環境污染責任保險與企業融資約束：緩解還是加劇

張永貝，寧金輝，苑澤明（博士生導師）

一、引言

在環境污染日益嚴峻的現實背景下，綠色發展是我國經濟實現高質量發展的必然選擇。為了發揮金融在綠色發展中的積極作用，2015年9月國務院發布了《生態文明體制改革總體方案》，首次明確提出構建綠色金融體系戰略；2016年8月，中國人民銀行、財政部等七部委聯合發布了《關于構建綠色金融體系的指導意見》，這是首個由政府制定的綠色經濟金融政策框架。不難看出，綠色金融正逐步成為經濟向綠色轉型的重要手段。環境污染責任保險（以下簡稱“環責險”）作為綠色金融的重要組成部分，將保險的風險管理方法與環境管理相結合，通過第三方的風險管理與服務的實施，最大限度地降低突發性環境污染事故的發生概率，降低企業環境風險，分散企業經營風險[1]。

為促進環責險的實施，2007年12月原國家環保總局和原中國保監會聯合印發《關于環境污染責任保險工作的指導意見》，標志著我國開始在部分地區開展環境污染責任保險試點；2013年1月原環保部和原保監會聯合印發《關于開展環境污染強制責任保險試點工作的指導意見》，將試點范圍擴大到全國。為了進一步推進環責險的實施，2014年5月新修訂的《環境保護法》規定，“國家鼓勵投保環境污染責任保險”。2015年9月，黨中央、國務院印發的《生態文明體制改革總體方案》明確指出，“在環境高風險領域建立環境污染強制責任保險制度”。由此可見，環責險得到了主管部門的重視，并給予了一定的政策支持和引導。

盡管如此，環責險在實施的過程中卻遇到“叫好不叫座”的困境[2]。一種可能的猜測是，投保環責險需要企業支付昂貴的保費，從而占用企業的投資資金，進而加劇企業的融資約束。那么事實真是如此嗎？理論上，環責險對企業融資約束存在正反兩方面的影響：一方面，環責險分散了企業的經營風險，加強了對企業的外部監管，提升了企業的治理水平，降低了信息不對稱程度，使得企業更容易從銀行獲得貸款，從而能夠緩解企業融資約束；另一方面，環責險對理賠責任的分擔，弱化了管理層的受托責任，極易引發管理層的道德風險與機會主義行為，最終增加企業的融資成本[3]，繼而加劇企業的融資約束。在我國綠色發展的背景下，環責險對微觀企業融資約束究竟發揮了緩解作用還是起到加劇效果，是本文研究的核心問題。

二、文獻回顧

（一）環責險相關文獻梳理

目前有關環責險的研究主要集中在發展現狀和法律體系的構建與完善兩個方面。

1.發展現狀。何艷梅[4]指出，德國、芬蘭、瑞典、俄羅斯等國已經建立了針對所有有害于環境活動的強制型保險；別濤[5]指出美國、英國、德國等國的環責險主要表現為投保方式強制化、保險費率個性化、保險范圍擴大化等；胡鵬[2]指出我國環責險的實施以政府干預為主、市場參與為輔，存在著“叫好不叫座”的困境；張曉涵[6]指出企業投保環責險的積極性不高，環責險在推行的過程中面臨著較大的阻礙；馮志剛等[7]指出我國環責險市場面臨著供需雙冷的困境。

2.法律體系的構建與完善。李雪松[1]從生態補償的視角，結合事前預防、事中補償、事后評估的分析框架，構建了具有法律適應性、功能有效性以及保障有力性的環責險制度。竺效[8]考慮到我國環責險“1+5”的立法結構現狀，提出應從法律制度的頂層設計入手，建立以新《環境保護法》為基礎和依據、特別領域特別立法的《環境污染責任保險法》法律體系。方悅[9]提出應建立保險機構、政府、企業三方協作的專業化風險評估制度以及環境污染事故應急處理機制。胡鵬[2]提出要以創新與共享為發展理念，優化綠色保險法律制度的各個要素，建立具有持續激勵效應的硬法與軟法相結合的綠色保險法律制度。

（二）企業融資約束相關文獻梳理

融資約束一直以來都是公司財務理論和實務界關注的熱點，目前有關融資約束影響因素的研究主要集中于企業內部與外部環境兩大層面。

1.企業內部影響因素包括會計穩健性、社會責任報告披露、高管的個人特征等。張金鑫、王逸[10]指出會計穩健性能夠有效抑制管理層的機會主義行為，降低股東與管理層之間的代理成本，緩解企業的融資約束。李姝等[11]研究發現，社會責任報告的披露降低了企業的權益資本成本。錢明等[12]發現社會責任信息披露與會計穩健性在對融資約束的影響上呈現出替代效應，而且這種效應在經濟發達地區更為顯著。Boubakri 等[13]的研究表明，企業高管的政治關聯有助于提升企業資源獲取的能力，緩解企業融資約束。

2.外部環境影響因素包括金融發展環境、產業政策、媒體關注等。魏志華等[14]發現在金融生態環境良好的地區，企業商業信譽較高，外部融資成本較低。王艷林等[15]指出發達的金融市場和良好的制度環境有助于改善資本市場信息不對稱的狀況，能有效抑制企業管理層的機會主義行為和逆向選擇問題，進而降低企業的經營風險與融資成本。張新民等[16]的研究表明，產業政策的出臺加劇了轄區內上市公司的融資約束。翟淑萍等[17]基于媒體關注的角度，探討了富豪榜對融資約束的影響，研究發現富豪公司股權與債務融資成本顯著相關。

基于上述分析可知，有關環責險的研究大多集中在國內外發展現狀和法律體系的構建與完善等方面，采用規范研究方法分析環責險發展現狀和需求動因，缺乏對環責險經濟后果的實證探索。盡管目前對融資約束影響因素的探討較為充分，但鮮有研究從綠色發展的角度分析環責險的購買行為與融資約束之間的關系，這就為本文的研究提供了契機。

三、理論分析與研究假設

（一）環責險對企業融資的正向影響

環責險作為環境管理的金融化手段，具有分散經營風險、分擔災害損失、保障社會再生產順利進行等功能[18]。企業通過購買環責險將企業環境賠償責任轉嫁給第三方保險機構[3，19]，這無疑會降低企業因環境污染導致的賠償損失，也會降低其經營風險。在綠色信貸廣泛推行的背景下，銀行為了保障自身資金安全，會把借款人的環境風險納入評估體系中[20]。而在我國間接融資為主的現實背景下，購買環責險的企業更易獲得銀行信貸的支持，從而緩解企業融資約束。

現有研究表明，信息不對稱是影響融資約束的重要因素，環責險能有效地起到外部監管的作用，緩解信息不對稱所帶來的代理問題，進而緩解企業所面臨的融資約束[21]。具體而言，保險公司為了降低自身風險，會對企業的經營行為實施嚴格的監督，以防止環境污染事件的發生，具體的方法為：事前對企業的環境風險進行評估，事中持續監督，事后應急處理。這不僅提高了企業信息的透明度，緩解了企業與利益相關者之間的代理問題，降低了未來發展的不確定性，還有助于提高企業風險管理能力[1，22]，使企業更容易獲得成本較低的資本融資，進而降低企業的融資約束程度。

企業投保環責險向外界傳遞了其重視環境、積極響應國家保護環境號召的利好信息，有利于樹立企業良好的綠色環保形象，形成良好的口碑和商譽，積累較多的道德資本，從而降低債權人的風險認定成本并獲得市場的認可[23]，進而有助于降低企業的融資成本、緩解企業融資約束。趙陽等[22]的研究也表明投保環責險的企業在資本市場更受歡迎，而且資本市場對自愿投保的企業反應更為積極。同時，投保環責險是企業積極履行社會責任的一種表現，向外界傳遞了積極的財務信號，有助于緩解信息不對稱，降低外界感知的風險和資本成本[24]，因而有助于緩解融資約束。

基于上述分析，本文提出如下假設：

Ha：在其他條件不變的情況下，投保環責險緩解了企業的融資約束。

（二）環責險對企業融資的負向影響

盡管環責險的風險分散功能將對環境事件的理賠責任轉移給了保險機構，保障了企業的正常生產經營，但韓永奇[25]、胡鵬[2]、李曉西等[20]的研究表明，企業投保環責險需要繳納高額的保費，削弱了重污染企業購買環責險的積極性。高額的保險費用消耗了企業原本就有限的資金，對企業投資活動所需的內部資源產生“擠出效應”，進而刺激了企業對資金的需求，加劇了企業所面臨的融資約束。

Jensen、Meckling[26]指出代理問題使得外源融資成本遠高于內源融資成本，從而引發了融資約束問題。企業在投保環責險之后，根據保險合同將環境賠償責任轉移給保險機構，投保人和保險人之間在經營層面可能存在信息不對稱，從而弱化了管理層的受托責任。保險機構兜底效應所節約的現金流更容易觸發管理層的自利行為，從而產生逆向選擇和道德風險。為了實現自身利益的最大化，管理層更傾向于投資高污染但能獲得高收益的項目，使得企業整體風險水平上升。在綠色發展的現實背景下，理性的外部投資者基于自身資產質量的考量，更不愿意對其進行投資，進而導致企業對外融資難度和融資成本上升。因此，企業對外融資的難度可能會加劇企業的融資約束。

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設：

Hb：在其他條件不變的情況下，投保環責險加劇了企業的融資約束。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

由于環保部2014年和2015年公布的投保企業名單主要包括重污染企業，為了消除樣本自選擇的問題，本文選取2014～2015年重污染行業上市公司為研究樣本。其中，重污染行業的確定是基于沈洪濤[27]、頡茂華等[28]的研究，并依據下列原則進行了處理：①剔除被ST和?ST的企業。②剔除數據異常和缺失的樣本。經過處理后共得到1438 個有效樣本，其中121 個樣本投保環責險。樣本中環責險相關數據來自環保部發布的2014年和2015年投保環責險的企業名單，其他數據均來自于CSMAR 和Wind 數據庫。為了消除異常值的影響，本文對連續變量在1%和99%水平上進行縮尾處理，并使用Stata 14.0 軟件對數據進行分析處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：融資約束。最早將融資約束進行量化的是Kaplan、Zingales[29]，他們根據企業的財務狀況把企業劃分為高融資約束與低融資約束兩組，進而測出融資約束與企業財務指標之間的數量關系，從而構造融資約束指數——KZ 指數。但KZ指數包含了托賓Q、現金流等內生性因素，使得指標的計算受到內生性的影響。

Hadlock、Pierce[30]在KZ 指數的基礎上選取企業規模（SIZE）和企業年齡（AGE）兩個外生性變量構建了SA指數，該指數值能夠有效降低KZ指數內生性的影響。SA 指數的絕對值越大，表明企業受到的融資約束程度越大。基于此，本文借鑒吳娜[31]等的研究方法，選取SA 指數衡量企業融資約束。具體模型如下：

2.解釋變量：環境污染責任保險。環境污染責任保險（Insurance）指標采用虛擬變量進行衡量，如果上市公司或其子公司在環保部2014年和2015年度投保環責險企業名單中，并且在保險合同有效期內，則Insurance 取1，否則取0。

3.控制變量。為控制其他因素可能產生的影響，本文借鑒錢明等[12]、張新民等[16]的研究方法，選取了多個控制變量，具體如表1所示。

（三）研究模型

為了檢驗環責險對重污染企業融資約束的影響，本文構建如下模型進行實證檢驗：

表1 變量定義

在上述模型中重點關注環責險（Insurance）的系數β1，若β1顯著為正，則表明投保環責險緩解了企業的融資約束。若β1系數顯著為負，則表明投保環責險加劇了企業的融資約束。其中，SA?為SA指數的絕對值。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。由表2可知，重污染行業上市公司融資約束SA?的均值為3.5149，中位數為3.5240，表明企業普遍面臨融資約束；最大值為4.0777，最小值為1.8256，標準差為0.2923，表明不同企業間融資約束程度存在較大差異。Insurance的均值為0.0832，表明樣本數據中僅有8.32%的企業購買了環責險，企業投保環責險的比例較低，進一步反映出環責險“叫好不叫座”的現狀。此外，表2還列示了控制變量的描述性統計結果，其中賬面市值比（MB）的均值為0.4690，托賓Q的均值為2.9324，股權集中度（Top10）的均值為57.8586，公司規模（Size）的均值為22.2696，企業年齡（Age）的均值為2.2231，以上結果與現有研究不存在較大差異，基本保持一致。

表2 描述性統計分析

為了更全面地考察環責險對企業融資約束的影響，本文根據企業是否投保環責險進行分組，以觀察SA?是否存在差異。表3分別列示了投保企業與未投保企業的SA?均值檢驗和中位數檢驗結果。可以看出，投保企業的SA?的均值為3.4057，在1%的水平上顯著低于未投保企業的3.5248；投保企業SA?的中位數為3.3569，在1%的水平上顯著低于未投保企業的3.5431。由此看出，投保環責險的企業融資約束程度更低，初步驗證了Ha。

表3 單變量分析

（二）基本回歸結果

表4列示了環責險對企業融資約束影響的回歸結果。第1列列示了環責險單獨對企業融資約束影響的回歸結果。考慮到遺漏變量可能產生的內生性問題，在第2 列加入了多個控制變量，第3 列和第4 列控制了地區效應、行業效應以及年度效應。Insurance的回歸系數分別為-0.1191、-0.0522、-0.0892 和-0.0461，均在1%的水平上顯著為負，表明購買環責險緩解了企業融資約束，驗證了Ha。

表4 環責險與企業融資約束：基本回歸結果

（三）進一步分析

1.產權性質的影響。由于我國特殊的經濟制度，投保環責險與企業融資約束之間的關系可能因企業產權性質的不同而存在差異。一方面，國有企業作為我國的經濟支柱，肩負著推動經濟發展、減少環境污染和維護社會公平等多元化政策性目標，在環境績效納入官員考核體系的背景下，為了積極響應國家環境保護的號召，國有企業投保的積極性更高，因而更能有效發揮環責險分散企業經營風險、加強外部監管、降低信息不對稱程度等優勢，緩解企業所面臨的融資約束。另一方面，我國信貸資源配置具有明顯的國企偏好，銀行基于政府干預、自身利益和借貸風險的考慮，更偏向于以低利率將資金借貸給國有企業。較之于非國有企業，國有企業在產權保護、政企關系、融資待遇等方面均具有明顯的優勢，因而非國有企業更易受到融資約束的影響。

因此，本文根據產權性質將樣本劃分為國有企業和非國有企業兩組，并分別進行回歸，以更進一步探討購買環責險與企業融資約束的關系。由表5 第（1）列和第（2）列可知，國有企業組環責險的回歸系數為-0.1134，在1%水平上顯著為負，非國有企業組環責險的回歸系數為-0.0014，未通過顯著性檢驗。由此可以看出，企業環責險緩解企業融資約束的作用主要體現在國有企業，即投保環責險能夠有效緩解國有企業的融資約束。

2.市場化進程的影響。在“新興+轉軌”的背景下，我國地區市場化進程存在較大差異，由此可能使得投保環責險對企業融資約束的影響有所不同。在市場化進程較快的地區，法律制度體系較為完善，經濟發展水平較高，政府財政支持力度較大，企業所面臨的投資機會較多，企業可以通過多種渠道解決融資約束問題。Rajan、Zingales[32]的研究表明，市場化進程的加快能夠使企業以更低的融資成本獲得更多的外部融資，進而降低企業的融資約束水平。而在市場化進程較慢的地區，經濟發展較為落后，投資機會和信貸政策較少，為了自身的發展企業可能以犧牲環境為代價，環境風險較高，進而投保環責險所面臨的保費較高，降低了企業投保的積極性，環責險難以形成規模效應，大大削弱了其分散企業經營風險、加強外部監管、降低信息不對稱程度等優勢，不能有效緩解企業所面臨的融資約束。

因此，本文采用王小魯等[33]《中國分省份市場化指數報告（2016）》中的市場化指數來衡量地區市場化進程，并按照中位數將樣本分為市場化進程較快和市場化進程較慢兩組，分別進行回歸，以研究不同市場化進程下環責險對企業融資約束的緩解作用。由表5可知，市場化進程較快組環責險回歸系數為-0.0660，在1%的水平上顯著為負，市場化進程較慢組環責險回歸系數為-0.0089，未通過顯著性檢驗。由此可知，環責險對企業融資約束的緩解作用主要體現在市場化進程較快地區，即投保環責險能有效緩解市場化進程較快地區企業的融資約束。

（四）穩健性檢驗

1.內生性問題。考慮到環責險與融資約束之間可能存在反向因果關系，本文采用解釋變量滯后一期的做法以排除此問題對回歸結果的影響。鑒于環責險只有兩年的數據，本文在主回歸中對被解釋變量和控制變量進行了超前一期的處理，進而重新回歸，得出的結論與前文不存在實質性差異。此外，本文在實證研究中嚴格控制了省份、行業和時間的固定效應，有效避免了遺漏變量帶來的內生性問題。

表5 環責險與企業融資約束：產權與市場化進程分組檢驗

2.被解釋變量重新衡量。為了使結論更穩健，本文借鑒張純等[34]的研究，以現金—現金流敏感度為融資約束代理變量，進一步檢驗本文的研究結論。回歸結果表明，環責險能有效緩解企業融資約束，與前文結論不存在實質性差異。由此表明，本文的研究結論較為穩健。

六、結論與建議

本文以2014～2015年投保環責險的重污染上市公司為樣本，在綠色金融的背景下，研究重污染企業投保環責險對其融資約束的影響。研究發現：相比未投保環責險的重污染企業，投保企業的融資約束程度更低，表明投保環責險有助于緩解企業融資約束。進一步研究發現，相比非國有企業，環責險對國有企業融資約束的緩解作用更顯著；相比市場化進程較慢地區，環責險對市場化進程較快地區企業融資約束的緩解作用更顯著。本文的研究不僅在一定程度上豐富了環責險對微觀企業的影響，拓展了融資約束影響因素的研究，同時為推進綠色金融發展提供了理論支撐與經驗借鑒。

盡管現有研究表明環責險對企業具有積極的治理效應，政府和保險機構也在進一步推動環責險的實施，但仍未改變環責險“叫好不叫座”的現狀。基于此，本文提出如下政策建議：①政府有關部門應結合我國綠色金融的發展現狀，從法律制度的頂層設計入手，建立健全綠色金融法律體系，加快綠色保險法律體系的制定步伐。②保險機構應進一步加大對投保企業的監督力度，緩解企業的信息不對稱，完善綠色金融市場。此外，保險機構應積極尋求與銀行等信貸機構的合作，設計出保險和信貸相結合的創新產品，以滿足不同企業的投保需求。③企業應積極響應國家綠色發展的號召，加大環責險的投入力度，充分發揮環責險分散經營風險、加強外部監管、降低信息不對稱、緩解企業融資約束等優勢。