權人靈活調控風險并進行復雜的貸款風險組合。這使債權人愿意向高風險的公司進行投資。對債務人企業(yè)而言，CDS市場的存在使金融機構更愿意提供貸款，尤其是針對某些創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的高風險投資更易獲得貸款。盡管債權人可能利用了內幕信息購買CDS進行頭寸管理，但債務人企業(yè)可以通過債務驅動性投資實現(xiàn)企業(yè)的高速增長。另一方面，需要考察內幕交易對整個市場的影響。借鑒Henry Manne教授的理論，亦有論者肯定了CDS市場內幕交易對促進信息在市場上傳播、發(fā)揮有效資本市場作用的益處。具體如下：債務人企業(yè)在信息披露上，總是樂于“報喜不報憂”地向市場公布積極信息，并隱瞞不利于其信用狀況的負面信息。相關合同對手方利用掌握的內幕信息購買CDS,就將信息通過價格信號傳遞到CDS市場，有利于價格全面反映各種信息，促進市場資源的優(yōu)化配置。14

二、CDS市場內幕交易存在的危害

傳統(tǒng)證券市場上，盡管內幕交易可能存在前述有利的經(jīng)濟影響，但更多的論述在下述幾方面已經(jīng)達成基本一致的觀點：首先，在市場運作比較規(guī)范，信息比較充分，在證券發(fā)行業(yè)較為發(fā)達的條件下，利用內幕交易提高信息效率的作用不很顯著，內幕交易的負面作用大于正面作用；其次，內幕交易會加劇當前股價的波動，擴大市場風險；再者，內幕交易會降低市場流動性，使外部交易者遭受損失；最后，內幕交易會對上市公司造成降低資金利用效率、加大公司權益成本等較多的負面影響。15同時，有論者認為內幕信息屬于公司的財產(chǎn)權益，公司內部人員不能違背公司的信任而濫用這些財產(chǎn)權益獲取私益。16從整體市場層面，有論者認為，內幕交易會導致內部人為獲得最佳交易機會，故意推遲信息披露，甚至掩蓋真實信息，降低信息效率；與內幕人相比，一般投資者和專業(yè)投資者存在更大的信息搜尋成本，如果成本達到影響他們參與證券交易的積極性，導致交易的動力不足，從而影響真實股價形成。17

CDS市場與傳統(tǒng)證券市場不同，主要由機構投資者組成，進行內幕交易的主體為相關合同對手方而非公司的內部人員，交易的目的可能是為了對沖債務頭寸的風險，也可能是通過“裸持”交易投機獲利。因此，對CDS市場內幕交易弊端的分析，必須結合上述特征進行。這就需要對本文第二部分介紹的可能發(fā)生的內幕交易情形進行分類討論。其中，第三類主體，屬于內幕信息的受領人，其內幕交易的責任建立在前兩類主體行為違法性的基礎上，因此本文主要圍繞前兩類主體的內幕交易行為分類進行討論。

第一類是基礎債務的債權人為了對沖風險需要，利用相關信息進行CDS交易。債務人之所以向債權人提供內幕信息，是為了方便債權人進行是否提供信貸的決策以及隨后進行的貸款管理。債權人為對沖基礎債務的風險，可能利用基礎債權債務關系中獲得的內幕信息購買CDS。盡管這可能向市場傳遞負面信息，但這屬于債務人在締約之初便能合理預見的范圍。況且，貸款人之所以存在風險敞口是基于提供該筆貸款，相應的，利用基礎債權債務關系中獲得的信息轉移該風險，也應涵蓋在基礎債權債務關系締約目的衍生范圍之內。對于交易對手即CDS的創(chuàng)設者或二級市場其他主體而言，盡管債權人存在信息優(yōu)勢，交易雙方之間存在信息不對稱，但這種不對稱并非基于債權人非法利用信息。并且，CDS創(chuàng)設主體在創(chuàng)設CDS時或二級市場其他主體在交易之前，應能對這種信息不對稱風險進行合理預估，故不應由法律進行干預。

第二類是CDS市場基礎債務的債權人或者承銷商、財務顧問等其他合同對手方，出于投機目的進行內幕交易。以債權人為例，這時債權人利用內幕信息超過所持有的債權額度進行CDS交易，其目的不在于對沖基礎債務的風險，對信息的利用也超過了基礎債務的債務人之所以提供內幕信息的合理預期。其他合同對手方，如債券承銷商或企業(yè)并購活動中作為財務顧問的投資銀行，濫用其為債務人提供專業(yè)服務中獲得的信息，進行CDS交易，同樣超過了債務人提供其內幕信息的合理預期。上述交易的潛在危害體現(xiàn)在：其一，債權人、承銷商等相關合同主體存在道德風險，濫用債務人提供的信息。例如債權人通過購買CDS獲得了保護，當債權人知悉債務人財務狀況逐步劣化，判斷CDS價格可能上升，購買了超過其進行頭寸管理所需數(shù)量的CDS，期待投機獲利。同時，這也向市場釋放信號表明其不看好債務人公司的運作，將誘導公司的其他債權人也尋求退出。債務人的企業(yè)價值可能基于CDS市場的交易活動而受損，而這些活動可能超出了他們的控制范圍。債務人企業(yè)的價值遭受了不必要的減損，而罪魁禍首就是債權人的機會主義。18而若是承銷商的其他業(yè)務部門利用內幕信息進行CDS投機性交易，其關注的是如何利用信息優(yōu)勢進行“裸持”CDS交易賺取價差，并不因債務人公司衰敗或負面信息在市場上的傳播而利益受損，同樣存在濫用債務人信息的道德風險。其二，當債權人、承銷商等相關合同對手方利用內幕信息進行投機性交易，容易導致經(jīng)常處于賣方交易地位的交易對手利益受損。理論上，CDS市場上，包括銀行、私募股權基金等專業(yè)投資者在內的每個機構都可能成為信用保護權的買方或賣方。但實踐中，會有一些機構如保險公司經(jīng)常處于信用保護權賣方，往往面臨著信息劣勢，因而強烈呼吁禁止債權人利用信息優(yōu)勢進行投機性交易。其三，CDS市場對信息的偏好性加劇了內幕交易對市場效率的損害。CDS市場關注的信息往往聚焦于公司的負面信息。這種傾向性，會導致市場對負面信息過于敏銳。知情的債權人對負面信息進行投機性的快速反應，會帶動其他交易者主動積極尋找負面消息并迅速反應，在此種情況下，這一消息的負面性被放大了。而市場對消極信息的過度反應減損了CDS市場的效率。同時，也將傳遞到相關市場，從而對整個金融市場產(chǎn)生負面效應。19

綜合上述分析，CDS市場內幕交易應否受到規(guī)制，應區(qū)分市場主體利用債務人內幕信息進行CDS交易的具體目的。當這類交易是債權人為了對沖持有的債務風險時，則其利用內幕信息的目的不具有可責性。同時，交易金額受持有的風險敞口所限，對市場沖擊相應較小，也在債務人合理預期之內。因此，此類交易不應當受到內幕交易法律規(guī)則的規(guī)制。當該類交易是債權人、承銷商或財務顧問等相關合同對手方利用內幕信息就“裸持”的CDS進行交易時，債權人利用內幕信息超過了基礎債權債務關系合同，或者承銷商、財務顧問對內幕信息的利用超越了相關金融服務合同的目的，應受到法律規(guī)制。同時，該類交易也具有一定的杠桿性，對市場沖擊相應較大。如前所述，利用內幕交易“裸持”CDS，盡管增強了CDS市場流動性間接有益于債務人獲得融資，但債務人企業(yè)的信息權利、CDS市場的交易公平性以及市場效率，都受到損害。為此，需要對利用內幕信息“裸持”CDS進行投機性交易進行監(jiān)管。

CDS市場內幕交易的法律規(guī)制現(xiàn)狀以及面臨的困境

一、CDS市場內幕交易的法律規(guī)制現(xiàn)狀

20世紀80年代，CDS市場已經(jīng)在美國出現(xiàn)，并在90年代迅速發(fā)展。但美國法下，對CDS市場包括內幕交易在內的欺詐行為進行規(guī)制，從實用主義角度出發(fā)，先基于信用衍生品市場與證券市場的關聯(lián)性，拓展適用證券法反欺詐條款至信用衍生品市場，再對“證券類互換”是否屬于“證券法”上“證券”進行界定、兼及考慮信用衍生品市場內幕交易法律規(guī)制的特殊性。具體如下：2000年美國國會《商品期貨現(xiàn)代化法案》(The Commodity Futures Modernization Act)仍然遵循此前美國聯(lián)邦《證券法》以及《證券交易法》對“證券”概念，但為了加強對相關市場欺詐行為的打擊，將關于“證券類互換”的市場欺詐行為納入美國聯(lián)邦《證券交易法》10(b)條款的適用范圍。20次貸危機后，美國為加強對金融衍生工具的監(jiān)管，2010年通過了《多德——弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》。為促進交易的公開透明和交易風險的可控，該法將“證券類互換”納入《證券法》、《證券交易法》“證券”的定義范圍內，并將包括規(guī)則10b-5在內的一系列監(jiān)管要求拓展到了信用衍生品交易領域。21但就CDS是否屬于“證券類互換”，則至2010年SEC v.Rorech案方明確。此外，2011年美國商品期貨交易委員會明確表示以規(guī)則10b-5作為他們監(jiān)管的指導性準則，以該規(guī)則為模版，制訂了規(guī)則180。22就內幕交易而言，釋令承認了衍生品市場與傳統(tǒng)證券市場存在差異，規(guī)則180必須考慮到這些衍生品獨有的特征。具體體現(xiàn)在：其一，市場中的交易者，出于管理頭寸的目的，可以利用合法獲取的重大、非公開的信息進行金融衍生品交易；其二，規(guī)則180強調了內幕交易的監(jiān)管，同時也承認了可以基于非公開信息進行金融衍生品交易,只要這類非公開信息是合法獲取的。換言之，交易者可以使用重大、非公開信息進行衍生品交易，只要他們能夠表明他們獲取的信息是合法的。23可見，規(guī)則180以信息盜用理論為基礎加強金融衍生品市場的內幕交易監(jiān)管。

歐盟對內幕交易進行法律規(guī)制，主要基于“市場公平理論”。內幕交易影響了證券市場交易價格的形成，影響了整個市場的價格形成機制，造成不公平，因此必須進行監(jiān)管。歐盟關于內幕交易的法律規(guī)范，從歐共體1989年的《禁止內幕交易指引》(The Insider Dealing Directive)逐步演進到歐盟2003年的《禁止內幕交易和市場操縱指引》(A Directive on Insider Dealing and Market Manipulation)。根據(jù)該指引，禁止“與證券相關的衍生品”之內幕交易。所謂“與證券相關”，是指該金融衍生品的價格建立在公開發(fā)行的證券基礎之上。因而，將CDS市場的內幕交易納入規(guī)制范圍內。24在此基礎上，歐盟2014年頒布了《禁止內幕交易和市場操縱規(guī)則》(EU 596/2014 Regulation on Market Abuse)，以“規(guī)則”代替“指引”從而強調了相關規(guī)則在歐盟成員國國內法層面的適用，加強了對場外金融衍生品交易的規(guī)范，禁止場外金融衍生品交易中的內幕交易和市場操縱行為。25

我國銀行間市場交易商協(xié)會相繼推出了信用風險緩釋工具,具體包括針對單一主體單一債項的信用風險緩釋合約(CRMA)和信用風險緩釋憑證(CRMW)、以及針對某一或某些參考實體設立的信用違約互換(CDS)。這三種信用風險緩釋工具均屬于廣義的CDS。CRMA和CRMW作為CDS的雛形，與CDS針對參考實體設立不同，其覆蓋的信用風險具體到參考實體的某具體債項。就目前我國CDS交易來看，市場參與主體主要是商業(yè)銀行，定價估值系統(tǒng)尚不完善，流動性不足，二級市場未有效運作，故目前中國版CDS市場的內幕交易及其危害并未充分顯示出來。法律層面，CDS交易的上位法尚未確立，相關規(guī)則停留在部門規(guī)章和行業(yè)自律規(guī)則層面。2008年10月銀監(jiān)會頒布的《商業(yè)銀行信用風險緩釋監(jiān)管資本計量指引》，從監(jiān)管層面為商業(yè)銀行開展信用衍生品業(yè)務奠定了制度基礎。2009年3月中國銀行間市場交易商協(xié)會《中國銀行間市場信用衍生品交易主協(xié)議》，則為CDS合同提供了示范文本。26而該協(xié)會2016年發(fā)布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》為我國信用衍生品交易確立了基本的交易機制和規(guī)則，涉及參與主體、信息披露及禁止內幕交易等方面。

如前所述，當債權人、承銷商等相關合同對手方利用內幕信息“裸持”CDS進行投機性交易時，有損交易的公平性，應受到法律規(guī)制。在我國目前信用風險緩釋工具的交易規(guī)則下，“裸持”CDS是允許的。它在一定程度上促進了貸款風險的分散和CDS的流轉，也與大部分國家和地區(qū)CDS市場的實踐一致。對“裸持”CDS的風險控制，主要通過限制CDS的發(fā)行數(shù)額，限制單個客戶持有CDS的數(shù)額等方式進行。值得注意的是，盡管中國CDS市場允許CDS裸持，但目前各種“中國版”的CDS仍處于試水階段，創(chuàng)設主體比較謹慎，僅在少數(shù)合約中允許“裸持”。例如，以CDS的“雛形”CRMW而言，根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會網(wǎng)站公開披露的信息，目前，購買掛鉤18太鋼MTN001的CRMW產(chǎn)品27的投資人不要求必須持有該只債券。而大量信用風險緩釋工具具體品種的合約中，不允許投資人“裸持”。盡管“裸持”在我國信用風險緩釋工具中僅少量存在，但是隨著我國CDS市場的不斷完善，對CDS流動性的需求，將出現(xiàn)更多允許“裸持”的產(chǎn)品。因而，CDS內幕交易的法律規(guī)制問題應進行前瞻性探討。

二、傳統(tǒng)內幕交易法律規(guī)則適用于CDS市場面臨的困境

包括債權人、承銷商在內的相關合同對手方利用內幕信息進行CDS投機性交易，對內幕交易的傳統(tǒng)規(guī)則進行了挑戰(zhàn)。具體體現(xiàn)在：

1.CDS市場的內幕交易是否屬于證券法的規(guī)制范疇

CDS作為一類金融衍生品，其針對的基礎債項多為公開市場上可隨意轉讓的債券，因而與“證券”存在千絲萬縷的聯(lián)系。但CDS市場的內幕交易是否應受到證券法內幕交易法律規(guī)則的規(guī)制存有爭議。回顧美國對CDS市場內幕交易監(jiān)管的立法史，2000年美國《商品期貨現(xiàn)代化法案》將涉及“基于證券的互換協(xié)議”之欺詐行為納入美國《證券交易法》10(b)條款的適用范圍。而某一個案中的CDS是否屬于“基于證券的互換協(xié)議”而適用美國《證券交易法》10(b)條款，并未直接得到確認。直至2010年SEC v.Rorech案，美國聯(lián)邦法院才確認美國證監(jiān)會(SEC)具有對CDS市場內幕交易進行監(jiān)管的權力。

在該案中，Rorech主張，涉案VNU CDS的合同條款直接規(guī)定了CDS的基點，未明確說明其建立在某一或某類證券基礎上，而且CDS的價格受多種因素的影響，并非受某一或某類證券價格的排他性影響，因而，VNU CDS合約不屬于規(guī)則10b-5的規(guī)制范疇。該案判決中，法院認定，根據(jù)權威詞典，“基于”的詞義表明二者之間存在基礎性的聯(lián)系，并不要求該種聯(lián)系是排他性的。“基于”一詞還應結合具體語境進行解釋。盡管在其他領域的案件中存在部分案例將“基于”一詞內涵解釋為“必要的、排他性的聯(lián)系”，但并不等于所有法規(guī)中“基于”一詞均有此含義。2000年美國商品期貨現(xiàn)代化法案(CFMA)的立法過程表明，國會意圖擴大第10節(jié)(b)以及規(guī)則10b-5的適用范圍，適用于包括CDS在內的建立在證券基礎上的掉期合約。涉案CDS合約正是建立在VNU發(fā)行的債券基礎之上。同時，該案判決認為，“基于”一詞可以是CDS的價格以債券的價格為基礎，并不強調“必要的、排他性的聯(lián)系”。28據(jù)此，美國法院確立了CDS市場的內幕交易屬于證券法的規(guī)制范疇。

目前我國《證券法》正在修訂之中，對證券法的適用范圍尚存爭議。此外，CDS交易在銀行間市場進行。該市場與證券市場分屬銀保監(jiān)會、證監(jiān)會兩個不同的監(jiān)管主體。我國CDS的屬性，以及其交易與監(jiān)管的現(xiàn)狀，同樣使證券法內幕交易規(guī)則能否規(guī)范CDS市場的內幕交易存有疑問。

2.股票市場內幕交易規(guī)則適用于CDS面臨的困境

長期以來，對內幕交易進行法律規(guī)制有兩種路徑：一種是類似于美國法，著眼于微觀上內部人與相關公司之間的利益平衡；另一種是類似于歐盟法，著眼于宏觀上整個市場價格形成的有效機制、市場流動性以及市場效率。

從微觀角度，CDS市場內幕交易主體與被泄露信息的債務人公司之間，能否確立類似股票市場傳統(tǒng)內部人與上市公司之間的信義義務關系值得探究。如前所述，泄露或利用內幕信息進行交易的人員，往往與基礎債務中的債務人具有合同關系，因而對CDS“承保”的信用風險能接觸到大量的內幕信息。這類人員，在美國法上，由于不屬于內幕交易經(jīng)典理論中的內部人，依據(jù)“經(jīng)典理論”確立的內幕交易規(guī)制原理難以對其進行有效規(guī)制。而根據(jù)美國法上的信息盜用理論，內幕交易法律責任的成立要求內幕信息的泄露者和信息源之間預先存在受信義務，這是進行內幕交易法律規(guī)制的基本要求之一。然而，這一規(guī)則，在當事人一方是公司債權人時，則存在棘手的問題。公司的外部債權人與公司之間，基于借貸關系，并未產(chǎn)生受信義務，至多是基于借貸合同存在信任關系。這就使美國聯(lián)邦證券法中傳統(tǒng)基于股東-公司信義義務確立的內幕交易理論難以適用。

從宏觀層面保障市場公平與效率的角度進行法律規(guī)制，同樣面臨難題。CDS市場與傳統(tǒng)的證券市場相比，在市場主體的構成、流動性等方面有其特殊性。CDS市場主體以銀行、證券公司、保險公司和基金等機構投資者為主，非金融企業(yè)主體僅占少部分。2008年國際金融危機之后，已經(jīng)逐步實現(xiàn)場內結算，但是交易合同的磋商和談判仍在場外進行，且交易以一級市場交易為主，二級市場交易為輔。這與傳統(tǒng)股票市場的內幕交易規(guī)則所賴以建立的市場基礎存在差異，其一整套法律規(guī)則未必能夠全部適用于CDS內幕交易。

規(guī)制CDS市場內幕交易的法律途徑之探討

CDS市場結構與傳統(tǒng)股票市場存在差異，在規(guī)制CDS市場內幕交易時，需要結合CDS市場的特殊性，需要從證券法、合同法、市場交易規(guī)則及金融監(jiān)管制度等多方面探討如何建立和完善系統(tǒng)性規(guī)則。

一、從證券法角度，CDS市場內幕交易應視情納入證券法反欺詐條款的規(guī)制范疇

CDS本身是否屬于《證券法》規(guī)制的“證券”，值得探討。如前所述，CDS具有類似保險的保障作用，但并不要求買方類似投保人現(xiàn)實地面臨基礎債項的信用風險，因而與保險合同在法律性質上不同。我國《證券法》第2條第3款規(guī)定：“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規(guī)定。”我國擬訂中的《證券法》(草案二審稿)將“證券”界定為“代表特定的財產(chǎn)權益，可均分且可轉讓或交易的投資合同或者憑證。”在具體列舉中，包括了“國務院依法認定的其他證券”。CDS的交易標的是信用保護權，當基礎債項的債務人違約時，CDS買方可以從賣方處獲得相當于基礎債務的債務人未償還款項的賠償數(shù)額。因此，CDS可以看作代表特定財產(chǎn)權益的投資合同或憑證。但CDS交易尚未完全實現(xiàn)標準化，因而CDS能否成為“可均分”且“可轉讓或可交易”的投資合同或者憑證，需根據(jù)CDS市場的發(fā)展結合CDS的具體品種來確定。

CDS是否為“證券”需個案分析，但CDS是建立在基礎債務之上的衍生產(chǎn)品，若基礎債務為在證券市場流動的債券，則該CDS同證券存在千絲萬縷的聯(lián)系。CDS的利差往往隨著債券市場乃至股票市場的漲跌而波動，反向亦然。這使CDS市場的內幕交易行為因與證券市場的密切關聯(lián)而成為證券法內幕交易相關規(guī)范的規(guī)制對象。29CDS交易中的內幕信息一般是涉及基礎債券的相關信息，屬于我國《證券法》第75條規(guī)范的內幕信息范疇。而從司法實踐來看，當CDS市場內幕交易發(fā)生時，域外法院，例如前述美國地區(qū)巡回法院確立了非排他性的聯(lián)系這一標準，基于CDS市場內幕交易對債券市場的非排他性影響，將其納入證券法反欺詐條款的適用范圍。無獨有偶，就資本市場內幕交易的“跨市場影響”，我國法院在涉光大證券“烏龍指”內幕交易民事賠償責任案中結合特定交易的具體情形，提出的“相關性”判斷標準也是非排他性的，具體如下：如果一個交易品種以內幕交易信息相關品種為基礎，或者兩者之間存在明顯的價格互動關系，可以認定兩個投資品種之間存在直接關聯(lián)性。如果缺乏上述條件，則應認定不存在直接關聯(lián)性。30事實上，CDS價格與其關聯(lián)的基礎債券價格之間的相互關系非常復雜，基礎債券價格的波動除了受CDS內幕交易行為的影響外，還受市場利率等多種因素的影響。司法實踐中，要證明CDS的內幕交易對相關聯(lián)的證券有排他性的影響絕非易事，證明標準過高將使內幕交易法律規(guī)制難以落到實處。此外，從功能性監(jiān)管的角度出發(fā)，當市場主體利用內幕信息進行CDS投機性套利時，由基礎證券的監(jiān)管主體進行內幕交易的市場監(jiān)管，有助于識別市場主體的交易動機。因此，且不論某類CDS本身是否屬于證券法規(guī)制范圍內的“證券”，只要該類CDS市場內幕交易行為對證券市場的相關聯(lián)基礎證券有非排他性的影響，基于其對相關聯(lián)基礎證券的影響，則可以適用證券法內幕交易法律規(guī)范進行調整。

二、從合同法角度約束基礎債項債權人、承銷商等相關合同對手方對債務人內幕信息的使用

CDS市場與傳統(tǒng)股票市場不同，尚未完全實現(xiàn)場內化，不少交易仍在場外進行，即使是場內化交易的CDS產(chǎn)品，也只是停留在結算環(huán)節(jié)的場內化，交易環(huán)節(jié)仍需一對一磋商。31因此，與傳統(tǒng)股票市場不同，對內幕交易的規(guī)制可以通過完善相關交易的合同進行，即規(guī)范相關合同的交易對手方對債務人內幕信息的利用。

在債權人與債務人的借貸合同締結與履行的過程中，債權人獲得來自債務人的相關信息。如前所述，債權人出于管理頭寸目的可以利用債務人內幕信息購買CDS，這應在債務人締約時可預見范圍之內。但這僅為法理層面上的分析。基于金融產(chǎn)品的復雜性和金融市場的關聯(lián)性，從既有的合同法規(guī)定層面，債權人利用合同中所獲取的債務人信息合法性模糊不清。一旦發(fā)生爭議，只能訴諸源于民法中誠信原則的合同附隨義務。為此，建議債權人和債務人之間簽訂借貸合同時，就相關信息的利用問題進行磋商，以通過協(xié)議控制各自的風險。例如，債權人和債務人可以達成協(xié)議，債權人能夠在一定范圍內使用債務人信息，例如基于管理頭寸的目的購買CDS。類似這樣的合同約定，能夠避免債權人機會主義行動，即通過機會主義的交易對債務人負面財務信息的過于放大。32據(jù)此，債權人可以管理頭寸而無內幕交易之虞。而債務人能夠較容易獲得信貸，并與債權人維持良好的關系。同樣，在債券承銷等金融服務合同中，債務人可以約定，提供債券承銷服務的金融機構不得利用債務人內幕信息進行相關CDS的投機性交易。然而，債務人監(jiān)控相關合同對手方的活動，存在巨大的交易成本。而且，相關合同對手方可能利用內幕信息進行替代性的CDS交易即進行相關公司的CDS交易。這就使交易難以進行跟蹤。雙方的協(xié)議解決方案存在上述劣勢，反映了對債權人、承銷商等相關合同對手方濫用債務人信息作進一步規(guī)范的必要性。

三、從行業(yè)自律規(guī)則角度完善CDS市場信息披露制度

我國銀行間交易商協(xié)會《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》吸取了2008年國際金融危機的教訓，明確了CDS設立者、市場參與者對交易商協(xié)會的信息披露義務，有利于行業(yè)監(jiān)管者掌握CDS市場的交易數(shù)據(jù)、密切監(jiān)控對手方風險和系統(tǒng)性風險。同時該規(guī)則也要求交易一方需對另一方披露與交易有關的必要信息，但哪些信息屬于與交易有關的必要信息尚存爭議。一般認為，交易的標的即具體CDS的基本信息，屬于必須披露的范疇。而CDS交易作為一項金融衍生品交易，涉及債務人履約能力的信息，對合理預判CDS價格至關重要，CDS交易者利用合法獲取的信息和專業(yè)判斷進行交易獲取利潤無可厚非，不能一味基于信息公平強制其向交易對手公開。如前所述，應進行法律規(guī)制的是，CDS交易中參與人違反了其應當承擔的保密義務、不當利用了重大非公開信息進行內幕交易牟利。基于CDS市場是由機構投資者組成的市場，這些機構投資者多數(shù)是金融行業(yè)協(xié)會的會員，可以通過協(xié)會自律規(guī)則明確CDS交易參與者不得利用內幕信息進行投機性交易。

四、從金融監(jiān)管角度完善金融機構內部防火墻的日常監(jiān)督和處罰機制

與傳統(tǒng)股票市場不同，CDS市場的交易主體絕大多數(shù)是金融機構。金融機構往往因擔任基礎債券的承銷商，或者參考實體關聯(lián)企業(yè)的貸款人等等，容易獲得相關信息。如前所述，金融機構與債務人之間的保密義務可以通過合同確立，但金融機構保密義務的落實，仍需具體到相關業(yè)務人員，尤其是防范金融機構內部的其他人員獲取信息非法牟利。類似于其他金融行業(yè)，目前我國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》亦要求CDS市場參與者設置內部防火墻進行信息隔離，但該規(guī)則屬于自律性質，且僅作原則性規(guī)定，實際效果難以保證。因此，需要強調行業(yè)自律監(jiān)管部門的日常監(jiān)督和處罰，強化金融機構的自律。同時，對設置完善防火墻的金融機構，對被訴跨部門泄露信息進行內幕交易之訴訟主張，司法實踐可以借鑒美國聯(lián)邦法院在SEC v.Rorech一案的判決，允許其以已設立完備的防火墻為由，作為內幕交易民事責任承擔的一項抗辯理由以減輕或免除其民事責任，提高金融機構設置內部防火墻的積極性。

綜上，當前我國CDS市場的交易機制仍處于發(fā)展初期，內幕交易帶來的問題尚未凸顯，然而，未雨綢繆，盡可能從市場起步階段就建立相對完善的交易規(guī)則和法律規(guī)則，有利于市場的健康發(fā)展。基于市場結構的不同，CDS市場與傳統(tǒng)股票市場的內幕交易法律規(guī)制存在差異。當前，我國對CDS市場內幕交易的法律規(guī)制應以投機性的CDS內幕交易作為規(guī)制重點，規(guī)制的途徑可考慮從債權人、承銷商等相關主體和債務人之間的合同關系入手。但隨著我國CDS市場之發(fā)展及場內交易機制的完善，規(guī)制CDS內幕交易的理論基石將逐步倚重于市場公平信息的獲取，市場交易中相關信息的及時發(fā)布將成為市場透明度監(jiān)管的重要內容。

注釋

1.參見廣發(fā)期貨研發(fā)中心宏觀組.CDS市場的監(jiān)管和未來發(fā)展[N].期貨日報.2013.8.6.

2.參見謝平, 鄒傳偉.CDS的功能不可替代[J].金融發(fā)展評論,2011, (01): 81.

3.參見約翰·赫爾.期權、期貨及其他衍生產(chǎn)品[M].王勇、索吾林譯.北京: 機械工業(yè)出版社, 2015: 445.

4.參見國泰君安證券固定收益證券部整理的CDS合約結構圖。轉引自王煥舟, 黃帥, 顏歡.信用風險管理: 解讀CDS合約與探尋中國路徑[J].金融市場研究.2016, (08): 92.

5.參見王煥舟, 黃帥, 顏歡.信用風險管理: 解讀CDS合約與探尋中國路徑[J].金融市場研究.2016, (08): 93.

6.參見約翰·赫爾.期權、期貨及其他衍生產(chǎn)品[M].王勇、索吾林譯.北京: 機械工業(yè)出版社, 2015: 445。

7.參見黃苗.境外國債期貨發(fā)展經(jīng)驗教訓對中國的體會[N].期貨日報.2015-1-13.

8.See Viral V.Acharya, Timothy C.Johnson.Insider Trading in Credit Derivatives(J).Journal of Financial Economics, 2007(84): 110,115.

9.SEC v.Rorech.720 F.Supp.2d 367.2010 U.S.Dist.LEXIS 63804.

10.Id.

11.參見楊亮.內幕交易論[M].北京.北京大學出版社2001年版:16-31.

12.See Manne.Insider Trading and the Law Professors[J].23 Vand.L.Rev, 1970: 547 .

13.See Carlton &Fischel.The Regulation of Insider Trading[J].35 Stan.L.Rev,1983:857-864.

14.See Douglas B.Levene.Credit Default Swaps and Insider Trading[J].Virginia Law & Business Review, 2012(fall): 233.

15.參見馮宗榮.趙山.高承佳.國外股市內幕交易研究綜述[J].外國經(jīng)濟與管理.2001, (11): 30.

16.Easterbrook.Insider Trading, Secret Agents,Evidentiary Privileges, and the Production of Information[J].SUP.CT.REV, 1981:334.

17.參見馬韞.中國證券市場內幕交易監(jiān)管實踐研究和案例分析[M].北京, 中國方正出版社2014: 40.

18.See Yesha Yadav.Insider Trading in Derivatives Markets[J].103 Geogetown Law Journal, 2015: 388.

19.See Yesha Yadav.Insider Trading in Derivatives Markets[J].103 Geogetown Law Journal, 2015: 388.

20.The Commodity Futures Modernization Act("CFMA"), Pub.L.No.106-554,114 Stat 2763 (2000).

21.參見中國證券監(jiān)督管理委員會組織編譯.美國多德——弗蘭克華爾街改革與消費者保護法(上冊)[M].北京: 法律出版社, 2014:816-830.

22.76 Fed.Reg.41,398, 41,001-41, 005 (July 14, 2011) (to be codified at 17 C.F.R.pt.180).

23.76 Fed.Reg.41,398, 41,001-41,005 (July 14, 2011) (to be codified at 17 C.F.R.pt.180).

24.Joint Market Practices Forum.Statement of Principles and Recommendations Regarding the Handling of Material Nonpublic Information by Credit Market Participants European Supplement[EB/OL].[28/07/2018].https://www.isda.org/a/KKiDE/eurojmpf05.pdf.

25.SeeFranklin A.Gevurtz.Insider Trading: The Road Not Taken:A Comparison of the E.U.and U.S.Insider Trading Prohibitions[J].Washington University Journal of Law & Policy, 2018(56): 36.

26.廣發(fā)期貨研發(fā)中心宏觀組.CDS市場的監(jiān)管和未來發(fā)展[N].期貨日報.2013.8.6.

27.中債信用增進投資股份有限公司《2018年度第一期信用風險緩釋憑證創(chuàng)設說明書》，http://www.nafmii.org.cn/zlgl/xyfx/xxpl/crmwxxpl/201809/t20180918_72658.html

28.SEC v.Rorech.720 F.Supp.2d 367.2010 U.S.Dist.LEXIS 63804.

29.Erick Siri.Testimony Concerning Credit-default Swaps before the House Committee on Agriculture[EB/OL].[2008-11-20].

30.上海市第二中級人民法院課題組.證券市場內幕交易民事賠償責任問題研究[C]//黃紅元.證券法苑.北京.法律出版社, 2016: 404

31.See Douglas B.Levene.Credit Default Swaps and Insider Trading[J].Virginia Law & Business Review, 2012(fall): 233.

32.See Yesha Yadav.Insider Trading in Derivatives Markets[J].103 Geogetown Law Journal, 2015: 388.