瀘州老窖股份有限公司價值評估案例

(中南林業(yè)科技大學(xué) 湖南 長沙 410004)

市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數(shù)額。評估結(jié)果系指評估對象在評估基準日的經(jīng)濟環(huán)境與市場狀況以及評估師所依據(jù)的評估前提和假設(shè)條件沒有重大變化的情況下，為滿足評估目的而提出的價值估算結(jié)果。本次評估對象為瀘州老窖股份有限公司的市場價值，評估基準日為2017年12月31日。

一、評估方法的選擇

瀘州老窖有限公司在經(jīng)營方面有著悠久的歷史，有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且不屬于開發(fā)初期的企業(yè)。目前瀘州老窖的趨勢是實現(xiàn)從高速增長向新常態(tài)増長趨勢轉(zhuǎn)變，未來發(fā)展逐漸趨于穩(wěn)定。因此，我們選擇絕對估值法中的自由現(xiàn)金流模型作為重點的估值模型研究。

本文的評價以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選擇2017年為基本期，2018-2022年為預(yù)測期。5年后，瀘州老窖進入了永續(xù)增長期。中國過去三年的宏觀經(jīng)濟增長率約7%，保守估計瀘州老窖的永續(xù)增長率為7%。

二、評估計算過程

(一)營業(yè)收入預(yù)測。在預(yù)測息稅前利潤時，首先要做的是預(yù)測營業(yè)收入。由于政策限制，白酒銷量暴跌。2014-2017年營業(yè)收入分別為53.53、69.00、86.27、103.95億元。但商業(yè)白酒消費對高端白酒銷售的影響將越來越小，普通人的日常消費反而越來越重要。瀘州老窖也進行了價格調(diào)整，價格下降外加白酒行業(yè)向弱復(fù)蘇方向發(fā)展，行業(yè)反彈趨勢明顯。

基于上述背景，結(jié)合瀘州老窖自身的經(jīng)營狀況和戰(zhàn)略調(diào)整，2018年瀘州老窖的營業(yè)收入有望繼續(xù)增加。2015-2017年增長率分別為29.89%、20.34%、20.50%，預(yù)計瀘州老窖2018年將保持20%的增長率，之后每年下降3%，2022年之后達到永續(xù)增長期。預(yù)計未來5年營業(yè)收入分別為124.74、145.95、166.38、184.68、199.45億元。

(二)營業(yè)成本的預(yù)測。2015-2017年營業(yè)成本分別為34.90、31.30、29.20億元，占收入比分別為50.6%、36.3%、28.1%。2015年的例外數(shù)值主要是由于當年內(nèi)部控制缺陷導(dǎo)致的，可以剔除。其他正常經(jīng)營情況的年份占比平均值為33%。預(yù)計未來5年營業(yè)成本分別為41.16、48.16、54.91、60.94、65.82億元。

(三)銷售費用和管理費用的預(yù)測。2015-2017年管理費用分別為4.39、5.44、5.69億元，占比分別為6.36%、6.3%、5.47%。管理費用變化不大，預(yù)計未來5年占比穩(wěn)定在5%。預(yù)計未來5年管理費用分別為6.24、7.30、8.32、9.23、9.97億元。

2015-2017年銷售費用分別為8.74、15.39、24.12億元，占比分別為12.67%、17.84%、23.2%。銷售費用占比增加，是公司為了促進銷售加大了廣告宣傳費及市場拓展費用的投放。預(yù)計未來公司會為了業(yè)績維持較高的銷售費用，占比穩(wěn)定在20%。預(yù)計未來5年銷售費用分別為24.95、29.19、33.28、36.94、39.89億元。

通過對營業(yè)收入、營業(yè)成本、銷售費用、管理費用的預(yù)測，可計算出未來5年的息稅前利潤分別為52.39、61.30、69.88、77.57、83.77億元。

(四)稅后凈營業(yè)利潤的預(yù)測。瀘州老窖適用于25%的所得稅，預(yù)計未來5年仍適用。可預(yù)測未來5年的稅后凈營業(yè)利潤分別為39.29、45.97、52.41、58.18、62.83億元。

(五)折舊與攤銷的預(yù)測。2015-2017年固定資產(chǎn)折舊分別為15356、14963、16110萬元，無形資產(chǎn)攤銷分別為827、830、830萬元，合計占營業(yè)收入的比重為2.35%、1.83%、1.63%。通過分析計算出近3年折舊與攤銷占比均值為1.94%，預(yù)計未來5年折舊與攤銷預(yù)測值分別為2.42、2.83、3.23、3.59、3.87億元。

(六)資本支出的預(yù)測。2015-2017年度歷史經(jīng)營性長期資產(chǎn)分別為30.71、36.68、51.64億元，占比分別為44.51%、42.52%、49.68%，近3年的平均占比為45.57%，可預(yù)計未來5年經(jīng)營性長期資產(chǎn)分別為56.84、66.51、75.82、84.16、90.89億元。2015-2017年經(jīng)營性長期負債分別為0.725、0.560、0.559億元，占比分別為1.05%、0.65%、0.54%，占比平均值0.75%，可預(yù)計未來5年經(jīng)營性長期負債分別為0.94、1.09、1.25、1.39、1.50億元。由于：資本支出=凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加額+折舊與攤銷，可求得未來5年資本支出分別為7.24、12.35、12.38、11.79、10.49億元。

(七)經(jīng)營營運資本的預(yù)測。2015-2017年經(jīng)營流動資產(chǎn)分別為89.9、101.11、138.84億元，占比分別為130.29%、117.2%、133.56%。占比近3年均值為127.02%。預(yù)計未來5年的經(jīng)營流動資產(chǎn)分別為158.44、185.39、211.34、234.58、253.34億元。經(jīng)營流動負債2015-2017年年波動幅度不大，分別為25.91%、26.18%、42.25%，占比分別為37.55%、30.34%、40.64，均值為36.18%。預(yù)計未來5年的經(jīng)營流動負債分別為45.13、52.80、60.20、66.82、72.16億元。可計算出未來5年的經(jīng)營營運資本分別為113.31、132.59、151.12、167.76、181.18億元。則未來5年的營運資本增加額分別為16.72、19.28、18.53、16.64、13.42億元。

(八)自由現(xiàn)金流的預(yù)測。由于：自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運資本增加)，可以預(yù)測未來5年的自由現(xiàn)金流量分別為17.75、17.17、24.73、33.34、42.79億元。

(九)企業(yè)價值預(yù)測。第一階段各年的自由現(xiàn)金流預(yù)測如下(單位：億元)：

年份20182019202020212022自由現(xiàn)金流量17.7517.1724.7333.3442.79折現(xiàn)系數(shù)0.86360.74590.64410.55630.4804折現(xiàn)值15.3312.8115.9318.5520.56第一階段公司價值83.18

第二階段對公司價值的估算：

2023年自由現(xiàn)金流量=42.79×1.07=45.79(億元)

第二階段公司價值V=45.79÷[(15.79%-7%)×(1+15.79%)5]=250.36(億元)

兩階段公司價值總和=83.18+250.36=333.54(億元)

三、評估結(jié)論

截至評估基準日，瀘州老窖股份有限公司的價值為333.54億元，基于2017年12月31日瀘州老窖的股本總數(shù)為14.64億股，故其每股價值為22.78元。